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何修毅：美國經濟的全麵崩潰不可避免
讀懂並理解本文的邏輯，您的未來局麵也許會完全不同。本文的篇幅稍長，需要您一點點耐心。
從2008年金融危機到現在已經過去一年多了，到目前為止，關於此次危機及其後續發展仍在眾說紛紜。如果您相信了危機已基本過去，那就大錯特錯 了。要透視這次危機一定要站在高處，才能避免肓人摸象，透過紛繁複雜的表象，找到問題的根本。關於此次危機的根源，作者已在2009年11月發表的文章 《美元危機近在咫尺，全球經濟將再次探底》中作了詳析，在該文中，我們認定了“美元霸權”是導致這次金融危機的根源。本文是對危機及其後續發展的進一步分 析。
不受約束的美元霸權是崩潰的基因
絕大部分政府有天生的赤字愛好和通脹愛好，為什麽呢，當政者要取悅選民，贏得選舉，總會做出太多的承諾，導致支出遠遠超出收入水平，於是不停地 印鈔借債填補赤字。如果一國沒有貨幣霸權，那麽一段時期內，財政赤字異常增加到一定程度，政府隻能想辦法填補漏洞，要麽節衣縮食，要麽印鈔彌補，但是由於 其貨幣流通範圍有限，印鈔太多容易造成惡性通脹，反過來影響執政者的政治前途。因此可控均衡的財政赤字變成了一門政治藝術。
而美元的獨特在於，依靠美國先輩百年祖業的支撐，它可以在全世界範圍內使用，這個超強功能一定會也的的確確被美國各屆政府所濫用。美國每屆政府 在取悅選民時，慣用的伎倆就是補貼、減稅以刺激消費或加大財政支出刺激就業，本質都是不顧財政能力地撒錢，這樣能夠最快最有效地獲取選民的歡心和選票，反 正先衝擊或保住自己的執政權再說，至於激增的巨額雙赤字、由此導致的美元持續貶值及最終不可避免的崩潰，那是以後的事情，美元的持續貶值及最終崩潰，損失 的是全世界，但是喪失執政地位，當下損失是卻是自己，二者相權，雙赤字問題一定是退居次席的，美元這個工具也將百分之百被濫用。
1971年8月15日這天，美國單方麵撕毀由世界各主要國家簽署，具有法律約束力的布雷頓協議，停止美元兌換黃金這個儲備貨幣發行國應盡的義 務，而此時國際社會又沒有足夠的力量施壓美國徹底變革美元主導的國際貨幣體係，這就變成美元承擔的義務沒有了，而權利則無限放大，美國印鈔機失去了最後的 國際約束，從而埋下了崩潰的種子。這一年是個重大的分水嶺，美國由之前受約束狀態下的小規模濫發美元，變成了失去約束之後的大規模濫發。細心的讀者會注意 到，百年以來，美國乃至全球太多的經濟數據，比如說美國的金融資產、消費、債務，全球的外匯儲備、房地產及大宗商品價格等等都是在1971年後發生陡峭變 化的，這些都有美元印鈔機的主要功勞。
“祖上積累造就了美元超能力---失去國際約束---政治競爭推動超能力持續濫用”，這是美元必定崩潰的基本邏輯。政府不計後果地超出其財力地 持續撒錢、從出口國不斷回流的美元資本、再加上各種配套的消費刺激措施，在這些從天而降的“財富”麵前，在各種信貸機構硬塞鈔票給你的時候，美國百姓想不 沉湎於超額消費都難，這就是為什麽消費在美國地位不斷攀升的根本原因。在這種可以不勞而獲、消費水平畸高進而導致社會成本畸高的環境中，普通工業產業是很 難維持生存的，於是所謂的“產業結構調整”不斷進行，實質就是美國產業不斷外移和經濟空心化（可以參看文章《中美產業力量變局》，鏈接：http://www.infzm.com/content/33577）。 在產業外移、生產能力減少時，為了維持經濟、就業和撈取選票，美國不但沒有相應地收縮消費規模，反而更依賴美元霸權，更多地印鈔和借債刺激消費（而消費隻 有部分拉動國內生產，也在拉動外國生產），導致了國內生產和消費剪刀差呈螺旋放大的惡性怪圈，正是美元的超能力讓其產業自廢武功的，三十多年來美國經常賬 赤字不斷攀升最直接地說明了這個問題。赤字必須靠美元印鈔或借債來維持，而最為關鍵的是，這種印鈔和借錢的金額是在每年不斷地擴大和持續地累積當中，這就 是在不斷地透支未來和透支全世界，是個很嚴重的問題，赤字最終不可避免要大幅收縮調整，但是全球似乎已經熟視無睹了。
全麵崩潰無法避免 概括一句話就是：“數十年來，美國在產業持續外移、真實生產能力大幅衰弱的情況下，在美國政治鬥爭的作用下，不斷濫用美元這個超級工具，以遠超 其經濟能力的方式透支全世界的財富，形成與其日漸衰弱的生產能力極不相稱的消費需求泡沫、散布在全球每個角落的巨大且無實力支撐的美元泡沫以及潛藏在其金 融機構中巨額的隱性壞賬。”2008年的金融危機宣告美元經濟進入了危機螺旋循環倒計時。 一、透析美國赤字經濟（或稱之為透支經濟、債務經濟、借錢經濟） （一）赤字關係式 赤字關係式是我們創新的一個工具，用它計算分析美國經濟的透支結構，特別是揭示了被官方極度扭曲的美國個人部門透支消費的規模，並由此在企業部門中潛藏的巨額隱性壞賬。本小節是對該工具的定義和闡釋。 所謂赤字（又稱“透支”）就是指支出的水平超過了收入水平，通俗地說就是花錢多於掙錢。在一國的收支中，我們經常提到經常賬赤字和財政赤字，經 濟學家們都知道這兩者的關係密切，但沒有人給出準確的說法。作者用一個平衡式可以簡單清晰地說明兩者之間的關係，我們定義它為“赤字關係式”，這個關係式 與國民收入恒等式的內涵是一致的。 一國的經常賬赤字反映了該國經濟整體的收支差額（透支狀況），我們又稱之為“國家消費赤字”。財政赤字反映了該國政府部門的收支差額（透支狀 況），經常賬赤字減去財政赤字則反映了除政府以外的民間部門（美國稱“私人部門”）透支狀況，我們稱之為“民間消費赤字或者民間赤字”，這就是“赤字關係 式”：
經常賬赤字（國家消費赤字）=財政赤字+民間赤字 （赤字的反向就是盈餘）
