歐洲需要美式QE，LTRO火力不夠

我在去年香港《信報》的評論《ECB不幹預 歐債危機難解》指出，如果歐洲央行(ECB)不通過量化寬鬆無限購買歐豬五國的債券，強行將歐豬5國(PIIGS)的債券收益率壓至安全線內，歐洲債務危機就無法解除。 說白一點，就是說ECB要開閘放水大量印錢了。最近的消息證實了我的預測，今年2月29日開始的“長期再融資行動”(LTRO)將有可能達到1萬億歐元的規模。大家喜歡把LTRO叫做歐式QE，但這個歐式QE卻並不能解決歐洲主權債務危機。 ECB的良好願景是商業銀行從LTRO得到流動性後，會增持PIIGS的主權債務。而且他們還有很好的理由去相信這一點：LTRO可以提供超低息（1%左右）的資金，PIIGS的債券有很高的收益率，這兩者之間有顯著的利差，銀行可以通過大規模的套利行為（Carry Trade）來牟利。但實際問題是銀行有比Carry Trade更重要的事懸掛心頭，那就是降低資產的風險杠杆。去年我在《IT經理世界》經理世界的專欄文章《歐元危機，貨幣戰爭和金融崩潰》寫到：“銀行業對歐債的風險敞口可能會發生一係列的癌變，對於風險的恐懼和對於對衝的需求將在交互推升中上升，人們會更瘋狂地利用金融衍生工具來轉移和被轉移風險：根據國際清算銀行的《2011年上半年場外交易合同報告》，在2010年12月31日到2011年6月30日之間，全球場外金融衍生工具名義總值(Gross Nominal Value)從601萬億美元增加到了708萬億美元，總共增加了107萬億美元，是有史以來的最高紀錄。而與此同時，全球場外金融衍生工具的市值總額(Gross Market Value)從213萬億美元減少到了195萬億美元。從中可以看出，全球期貨市場似乎在交互的補倉通知之下開始崩塌，因此銀行隻有通過不斷賣出新的金融衍生工具合同來產生新的現金流以維持他們船漏進水的交易席（trading desk）運轉。全球GDP目前是63萬億美元，而全球場外金融衍生工具名義總值已達到了708萬億美元。全球金融體係在過度杠杆化下，已經變成了一顆毀滅能力驚人的原子彈。次貸危機之後許下的去杠杆化宏願如今隻是一江不知流向的春水，早已被人遺忘。交互的補倉通知總額會持續上升，銀行隻有通過擴張金融衍生工具的名義總值來掩飾越來越多的壞死的金融衍生工具合同。而全球場外金融衍生工具市場對歐洲主權債務的風險敞口，很有可能會壓斷脆弱的雙邊淨額結算鏈條（Bilateral Netting），交互補倉通知將可能摧毀全部708萬億美元的金融衍生工具合同。所以非常迫切的現實是，過度杠杆化的歐洲銀行必須通過資產結構重組來減少對主權債務的風險敞口，而這需要上萬億歐元的流動性注入。”而今年2月份啟動的LTRO又恰恰可能達到一萬億歐元的規模。而銀行拿著這筆錢，首要做的就是處理補倉通知(marginal calls),降低杠杆係數和維持現有資產組合的安全。一萬億歐元都不見得夠商業銀行做這些事，又哪有那麽多閑錢買PIIGS的債券，幫他們紓困。根據歐洲銀監會數據，歐洲銀行約有6%的總資產投在主權債務裏，西班牙銀行約有7%，意大利銀行約有9%。如果要求今年西班牙和意大利的所有銀行把他們總資產中主權債務的占比提高一個百分點，那麽這兩個國家的銀行分別需增持80億-100億歐元的主權債務，這個數字相對於這兩個國家當年的發債規模而言是杯水車薪（如下圖所示，占西班牙發債總規模的約9%，意大利發債總規模的4%）。所以ECB通過LTRO幫助歐豬五國的政府融資的成效極為有限。另外，新巴塞爾資本協議（Basel II）和其他後危機時代的金融監管機製大大增加了商業銀行的合規成本，也嚴重束縛了商業銀行增加高風險主權債務倉位的手腳。客觀的講，ECB的LTRO操作的主要功能是解救岌岌可危的歐洲銀行業，如果從對歐洲主權債務紓困的角度評估，該操作效率不高。ECB需要像美聯儲那樣直截了當的在二級市場上購買政府的主權債務，強行把主權債務收益率壓在安全線內，如果不這樣，歐洲主權債務危機的夢魘將揮之不去。周小川行長近日高調提出要進一步投資歐元資產及歐元債務，充分體現了一個大國金融領袖逆流而上幫助國際貿易盟友的道義之舉，實屬可敬。不過歐洲的命運掌握在歐洲自己手裏，隻有他們自己才能救自己。