裘國根投資哲學

1、決定長期投資業績的首要因素是投資方法，其餘如智商、專業背景、信息量、勤奮、運氣等因素也與長期投資業績密切相關，但居於次位。有效的投資方法的形成取決於投資者的性格特點及他對一些投資基礎問題的認識深度。不同性格的投資者應該有差異化的有效投資方法。

2、做好各種情景模式下的應變準備是投資者長期生存和發展的基礎。選擇期望值最高的投資策略固然重要，但對概率極小的黑天鵝事件也不可不防，盡管理論上黑天鵝無法完全規避。

3、不能簡單地用線性分析方法來投資，股市與諸相關因素非線性相關。股市從來不與一個或幾個變量的集合體存在簡單的線性關係，簡單地以線性分析方法作為投資的基礎方法是低效甚至無效的。

4、合理運用慣性在投資過程中的作用。投資慣性是指投資者的暫存記憶對後續投資行為的影響。前一階段的市場特點對投資者後續投資決策的影響是深刻的，很多人會沿著前一段的投資邏輯去製訂下一階段的投資策略。用慣性進行投資，在一個趨勢連貫的市場中是有效的。但在市場出現拐點的時候，慣性將發揮致命的殺傷力，此時如能扭轉慣性將獲取超額收益。

5、在不確定環境下的決策質量是投資製勝的關鍵。價格與不確定性高度相關，當不確定性逐漸消失時，買賣先機也將隨之消失。合格投資者之間對不確定性的認識盡管有差異，但不會有顯著差異。不確定環境下的決策質量取決於投資者對核心不確定性的把握和投資方法。

裘國根投資思路匯總
（1）價值基礎上的博弈。他認為，發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但隻有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。“收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。”

2009年中期，在整個市場沉迷於周期性行業，瘋狂地尋找彈性時，重陽卻撤出了周期性行業的股票。“周期性行業股票被高估了，煤炭板塊的估值甚至炒到和醫藥板塊差不多。”裘國根表示。

2009年下半年，重陽把投資方向主要轉向了一些能夠避免經濟二次探底風險、估值比較低的弱周期行業上，主要在醫藥和消費領域。“尋找能夠穿越市場周期的股票。”

2010年，在整個市場瘋狂的追逐成長股時，重陽卻已經開始布局周期股。逆向投資，需要的不僅僅是眼光，更是異於常人的勇氣。提前布局周期股，在當時亦引發了市場不小的爭議。

早在去年2季度，重陽就入駐了寶鋼股份和華僑城A，對於上述2隻股票的操作，重陽采取了3季度增持，4季度小幅減持的策略。

對於中國南車的投資，重陽是發現機會最早，也是迄今為止堅持時間最長的機構之一。去年前兩個季度，重陽均對中國南車進行了增持，後兩個季度，則有所減持。

（2）投資依靠複合增長，但增長並非均速，機會來了能抓住，沒有機會時能守住，才能在長期取得滿意的複合增長。在機會來的時候收益幅度十分重要，他認為自己的成功在於沒有隻重視頻率而忽視幅度，10次投資，有些投資者可能贏了9次，但總收益率隻有15%，而有些投資者輸了8次，隻贏了2次，可能總收益率卻有70%。另外在裘國根看來，牛市中獲取超額收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好勝果，並在平衡市中獲取正常利潤。但絕大部分投資者很難兩全。

（3）與市場保持近距離接觸，這樣才知道機會什麽時候再次光臨。非“牛”市場中他不期望超額收益，比如眼下，在下次牛市來臨前，他覺得20%左右的年複合增長率就非常出彩，因為隨著中國經濟和證券市場的成熟，早期那種暴利機會不複存在，業界平均的投資收益也肯定會下降。

（4）決定長期投資業績的首要因素是投資方法，其餘如智商、專業背景、信息量、勤奮、運氣等因素也與長期投資業績密切相關，但居於次位。有效的投資方法的形成取決於投資者的性格特點及他對一些投資基礎問題的認識深度。不同性格的投資者應該有差異化的有效投資方法。

（5）做好各種情景模式下的應變準備是投資者長期生存和發展的基礎。選擇期望值最高的投資策略固然重要，但對概率極小的黑天鵝事件也不可不防，盡管理論上黑天鵝無法完全規避。

（6）不能簡單地用線性分析方法來投資，股市與諸相關因素非線性相關。股市從來不與一個或幾個變量的集合體存在簡單的線性關係，簡單地以線性分析方法作為投資的基礎方法是低效甚至無效的。