這個關係式非常容易理解：國家相當於一個企業集團，政府部門和民間部門相當於它的兩個子公司，“政府”是從事管理和後勤服務的子公司， 而“民間”是從事生產消費的核心子公司，財政赤字和民間赤字分別是“政府”和“民間”子公司的虧損，而經常賬赤字就是國家集團的總虧損了。簡單地說經常賬 赤字和財政赤字就是國家整體虧損和一個部門虧損之間的關係。
這是將一個國家劃分為政府部門和民間部門的兩部門情況。美國把民間部門劃分為企業部門和個人部門，其中個人部門包括了核心部分的家庭和占比很小 的非盈利性機構，這種劃分同樣適用於其他國家。這樣民間赤字就是企業部門赤字和個人部門消費赤字（下稱“個人消費赤字”）的總和。由於企業部門一般有盈餘 即負的赤字，這樣：
民間赤字=個人消費赤字-企業盈餘， 而赤字關係式就演變成：
經常賬赤字（國家消費赤字）=財政赤字個人消費赤字-企業盈餘 （赤字的反向就是盈餘）
這就是三部門（政府、企業和個人）的赤字關係式。在這個關係式中，財政赤字包含了中央政府和地方政府的赤字，從美國來講就是包含了聯邦政府、州 政府及地方政府的赤字。企業盈餘指的是企業部門的收支差額，即實現的稅後利潤總額剔除了付給其他部門的利潤分紅（主要付給個人部門）。個人消費盈餘（赤 字）指的是個人部門的收支差額，把它除以個人可支配收入即得到我們通常所說的個人儲蓄率（透支率）。
赤字關係式如果從會計角度來看，每年經常賬赤字反映的是國家當年收支差額的事實結果，是一種收付實現製，財政赤字的計量一般也是收付實現製（如 美國），而企業盈餘數據一般采用權責發生製，若要運用關係式精確計算當期數據，需要將企業盈餘數據轉換成收付實現製，但是從一個國家整體綜合的角度，企業 部門收入或支出遞延調整的幅度一般不大，對於更長的一段時期來說，影響更小，不妨礙我們采用能夠獲取到的企業部門數據進行分析。
（二）美國赤字經濟模式 美國在產業持續外移、生產能力日趨衰弱情況下，為維持住其經濟規模和就業水平，拚命透支消費，維持住國家整體開支水平。而遠超生產能力的長期消 費赤字最大副作用在於：積累巨額隱性壞賬，虛增沒有實力支撐的消費需求（我們稱之為“需求泡沫”），拉動了生產，虛增了就業，拉動了虛幻的GDP和財政收 入。 在美國部門的透支中，政府部門的透支可以通過印鈔和借債的方式由美元霸權直接支撐，問題相對是顯性的，隻要美元還沒倒，可以印鈔還債或借新債還 舊債，基本沒有表麵上的違約問題（地方政府收支出現問題時，負擔最終會被轉嫁到聯邦政府）。而個人部門的消費透支是由企業部門為它融資的，問題是隱性的： 融資工具除了純信用的貸款以外，主要是資產泡沫的增值套現，典型如美國的房屋淨值貸款，這部分已經被套現的所謂增值收入，將在資產泡沫破裂時，成為企業部 門的壞賬，也就是說個人消費赤字基本上以隱性壞賬方式潛藏在企業部門中（主要是金融機構），存在違約問題，而且它的規模是在加速累積當中。 在企業部門為個人透支融資支撐過程中，資產泡沫是融資支撐的前提，因為隻有資產價格不斷上漲，才能不斷提供增值套現的功能，才能夠讓消費者有依 據地借到錢，拉動消費，維持債務經濟，這就是美聯儲不斷製造泡沫的根本原因。現在由於企業部門信貸融資出現問題（資產泡沫破裂了，信貸體係增值變現功能大 幅喪失），於是個人消費開始萎縮，資產增值套現造成的一部分隱性壞賬開始浮出水麵，引發了這次金融危機。 全球有不少經濟學家認為由別國儲蓄借給美國消費的赤字經濟模式可以永存，這是很幼稚的玩笑。維持美國的赤字經濟就必須不斷地增加印鈔和借債規模，根本就是不可持續的。從古到今沒有任何帝國可以永遠不勞而獲，可以長期靠借錢維持經濟，透支不可避免地要全麵收縮調整。 （三）透支規模 （備注：如果沒有特別說明，本文中美國的經濟數據基本上根據美國商務部、財政部以及美聯儲等官方網站的公開數據進行統計整理，但是官方會不時地調整數據，我們基本采用最新調整後的數據） 我們運用赤字關係式對美國整體及部門的收支狀況進行了深入地分析。美國不僅在整體上和政府部門內存在大量透支，更重要的是它在個人部門中隱藏著嚴重的透支。 全世界恐怕很少人質疑過美國一個非常重要的經濟數據，那就是個人儲蓄率，儲蓄率為正值說明個人部門收支有盈餘，沒有透支。美國官方公布的個人儲 蓄率從二戰以來就沒有負值，即使在最近十幾年大力舉債消費的情況下仍是如此（2005年的官方初值為-0.4％，後又上調為1.4％），這跟人們現實中看 到的情況完全不符，跟我們計算的儲蓄率有著天壤之別。原因是美國官方的個人收支數據已被扭曲，其中重要一點是在官方的統計方法中，購置大宗資產比如購房等 不計入消費支出，隻統計少量租金支出，自有房產所有人被假定將房產租給自己來估算租金，而購房首付、還本等已經付掉的支出被計入了儲蓄。乍看它似乎有點道 理，很考驗人們的判斷力，但這些已付掉並且已經計入了房產公司、建築商或二手售房人的收入，怎麽還能夠計入購房者的儲蓄呢？而在資產泡沫膨脹期間，租金估 算和購房支出是有著天壤之別的。這種統計方法實際上是一份收入的重複計算，掩蓋了美國消費者真實的支出水平和透支程度。長期持續的個人消費赤字是個大問 題，正是這種透支在企業部門中潛藏著巨額壞賬。 （1）美國經濟整體與分部門收支狀況 1971年是美國經常賬狀況的轉折點，由之前的盈餘變成了赤字，從1971-2009年39年間有32年經常賬是赤字的，相當於美國這個集團已 經持續虧損了32年，赤字總額達到了7.85萬億美元，而在此之前1929-1970年，美國42年的經常賬盈餘僅為693億美元，跟後麵的赤字相比幾乎 可以忽略不計。在1971-2009的39年中，1994年左右又是重要轉折點，經常賬赤字和個人消費赤字在此之後均出現持續大幅攀升趨勢。 1971-1993年，美國經常賬赤字總額僅為1萬億美元，而1994-2009年經常賬赤字總額達到了6.85萬億美元，其中2000-2009年就貢 獻了5.83萬億美元。赤字在1994年左右出現轉折點的內在原因是美國90年代初期開始的持續產業外移，經濟基礎惡化，而在2000年後又出現了加速， 美國經濟變得越來越多地依賴赤字消費來維持。 我們再側重分析1994年後各部門的透支情況。從1994-2009的16年間，美國財政赤字累計5.19萬億美元，其中聯邦赤字3.48萬億 美元，企業盈餘累計為5.06萬億美元，即企業部門的稅後利潤總額12.29萬億美元剔除了付給其他部門的利潤分紅7.23萬億美元（絕大部分付給個人部 門），這樣我們根據赤字關係式計算得出1994-2009年個人消費赤字累計達6.72萬億美元。 （2）個人部門透支及其潛藏的巨額壞賬 我們從更長的時間跨度分析，根據赤字關係式計算，美國個人部門早就開始透支消費了（從我們獲取到的最早數據1948年就開始），從1948年到 2009年的62年當中，個人部門收支隻有16年是盈餘的。其中關鍵的拐點也是在1994年，從1948-1993年期間無論是盈餘還是透支，規模都不 大，盈餘的年份主要出現在數次危機後的幾年，從1948-1993年個人部門收支為累計盈餘4490億美元，而在1994-2009年，個人消費赤字累計 高達67217億美元，與個人可支配收入相比，1994-2009年美國個人部門年均透支率為5.18％（即儲蓄率-5.18％），透支率在2006年達 到了頂峰（11.1％）。1994-2009年的赤字在剔除了1948-1993年的盈餘之後（相當於很小一部分透支用曆史儲蓄支撐），透支仍達到了 62727億美元，這六萬多億美元基本上成為了隱性壞賬。 這個規模遠遠超過各種機構的壞賬估計。而隱性壞賬中僅僅暴露了很小一部分，就導致了2008年的金融危機。從危機至今，美國壞賬暴露僅為數千億 美元，其中2009年及以前的壞賬暴露已基本計算在上麵的赤字數據裏麵，因為暴露的壞賬已大部分體現在當年企業盈餘的減少上麵。而2010年以來壞賬暴露 還不多，也就是說六萬多億美元的隱性壞賬仍潛藏在冰山底下。 美國如此不正常的持續性消費赤字為什麽全世界都習以為常呢？這多半要歸功於美國向全界灌輸的經濟學理論。在美國錯誤理論的誤導下，消費在經濟中 的作用被無限拔高。任何一個正常的經濟體，一定是以具有持續競爭力的生產為基礎，生產和消費均衡並相互作用。你有生產，你才能跟別人交換著消費。而赤字經 濟理論、適度通脹理論在美國乃至全球之所以如此繁榮，根本原因也在於美元的霸權地位。 到了現在，就像“溫水煮青蛙”，在美國長期消費赤字、美元鈔票濫印和長期“適度”通脹這一鍋溫水的慢煮下，全球經濟這隻青蛙還沉浸在因美國赤字 虛增的泡沫需求所帶來的虛假繁榮當中，各國也還在競相貶值本國貨幣以便向美國出口更多貨物，維持暫時的經濟和就業繁榮，並換來一堆根本無法兌現的廢紙。在 全球經濟享受著溫水浴的同時，溫水開始越來越燙，它發現自己已經無法輕易地跳出這個熱鍋了。這裏的全球經濟也包括了美國自身在內。 二、赤字不可避免的收縮是全麵崩潰的內在動因 （一）赤字的貢獻及全麵收縮的後果 1、赤字的貢獻 我們從美國整體透支的情況來說明這個問題。很多人都知道，一國的淨出口對經濟有拉動作用，卻不知道淨進口（赤字）對經濟同樣有拉動作用。在美國 產業外移、綜合生產能力衰弱情況下，透支水平保證了美國整體開支水平（需求水平）以及就業水平。在GDP支出法統計上，雖然淨進口本身直接減少了GDP金 額，但是淨進口的產品不論是用於生產還是用於消費，都對經濟產生很大的間接杠杆作用，遠大於直接減少的GDP金額。隻不過長期靠印鈔借債支持、靠赤字拉動 的經濟是一種虛假繁榮而已。 美國持續地每年增加印鈔借債支撐進口透支，它最終用於各種商品消費、建造住房、製造汽車飛機等等，它拉動了批發零售業、房地產業和汽車飛機製造 業等，虛增了大量就業，支撐了房地產業、汽車飛機廠商及零售業等在此基礎上發行的各種債券，並進一步支撐了在這些債券基礎上發行的各種金融衍生品，而政府 也增加了稅收收入，國家名義GDP也“繁榮”增長。 那麽赤字對美國經濟究竟有多大的拉動作用呢？以下是國家消費赤字對美國經濟貢獻的大致估算： 以危機前2005-2007年為例，美國經常賬赤字平均為7596億美元，主要是商品貿易逆差（美國的服務貿易存在一些順差），其中工業物資和 原料設備的逆差平均為3307億美元，進口的產品主要用於工業生產，終端消費商品的逆差平均為4923億美元，直接用於消費。逆差進口的這些商品都是有形 的商品，它們不僅對國內有形商品的生產和消費起作用，而且作用於國內無形服務的生產消費，並對國民經濟產生很大的杠杆效益。 如何理解這種杠杆效益呢？生產和消費是社會基本經濟活動，它們包括了有形的工農業生產消費和無形的服務業生產消費。不論是生產還是消費，有形商 品和無形服務在一段時期內在國民經濟中的比例相對穩定。如果經濟擴張或萎縮，有形商品和無形服務的生產消費會相互作用，並近似地按照該比例同時擴張或萎 縮。也就是說，不論是有形商品還是無形服務的生產消費擴張或萎縮，它們都近似以相互間的比例對另外一種產生影響，並對整體經濟產生杠杆作用，其杠杆倍數大 致等於這兩種生產消費在國民經濟中比例的倒數。 具體分析：工業物資和原料設備3307億美元作為工業中間投入，我們按美國工業中間投入與工業GDP約1:0.614比例（近10年平均），得 出這些物資用於生產直接增加的工業增加值（即工業GDP）規模約2030億美元。而它間接拉動的GDP規模遠大於此，因為在實現2030億美元工業增加值 過程中，企業職工得到的工資福利收入將繼續用於各種商品和服務消費，拉動了相關商品和服務生產的GDP，企業的盈餘將用於擴大再生產和進行利潤分配，進一 步拉動了生產和消費，國家獲得的稅收將用於包括采購和支付公務員工資在內的各種財政支出，也拉動了的生產和消費，如此不斷循環反複，將產生數倍的杠杆效 益。最終拉動的GDP總規模，我們可以按照美國工業中間投入與工業GDP平均比例（1:0.614）以及工業GDP占全部GDP的平均比例19％（近20 年平均），即總杠杆3.23倍，得出拉動GDP總規模大致為1.07萬億美元。