（7）合理運用慣性在投資過程中的作用。投資慣性是指投資者的暫存記憶對後續投資行為的影響。前一階段的市場特點對投資者後續投資決策的影響是深刻的，很多人會沿著前一段的投資邏輯去製訂下一階段的投資策略。用慣性進行投資，在一個趨勢連貫的市場中是有效的。但在市場出現拐點的時候，慣性將發揮致命的殺傷力，此時如能扭轉慣性將獲取超額收益。

（8）在不確定環境下的決策質量是投資製勝的關鍵。價格與不確定性高度相關，當不確定性逐漸消失時，買賣先機也將隨之消失。合格投資者之間對不確定性的認識盡管有差異，但不會有顯著差異。不確定環境下的決策質量取決於投資者對核心不確定性的把握和投資方法。做投資的人無時無刻不在麵對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對衝不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負麵不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

（9）成功投資者的性格特征。裘國根：在這方麵我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高質量的投資決策，關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。

一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

裘國根談思維與投資之道
善於投資的人必定善於思考。重陽投資的創始人、主管投研的高級合夥人裘國根即是如此。雖然，業界此前的關注點多集中於他及重陽的投資業績和經曆。但其實，他更願意和人交流思想--當然更多時候是在內部的閉門會議中。聽過的人都說，關於投資的本質和方法論、關於經濟的現狀和未來，裘國根是有著係統的理解和深入思考的。

本報日前獨家專訪裘國根，聽他講述他的投資理念：他投資理念中的數學思維，全概率的思維方法和他對中國經濟的洞見。相信讀者會深受啟發。

關鍵的“數學思維”

在一次內部會議上，裘國根曾提出一個問題：“有些人沒上過大學，甚至學曆隻是小學生，但投資業績卻超過經濟學專業的博士生，這種現象如何解釋?”

與會者給出了五花八門的解釋。可裘國根心裏的答案隻有一個：這些人有樸素的數學思維。

“這些(成功的)人或許沒學過股票投資或商科知識，但是會嚴格按數學思維做事和做投資。後者才是投資的關鍵。”裘國根說。

裘國根所說的“數學思維”包括以下兩個關鍵要素：1)不幹不可逆的事情，“如果輸了沒機會翻本的生意或投資那就絕對不幹”;2)樸素地知道有些表麵看財務風險很大的事隻要有足夠的風險補償，而資金安排上又穩健的話就值得做，而且極有可能大贏，比如在2008年四季度出手買股票和土地的商人，顯然深諳此道。

“不管成功的投資者是否具備高等數學的知識，他的行為其實符合概率論和數理統計中關於期望值計算的公式。”根據這個裘國根認為“太重要”的公式，投資標的被分成了四大類型。

第一類，成功概率很高、成功後收益率中等，失敗概率很低、失敗後虧損率很低的投資標的。

第二類，成功概率很低、成功後收益率很高，失敗概率很高、失敗後虧損率很高的投資標的。

第三類，成功概率中等、成功後收益率很高，失敗概率中等、失敗後虧損率很低的投資標的。

第四類，成功概率很高、成功後收益率很高，失敗概率很低、失敗後虧損率很低的投資標的。

裘國根認為，對於很多投資者來說，第一類投資標的，往往很少參與。而第二類的投機標的往往因為其表麵的高收益而大受歡迎。但其實第二類通常是投資虧損的真正來源，投資收益期望值是收益率和概率的乘積，小概率的事件長期看很難成功，高盈利往往隻是虛妄。

“重陽做投資，進入組合的股票肯定是第一、第三、第四類的機會，如果發現了第四類機會，那就要重倉出擊，兩個腳往上站。”在裘國根看來，投資的首要關鍵是避開投資虧損的陷阱，而樸素的數學思維最能幫助人做到這點。

中國式價值投資：全概率、接力法

投資家伯頓·馬爾基爾曾有過名言，“一個成功的投資者通常是個考慮周全的人。”這句話恰好印證了裘國根的另一個投資觀點，任何投資必須以對基本麵的全麵深刻的理解為基礎，並具備對各種情景的概率分布及該情景下的收益率設想的能力。

簡言之，成功投資的前提是深入的進行“全概率”的基本麵分析。

“理性投資有三個層次：概率思維、算期望值和防黑天鵝。”裘國根說，概率思維是理性投資中最初級的層次。長期看，較高的投資期望值源自於“知行合一的數學思維”和“良好的基本麵判斷能力”的合成。而最高一個層次防黑天鵝則依賴天分和勤勉而產生的靈感，但靈感是忽隱忽現的，所以黑天鵝總是防不勝防。黑天鵝事件的發生概率雖然是萬分之一甚至更小，但鑒於其發生後果的嚴重性，從全概率的角度考慮也應該給予高度重視，盡管理論上黑天鵝事件無法係統性地預防。