由於這些工業物資和原材料是逆差進口的，因此還需減去淨進口本身減少的 GDP金額3307億美元，得出逆差進口的工業物資和原材料3307億美元對GDP貢獻約為7400億美元。 商品消費4923億美元，不僅直接增加了美國消費品批發零售行業的GDP，這些行業在實現增加值過程當中，職工獲得的工資福利收入，企業獲得的 盈餘，國家獲得的稅收也將對其他商品/服務的生產消費產生循環反複的拉動作用，發揮數倍的杠杆效益。最終拉動的GDP總規模，我們按照美國有形商品消費占 GDP的比例約30.2％（近20年平均數），杠杆倍數約為3.31倍（1/30.2％），估算其拉動的GDP規模約為1.63萬億美元。同樣由於這些消 費品是逆差進口的，因此還需減去淨進口本身減少的GDP金額4923億美元，得出逆差進口的消費品4923億美元對GDP貢獻約為1.14萬億美元。 也就說美國兩項商品貿易赤字每年對GDP貢獻規模約為1.88萬億美元，占GDP （2005-2007平均） 比例約為14％。這個比例遠超大多數人的想像，我想很多所謂的權威特別是美國官方必定會找各種理由極力否認赤字有這麽大的貢獻，那等於揭開了皇帝的新裝。 2、赤字全麵收縮後果 赤字收縮調整不外乎兩條途徑，要麽增加生產，要麽收縮消費。遺憾的是，美國綜合生產能力不可能在中期內（10年內）實質性地增加（短暫的危機後 反彈及微小波動忽略不計），原因是美國社會成本畸高的現狀根本不可能在中期內扭轉，產業持續回流不可能在中期內發生，這一點本人已在《美元危機近在咫 尺…》的文章中作了分析。不但不會回流，在美國經濟崩潰前，社會成本畸高的環境不會有實質性改變，產業外移仍將繼續，赤字仍會擴大。這樣國家消費赤字的收 縮隻能依靠縮減消費。 通過縮減消費全麵收縮赤字的後果：如果靠印鈔和借債支撐的每年赤字持續性地消失，那麽美國GDP是不是隻萎縮14％呢？不是，最終萎縮的幅度遠 大於此，原因是消費縮減、經濟下滑將使個人透支潛藏的壞賬暴露出來，由透支拉動的泡沫化需求會消失，虛增的就業會消失，並引爆更多的隱性壞賬和更深的需求 萎縮，最終形成自我強化的惡性循環，而建立在泡沫需求基礎上的各種金融市場均會坍塌，最終不可避免導致經濟全麵崩潰。 一句話，美國經濟早已變成依賴持續的透支才能維持生存，不論是巨額隱性壞賬還是赤字支撐現有的經濟規模，都讓美國無法承受國家整體開支水平（經濟）的大幅下滑，於是在政黨競爭的作用下，在美元霸權工具的支撐下，隻能飲鴆止渴，持續印鈔借債維持赤字。 在這種情況下，國際社會想讓它主動約束消費，整頓財政，收縮赤字，它的動力在哪裏？有多大可能呢？但美國這種人為的硬扛也是不可持續的，因為它 不是一次性填充就解決了，而是必須源源不斷填充的無底洞，而為填補漏洞所印的鈔票將不斷進行全球性的“貨幣創造”，最終結果必定是惡性通脹後的全麵崩潰。 那為什麽2009年在國家消費赤字大幅下降的情況下，美國GDP萎縮的幅度並不大呢。原因是國家消費赤字收縮對各行業產能的收縮乃至破產的影響 是滯後且逐步循環發酵的，美國撒錢填充行為阻止了當期赤字收縮影響的進一步發酵，因此我們看到在美國撒錢刺激消費後，赤字很快地逐月回升。而我們上麵分析 的赤字收縮效益是在赤字不可避免地持續性消失的情況下。 （二）赤字的全麵收縮為何無法避免？ 1、我們主要從個人消費赤字支撐的角度來說明這個問題。 個人消費透支靠什麽支撐呢--借錢。由借錢支撐個人消費透支從而拉動經濟早就成為美國經濟增長的主要推動力（個人消費已經占到GDP的 70％）。在美國個人部門借債中，住房扮演著重要角色。正如前任美聯儲主席保羅?沃爾克所言，房屋所有權已經變成了獲取借貸的工具，也就是說房產已經成了 一部“自動取款機”。 下麵我們從美國個人借貸和增值房產的出售淨變現可以看出消費赤字的支撐情況，這裏的個人借貸包括住房抵押貸款和消費貸款<不含抵押>，前者占 主要部分，不包括商用房抵押貸和農場物業抵押貸。增值房產的出售淨變現下麵簡稱“增值變現”。 我們以危機前美國借錢透支高峰期的2005-2007三年為例：2005年美國人均每月新增借貸和增值變現共為606.3美元（其中借貸349 美元，增值變現257.3美元），支撐人均每月消費透支277.3美元，個人透支率10.6％，即儲蓄率-10.6％（而官方儲蓄率初為-0.4％，後又 調整為1.4％）。借貸和增值變現餘款主要用於金融投資。 2006年美國人均每月新增借貸和增值變現548美元，支撐人均每月消費透支306.7美元，個人透支率11.1％。 2007年美國人均每月新增借貸和增值變現421美元（全美一年就是1.53萬億美元），支撐人均每月消費透支274.5美元（全美一年9947億美元），個人透支率9.6％。 借貸和增值變現支撐了個人消費赤字，但是這部分資金並不是創造財富帶來的真實收入，它是不可持續的，以下兩點可以幫助我們理解： （1）消費者的借貸是以每月增量的方式對消費進行支持的。假如某人某月借了500元，但是也歸還了到期的500元，那麽這個月借貸餘額增量就是 零，這個月的消費總的來說沒有借貸的支持。而在2008年之前美國消費者每月未償借貸餘額一直都在增加，以2005年為例，人均每月新增借貸餘額是349 美元，也就是說如果消費者這個月歸還了500美元，那麽他又新借了849美元，正負相抵後的349美元增量就對消費形成了實質的支持。由於負債餘額增加的 速度遠遠超過名義收入增長，個人債務占可支配收入的比例就由1971年65％增長到1994年91％，再攀升到2005年的131％（官方數據），儲蓄率 由1994年-0.7％下降到2005年的-10.6％。當負債壓力大到一定程度，比如每個月的收入除去日常開支後用於歸還債務利息都捉襟見肘的時候，他 就不會再以同樣的規模增加借貸了。 （2）當房價不再上漲後，由增值房產出售淨變現提供的人均每月257.3美元（2005年）的支持必定會大幅縮減。另外住房被當作提款機後，扣 除不斷增加的抵押債務後的住房淨值占房屋價值的比例越來越低，不論是出售變現還是貸款變現，可繼續提款的餘額必定越來越少。美國報道的大量屋主喪失抵押贖 回權就是抵押債務已經達到甚至超過了房屋的價值，房屋的淨值是零甚至是負的，就是已經被套現提取一空了。 美國個人部門債務負擔達到了臨界點，而支撐提款機功能的房價也不會永遠上漲，決定了靠借貸和和增值變現支撐的赤字難以持續。當房產泡沫開始破 裂，資產價格回歸後，消費者資不抵債，這部分已被套現的所謂增值收入導致的隱性壞賬開始浮出水麵，金融機構於是收縮信貸，“取款機”功能更進一步惡化。 從上麵看出，2006年在美國房價達到拐點後（當年7月），人均每月新增的借貸和增值變現就比上一年減少了58.3美元，2007年進一步下降 到421美元。在危機爆發前的2000-2007年中，這個數據平均為454美元。在2008-2009年的危機時這個數據急劇下降到了負數，美國數以萬 億的刺激資金就是這時候撒出的，主要目的就是填補急劇收縮的支撐資金窟窿，穩住金融、穩住信貸、穩住房價、穩住消費，並通過增加財政赤字填補個人消費赤字 萎縮以達到維持國家消費赤字水平的目的。 考慮到以上數據統計整理依據的是美國官方可能經過修飾的公開報告，再考慮到美國貧富分化，大部分債務是中產階級及以下的個人所借，按全部人口平均淡化了美國個人債務分布結構，實際情況可能更嚴重。 在危機麵前，美國有兩條出路： （1）讓市場自我修正消費赤字，即自我收縮消費支出，直到與消費者真實收入水平大致相當。這就意味著至少需要收縮危機爆發前2007年人均每月 274.5美元的透支消費。這並不意味著政府不能作為，放任市場快速收縮，但總體上應順著這種趨勢。然而美國經濟及它的就業對於借債式的消費過於依賴了， 大部分的就業是靠消費提供的，就業持續萎縮的後果非常嚴重，它會引爆消費者之前累積的過度債務問題，引發消費連環收縮： 舉個例子，一個中產家庭1998年時，它的總資產是100萬美元（主要是房子和證券），負債55萬美元，淨資產45萬美元，10年後的2008 年還是原來這些資產增值到200萬美元，而該家庭借助資產增值貸款套現，每年消費透支8萬美元（其中年均支出28萬美元，年均非套現收入20萬美元），每 年也因此增加了債務8萬美元。那麽2008年該家庭的財務狀況就變成總資產200萬美元，總負債135萬美元，淨資產65萬美元（比1998年還增加了 20萬美元）。現在金融危機引爆了部分資產泡沫，資產價格下降30％，於是該家庭財務狀況就變成了總資產140萬美元，總負債135萬美元，淨資產5萬美 元。在家庭資產隨著泡沫破裂急劇縮水，而負債卻一分不少的情況下，原來支撐每年透支8萬的資金來源---資產增值套現就沒有了，即便淨資產超過了8萬，他 也不可能再去一年透支8萬了。在這麽大的負債壓力下，該家庭不但會減少原來的透支消費8萬，而且連正常的收入都會存下一些（比如從20萬的收入中存下4 萬），以便償還欠債，減輕壓力，這樣該家庭消費收縮的幅度就不隻是原先透支的8萬了，而是12萬，如果資產價格進一步下降，或者該家庭有人失業，甚至無力 還債，那麽消費萎縮的幅度將更大。 因此，消費者要麽無錢還債無力消費，要麽償還舊債，降低債務壓力，從而引發消費更大的回力鏢式的收縮，也就是說，消費最終收縮的幅度要遠遠大於 人均每月透支消費額274.5美元（2007年，全美一年9947億美元），美國將麵臨：“消費劇減---企業破產（大量失業）---機構更多隱性壞賬浮 出水麵---更多破產和失業---消費更少”的崩潰局麵。 （2）拒絕市場調整，人為填補赤字，維持國家整體開支水平。政府撒錢並大幅降息，填補減少的每人每月421美元（全美一年1.53萬億美元）的 支撐資金窟窿，於是個人消費赤字萎縮幅度放緩，財政赤字大增，整個國家開支水平、赤字水平得到一定程度維持。讀者可以判斷一下這種情況它能否持續，能夠維 持多久，有什麽樣的後果？答案是，它就是一種飲鴆止渴的方法，短期來看，它穩住了市場信心，維持住了赤字拉動的需求。但是一定要清楚，這是在大量撒錢並將 利率降至接近零的情況下實現的，而更關鍵的是它需要持續不斷地支持---美聯儲撒錢刺激的主要是消費，盡管有部分美聯儲印製的鈔票最終變成了本國居民的個 人存款（你扔100元給消費者,在高債務負擔下,他沒有100％用於消費，這反映在開始回升的儲蓄率上），但大部分的錢跑到了對美順差國的口袋中，美國消 費者的債務負擔並沒有根本改觀，一旦撒錢刺激停止，這部分刺激資金對消費的支持將逐步消失。也就是說，如果要維持原先的個人消費支出水平，每年需要1.5 萬億美元以上的持續增量刺激，而這必須靠源源不斷地印鈔和借債。最終阻止政府持續刺激的一定是急劇攀升的通脹（在後麵第四點中詳解惡性通脹過程），當因惡 性通脹後被迫大幅收縮貨幣與財政政策時，將引爆絕大部分隱性壞賬和深度的消費萎縮，那麽更大的崩潰也就無法避免。而這種大崩潰實際上就是另一種方式的被動 的赤字收縮。 兩條道路，美國經濟都會陷入崩潰，赤字最終都得到收縮調整。但是對比一下，第一條路無疑是比較理智的方法---順應市場化調整，收縮透支規模， 消費向真實的收入水平靠攏，這種情況下，雖然經濟也會陷入崩潰，但是崩潰後的狀況相對會輕些。其實，順應市場的赤字調整本應在更早時間采取，如果在 2000年網絡科技泡沫破裂後就采取的話，問題不至於如此嚴重。但是由於手握美元霸權的尚方寶劍，在政治競爭作用下，美國通過製造更大的泡沫阻止了赤字自 我修正。而第二條路----飲鴆止渴式地重新向泄氣的皮球吹氣，直到它再次破裂。因為美元泡沫、債務泡沫更大（美元撒得更多，累積的赤字總額、累積的債務 更多），那麽再次破裂後狀況一定比第一條路嚴重得多。 有人會問，美國有沒有第三條路，比如通過提高真實收入水平來彌補借貸和增值變現的資金缺口，從而讓經濟實現軟著陸呢？