對於價值投資，裘國根認為現在是一個高度信息化的時代，信息傳遞很快，市場有效性越來越強，所以把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區，在中國進行價值投資的有效方法是“接力法”。即投資標的達到預期收益後不要簡單機械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標的。

“重陽不簡單夢想在一隻股票上賺八倍，但通過"接力"的方式先後在三隻股票上賺一倍，同樣可以達到賺八倍的效果，而且後者容易得多，現實得多，流動性也好得多。”裘國根說。

在裘國根看來，價值投資在當今投資世界裏，有兩大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶魯學派。前者相當程度上仰仗巴菲特本人的個人天分，超強的基本麵判斷能力，投資遠見以及成功的商業模式(保險公司的資金來源長期穩定)。而後者則依靠耶魯背景下全麵的精英團隊，相對來說投資更多元化，什麽樣的錢都能賺，更能適應這個快速變化的時代。

裘國根認為，在當今中國,身處轉型時代，有太多太多的新生事物，所以耶魯模式對中國資產管理公司的借鑒意義更大。

而通過專業的團隊和“嚴謹清晰的投資邏輯、全麵深入的實證、及時有效的跟蹤”的投研流程控製(這也是目前重陽投資製定的投研流程三要素)，獲取超額收益和規避風險的幾率會係統性地增加。

而在投資中，時刻關注“估值安全邊際”和“流動性”，也是重陽的投資組合防範係統性風險和獲取低風險超額收益的兩個基本要素。

“其實這也是職業投資人的共識。一旦發生你預期外的事件時，如果組合有很好的流動性，在很短的時間內可以掉頭，或者完全、徹底地大撤退。當然，光有流動性是不可能獲取超額收益的。所選標的有充分的安全邊際，即對應於估值的成長空間很大，這是獲取超額收益的關鍵。”裘國根說。

裘國根的研究和選股思路
裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。

人們習慣用周期和成長去區分公司，但事實上周期和成長都是曆史性的，即成長和周期不是一成不變的，有些曆史上成長的行業現在成了周期性行業，有些曆史上呈現周期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。

中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、渠道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。

在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。

研究和投資方法：

對於不同的行業，要采用不同方法。有些行業，你比一般分析師高明很多，要敢於反著來，因為你們懂的我全懂，我懂的你們不懂。有些行業，我不太懂，我會選擇跟隨主流，在這種情況下不要盲目創新，可以迷信最權威的，聽他的，而不是另起爐灶。舉例來說，阿裏巴巴和金風科技的股價走勢反映了市場主流對這個行業和公司的看法，主流肯定不看好。我比一般的分析師牛時可以反著來，唱對台戲，一跌我就買，對行業沒有想法，或者和市場平均水平差很遠時，要采用跟隨策略，不要輕易在跌的時候去買。

股票要賺大錢，基本麵一定要搞的很清楚。去一個公司就搞那麽透是天才，通常要來回好多次，一些行業和公司我要跟五六年，什麽人都見過，從業人員、研究員、政策製定者、投資者，正麵的觀點和反麵的觀點都清楚，信息量越大確定性越強。銀行我跟了這麽多年，一直和高層的人在交流，所以才有區別於別人的看法。

如何看公司？

第一，看行業張力如何，所在行業有沒有可能成為大行業。這受很多影響，在中國是新興行業可能在別的國家已經不是，歐美和中國不一樣，要結合國情、文化和收入水平，還要看政策是否扶持。有些行業好，但因為對其他行業破壞會被壓製。還有關聯行業是否會製約他的發展。行業分析是投資分析的第一步，不要想的太簡單，要多維分析。

第二，看公司有沒有護城河。中國喜歡炒行業，如果沒有護城河，誰都可以來幹，利潤很快被平均化。護城河沒有公式，關注麵很多，比如商業模式、技術、團隊、品牌等，對一家公司護城河要全麵考察，如果想的很透，左右晃的可能性不大，不會今天買了，過兩天說賣，除非已經過分透支。

做一個好的研究員或基金經理，至少要具備兩個條件中的一個：1）天生有很強的創造性思維，不需要看很多東西，就能想出和別人不一樣的點子，並且事後是對的，他們隻需要坐在辦公室，也不用怎麽打電話。2）很強的信息收集能力，夠勤快，多看多讀多跑，行路和讀書一樣重要。如果兩個都具備，完全有可能成為大師。