要想實質性增加收入水平， 隻能通過產業再生增加生產能力來實現。那麽通過經濟刺激，可以讓美國產業重新繁榮嗎？我們前麵已經分析過，在可以預見的中期內（10年內）根本是不可能 的。美國經濟已經像得了晚期“白血病”一樣的不治之症，被債務被赤字壘起的需求泡沫推著走，變得沒有退路了，需要不停地輸血（印鈔借錢）才能維持生存，根 本喪失了自我修複能力。我們現在看到的是，美國經濟刺激中絕大部分是在刺激消費，僅能夠起到維持國內現有生產能力和消費水平的作用，刺激產業再生的作用可 以忽略不計，因為他們也知道，在社會成本畸高的現況下這是徒勞的。美國現在急推的新能源政策根本就是畫餅充饑、遠水不解近渴。 崩潰是遲早的事，越晚越嚴重。越早收縮，不僅全世界人民少受損失，美國人民背負的債務也輕得多，也能夠早日重建經濟。遺憾的是，人總是不願麵對 殘酷現實。在上述兩條道路當中，在美國的政治競爭環境下，它必定會選擇第二條路----拚命抓住並變本加厲地濫用霸權美元這根垂死的救命稻草，直到美元最 終被世界拋棄。全球經濟失衡的修正，國際貨幣體係的根本變革最終也隻能通過美國經濟崩潰、美元崩潰的方式得以實現。隻要美元還沒有崩潰，即使在全世界的重 壓之下，希望美國自覺調整自我革新，恐怕是個美好的幻想。 2、財政赤字 危機中，要維持住經濟，必須人為維持住美國整體開支水平，即維持住國家消費赤字規模。在赤字關係式中，財政赤字、個人消費赤字和企業盈餘三項， 財政赤字的可調控性最強。在2008-2009年危機時個人消費赤字萎縮的幅度最大（赤字消失），企業盈餘下降幅度並不大，那麽必須由財政赤字對個人消費 赤字的大幅萎縮進行填補，因此赤字間出現了此消彼漲的填補效益。 財政赤字主要通下以下方式進行赤字填補：（1）填補借貸資金窟窿，間接緩解個人消費萎縮。在支撐個人透支借款時，當美國金融機構的資金因隱性壞 賬大部分固化失去流動性之後，沒有可借資金，美聯儲印鈔收購抵押支持證券對房貸機構進行輸血緩解了資金荒，間接緩解了個人消費的萎縮幅度，然而這種間接作 用仍然有限，一個是因為房價下跌，消費者可套現餘額減少，而危機時金融機構對消費者的審核也會更加嚴格，二是即使金融機構願意一如既往的慷慨，消費者在極 高的債務負擔和尚不明朗的前景下，也不願意過多的借貸去消費。（2）通過轉移支付、加大政府開支等方式直接增加個人部門的收入。相比第一種方法，這種方法 無疑最直接有效，特別是在這些收入跟消費行為掛鉤的政策下，比如購房補貼、購車補貼等，其他還有減稅、增加政府部門雇傭人員等手段，本質都是扔錢給消費 者，維持住消費支出水平，而通過財政支出的這些錢是計入個人部門的收入，因此它在維持消費者支出水平的情況下，將個人消費赤字轉移到財政赤字裏麵。 在政府加大財政支出力度，填補個人消費赤字的努力過程中，有一個變量是，美國以房地產為首的資產泡沫是否會重新鼓起來，如果再次鼓起，而個人部 門也願意繼續透支，那麽政府就不用再為個人消費赤字填補了，而改成企業部門繼續為它融資。也就是說美國信貸體係的支撐透支功能可以完全恢複，個人消費赤字 也可以恢複，財政赤字就不用這麽大。根據以下因素判斷，我們認為除了短暫反彈維持以外，資產泡沫很難持續性地鼓起： （1）毒化的抵押資產將持續發酵。房產抵押貸款是支撐個人消費透支的主要工具，在這個過程中，美國金融機構的“產品創新”起到了重要作用，它為 那些不具備條件的借款人量身打造了很多產品，比如次級抵押貸款、零首付抵押貸款和可調整利率貸款等。以可調整利率貸款為例，它在前麵幾年隻需支付超低的月 供，包括少額的還本和超低的優惠利率（又稱為“誘惑利率”），之後開始上調。除了普通可調利率貸款，它還包括了隻付利息貸款（前麵幾年隻須付息）、負攤銷 貸款（允許月還款額低於應付利息，欠息計入本金）及大額尾付貸款（最初月供很低，集中在後麵還款）等品種，這些貸款的共同點是前麵月供很輕鬆，麻煩在後麵 --月供成倍地增加，目的就是千方百計誘惑消費者借錢，這些借款最終變成了“有毒資產”--即潛藏了隱性壞賬。而承辦的房貸機構也不擔心，很多這樣的有毒 資產會被打包並在二級市場上擊鼓傳花般地賣出去。 在正常的抵押貸款市場中，舊借款者付給銀行的月供資金可以支撐新借款者需求，資金是一種活水在流動。而美國這種畸形的抵押貸市場，其最大特點是 一級市場造血功能差，資金不斷固化，誘惑性的超低月供根本應付不了新借款的資金需求，貸款持續變成了隱性壞賬，就像死水般失去流動性，這就需要二級市場源 源不斷地資金注入（就是將貸款打包通過二級市場賣出，籌集新資金），直到隱性壞賬大量暴露，在二級市場難以籌資為止，而美聯儲收購抵押支持證券就是被迫充 當了這種二級市場注資者的角色。 在2000年以前，這些所謂“創新”的產品還不多，主要是在2000年後發展起來的。2004-2007年是美國抵押貸款增長的高峰期，四年中 餘額增長了54.6％，年均增長額1.28萬億美元，遠超之前的水平。這幾年的房貸高峰期正是各種非正常房貸的快速增長期，以可調整利率貸款為例，官方估 計其在房貸高峰期占比約1/3，但由於當時承辦銀行沒有義務報告具體簽約情況，官方估計的準確度難以判斷，而外界的估計遠大於此。在抵押貸中，美國按利率 /月供調整情況劃分為固定利率貸款、浮動利率貸款、短期混合貸款（即短期可調整利率貸款）和長期混合貸款（長期可調整利率貸款）幾種。這裏的短期可調整利 率貸款，短期並非指總期限，而是指貸款有短期2-3年的超低月供優惠期，在此之後大幅上調，利率也定期變動，這部分貸款的斷供--隱性壞賬顯現在此之前得 到了部分體現。而長期可調整利率貸款有5-10年不等的超低月供優惠期，之後再大幅上調。不計之前房貸，僅從2004年起算，長期可調利率貸款月供的大幅 提高還隻是剛剛開始，將在後麵幾年陸續發酵。因此我們看到美國金融機構的房屋止贖拍賣仍在持續增長就是內在體現。在這種情況下，房地產價格不下跌就非常困 難了。 （2）利率壓力。目前美國長期貸款利率被壓在曆史最低水平附近。如果利率提高，將對浮動利率貸款、短期可調整利率貸款和長期可調整利率貸款均有 著強烈影響。而靠美聯儲收購國債以及攻擊其他貨幣等手段人為壓低長期國債收益率水平是很難持續的（長期貸款利率參照對應期限國債收益率，目前國債收益率處 於半個世紀以來的最低點附近）。在天量發債壓力下，一旦長期國債利率大幅上升，房貸斷供規模將會急劇增加，隱性壞賬又會大量暴露。 因此在可預見的中期內房地產泡沫重新持續性鼓起的可能性不大，而之前因購房補貼政策刺激的市場反彈企穩，隻能靠持續性刺激才能維持。因此原先的個人消費赤字隻能依賴財政赤字持續地填補。 不管是泡沫重新鼓起，由企業部門繼續為個人消費赤字融資，繼續積累隱性壞賬，還是財政赤字填補個人消費赤字，不管是GDP反彈增長下的通脹，還是滯脹，這些不重要，難以停止的刺激和拯救的結果都是指向嚴重的通脹。 2010財年，美國在經濟局麵稍稍企穩的情況下，仍做出超過2009財年1.41萬億美元創紀錄的聯邦財政赤字預算，達到了1.56萬億美元， 而在2009財年（2008.10.1—2009.9.30）中，相當部分財政資金是在金融市場麵臨崩潰的情況下，進行大把填補金融機構壞賬漏洞和流動性 緊缺的，這跟2010年暫時企穩的市場情況有著很大不同。奧巴馬政府的這份財政預算也反映了我們上麵的信息，即美國將持續慷慨刺激經濟，因消費開支仍然疲 弱，需要財政赤字填補。另外它也反映了本財年美國財政收入預期不佳，但奧巴馬政府對2011年以後的財政赤字有著美好的預算，認為其財政赤字將逐步下降， 預算中的關鍵細節是：支出將繼續增加，而收入會以更快的速度增加。我們認為，建立在預期財政收入將大幅增加的基礎上、建立在經濟將健康複蘇基礎上的赤字下 降不過是個美好的幻想，其主要目的仍是維持全球對其債務的信心。美國政府接下去最重要的工作就是為其天量赤字融資，除了借錢還是借錢，無論是政府高官各種 名義的出訪、匯率施壓、貿易製裁，還是諸如西藏問題、台灣問題等政治議題，其背後目的恐怕都是---兜售債券，我們勿必擦亮眼睛。 3、企業部門 企業部門是盈餘的，那是否意味著問題不大呢。不是的，因為個人部門的消費赤字正是由企業部門為它融資的。個人透支產生的隱性壞賬正是潛藏在企業 部門當中（金融機構持有大部分）。不僅如此，企業部門自身也發行了規模龐大的債券，我們從美國垃圾債券的繁榮可窺其企業債券的質量：不計期限一年以下部 分，美國垃圾債券的發行規模占到債券發行總規模的比例就從1990的1％上升到目前的20％左右（如果再考慮三大評級機構的營利機製和誠信度，評級虛高是 個普遍現象，實際比例遠遠大於此），而美元垃圾債占到全球垃圾債總規模比例高達80％，你能夠從這些數據中推斷隱藏的問題有多大。這些垃圾債券在需求泡沫 破裂後，很多也將變成壞賬。此外，金融機構還在潛藏著隱性壞賬的有毒資產（抵押支持證券、垃圾債券等）基礎上，開發出各種衍生品四處兜售，其“毒性”更 強。因此企業部門潛藏的隱性壞賬總額大大超過了為個人消費赤字融資的這部分，企業部門很多資產都是堆在這種泡沫基礎上的蜃樓幻境。 三、信息黑箱 在前屆美聯儲的放任下，美國對金融市場和衍生品市場的監管過於寬鬆，信息的透明度和可靠性非常糟糕，其中的黑洞遠超所有人的想象，這個黑洞就潛 藏著隱性壞賬。在金融界壓力下，美國財務會計準則委員會（FASB）和國際會計準則理事會（IASB）在危機中雖然沒有取消“公允價值會計準則”這一對投 資者非常重要的信息透明機製，但仍做了很多調整，也就是說企業以後有了更多的黑箱操作空間，比如說一家銀行某些資產實際上已經完全不值錢，完全資不抵債， 但賬麵上仍體現著相當的價值，在這種信息黑箱“保護”下，這個銀行可能會撐到它應付不了第二天的提款、發不出第二天的工資為止才會宣布破產，使投資者喪失 了反應的時間。也就是說，今後美國大型機構的破產，可能不會像以前那樣逐步的資產減值信息披露及股價逐步下跌的過程，有可能今天還有不少賬麵盈利，股價還 很堅挺，沒多久公司就開始緊急求援或者宣布破產。可以肯定地說，美國現在公司的信息隱瞞相當嚴重，高估資產現象非常普遍（特別是在金融機構當中），投資踩 到地雷是個大概率事件，隻有海水退潮，您才會發現很多所謂的“優良”公司其實是在裸泳。 作為企業如此，政府也好不了多少。在嚴峻的現狀麵前，美國發布的經濟數據，隻要有彈性的，隻要有黑箱操作空間的，很可能經過了優化粉飾，以維持全世界對它的信心。換位思考一下您也會知道這是一定存在的。 除了對消費者支出/儲蓄率數據進行粉飾的例子以外，另一個典型例子是消費價格指數（CPI），也被官方極大扭曲，1999年，在美聯儲的策劃鼓 動下，勞工統計局對CPI的編製進行了三項重大調整，大幅地人為降低CPI數值，CPI已變成了政府操縱的一個工具。美國降低CPI數據有重大好處：讓印 鈔的通脹效益更加隱蔽、維持全球對美元的信心、降低美國借債的成本、增加名義GDP規模等等。如果按官方的CPI數據調整，那麽美國的經濟規模呈現非常良 好的穩定增長趨勢，個人收入和消費支出也呈現同時增長的“良性”局麵，盡管消費增長速度遠快於收入增長速度。而如果按真實的通脹情況調整，美國GDP增長 要小得多，美國個人收入不但沒有增長，反而出現了下降，而消費支出仍然是大幅增長，奧巴馬上任後的第一次國情谘文不經意間泄露了這個天機：“過去的這個 10年，就業增長速度比以往任何一次經濟膨脹時期都要慢得多，美國家庭的平均收入大幅下降而醫療保健費用和學費卻創下了曆史新高”。 這隻是其中兩個典型的例子而已。因此我們千萬不要把美國官方公布的不論是個人部門、企業部門還是國家整體貌似“良性”的資產負債情況當真。隱藏著大量垃圾並被遠遠高估的資產，可以在短時間內灰飛湮滅，而為贏取外界信心，負債隻會被隱藏被低估。 許多經濟學家至今仍非常崇拜美國經濟的強大，認為其匯聚了全球頂尖的人才，不可能出現無法挽救的經濟崩潰。問題是，再聰明的天才也無法克服人性 的貪婪，包括對金錢的貪婪、不勞而獲的貪婪、對權勢的貪婪（政黨競爭以致濫用美元霸權），越聰明越自負可能越瘋狂，正所謂“上帝欲使其滅亡，必先使其瘋 狂”。 四、美元全球貨幣創造與危機螺旋 在擁有超能力的霸權美元支撐下，在政治競爭推動下，崩潰必定是由惡性通脹引發，除了它美元印鈔機可能解決任何經濟危機，唯獨惡性通脹這個由印鈔機本身製造的麻煩，它卻無法解決。本節詳解美元惡性通脹過程。 （一）美元全球貨幣創造 支撐赤字和填補壞賬需要不停地印鈔和借債，而印鈔和借債釋放的流動性會在全球產生循環放大的通脹效益，我們稱之為“全球貨幣創造”，它跟一國國內金融係統的貨幣創造（派生存款）原理相似。 上麵我們都是將為赤字融資的印鈔和借債合在一起說的，兩者關係需要說明一下。印鈔是全球貨幣創造的原點（就是我們常說的基礎貨幣），而借債是印 鈔進行全球貨幣創造的中間過程，借債借到了以後，它又是下一輪全球貨幣創造的新起點，即借債金額繼續進行貨幣創造。因此不論美國現在手中的100美元是剛 剛印出來的還是剛剛借到的，它後續的全球貨幣創造效益是相同的。 既然美元擁有超能力，那他為什麽不全部印鈔解決，還要去借債（承擔表麵上的償債義務）呢？原因是不管美聯儲願不願意，印鈔的錢都要進行幾倍甚至 一二十倍的貨幣創造，如果印鈔多了，貨幣創造引發的通脹很容易失控，反過來影響美元印鈔的超能力。而如果在一定數量原始印鈔的貨幣創造過程中就能夠借到足 夠多的錢支撐赤字，那它就不會去冒通脹失控的風險。因此美國是在印鈔、借債和通脹之間走鋼絲。 美元貨幣創造過程： 1、國內貨幣創造。假設美國印鈔或借債了100美元，並開始在國內流通，假定美國的貨幣乘數是4（一般大於這個數值），也就說經過金融機構“存款---貸款---存款” 的派生存款循環後，最終變成了400美元的貨幣總量。 2、全球貨幣創造。實際上這100美元不管在其國內流通幾次，最終相當部分都會因經常賬逆差（主要是貿易逆差）流向出口國。下麵以美中兩國為 例，並在假定簡單條件下理解這種“全球貨幣創造”：假設美國印鈔或借債了100美元，用於消費並通過逆差淨流入到中國企業，中國央行買匯100美元，即新 增了100美元外匯儲備，並相應增加了682元人民幣的貨幣投放（假定匯率1美元=6.82元人民幣），而新增的100美元外匯儲備中假如有75％即75 美元通過投資回流到美國（包括購買國債、機構債、公司債和抵押支持債券等等）。這是第一輪的全球貨幣創造。回流到美國的75美元再次通過消費---經常賬 逆差淨流入中國，如此循環反複多次，最終中國的美元儲備總共增加了400美元（紙上債權），在這過程中美國共透支揮霍掉了400美元，債務也增加了400 美元，而人民幣則新增投放了2728元，假定中國國內的貨幣乘數也是4，則這些貨幣投放最終在我國金融係統內創造的人民幣貨幣量是10912元。也就是 說，美國印鈔或借債100美元，通過“全球貨幣創造”最終在中國增加了4倍的美元資產和16倍的人民幣資產（共增20倍金融資產），美國則增加了4倍的美 元債務。 全球貨幣創造跟派生存款信用創造的原理雖然相似，但因為是跨國的循環，存在出口國央行買匯的貨幣投放，再經過出口國國內的貨幣創造進行放大，總 額要比單純集中在美國國內的貨幣創造要大非常多。全球貨幣創造的乘數視每個國家的匯率製度有著很大不同，在盯住美元匯率製的順差國家最為顯著，而在貨幣自 由兌換國家相對較小（但或明或暗地也會通過央行買匯幹預本幣升值，獲取出口競爭優勢，比如日本也因此積累了巨額美元儲備）。這就是為什麽盯住美元的新興市 場國家的通脹比美國快得多的原因。由於全球貨幣創造的每一輪循環都有個過程，因此美國印鈔和借債的通脹有個滯後效益。通脹先在出口順差國產生，再通過出口 價格以及出口國貨幣在通脹壓力下的升值回傳到美國。在現實情況下，100美元印鈔或借債既有部分在美國國內進行貨幣創造，也有相當部分最終通過逆差輸出進 行全球貨幣創造，兩者交叉進行，因此美國的通脹就由這兩方麵因素共同推動。 不論是國內貨幣創造還是全球貨幣創造，每次原始印鈔的貨幣創造都有終結的時候，那就是在各國央行以及全球金融機構中除了備用的美元現金以及法定 準備金以外，其餘美元基本上變成了非現金美元資產（各類債券、貸款）的時候。這時會體現美元流動性緊張，而美國要繼續為赤字、為填補壞賬融資，就得新增印 鈔，並開始新增印鈔的貨幣創造過程。 （二）危機螺旋循環 由於隱性壞賬累積、經濟對赤字依賴和印鈔貨幣創造，美國經濟呈現一種逐輪螺旋放大的惡性循環： “為赤字融資及填補壞賬持續地印鈔借債-->全球貨幣創造產生通脹效益-->通脹下收緊貨幣政策-->暴露更多隱性壞賬、經濟下滑通脹緩和-->填補更多的壞賬及赤字需要更多的印鈔借債-->更高的通脹……” 這裏需要澄清一些國人對美國釋放流動性的一個誤區，認為美元每一輪的“釋放流動性---收緊流動性”都是有目的地針對目標國的一次“剪羊毛”， 榨取他國的財富，並強壯了自身。實際情況並非如此，美元流動性的收放實際上是一種被動的收放，都是在“救火”。美元流動性輸出渠道主要包括經常賬逆差輸出 （主要是貿易逆差）和投資輸出，從長期以及全球的角度，貿易逆差輸出無疑占據主導地位（典型如造就了日本和中國的資產泡沫），而因貿易逆差輸出的流動性， 這個錢已經歸出口國所有了，即使錢生錢也不是你美國的事了。當然，也有投機輸出的流動性因及時撤退，或者通過做空目標國而賺取一定利潤的（典型如對衝基金 在東南亞金融危機中的投機），但這更多屬於個體自發性的投機行為，是美元泛濫的附帶收獲，這是次要的了。因此簡單地說出口國的流動性泛濫，根本原因在於美 國無度透支消費導致的流動性淨輸出，當然你要說透支消費是另一種方式的剪羊毛也是可以的，隻不過這個羊毛已經被揮霍掉了，美國不但沒有強壯，反而背上更多 債務。 美元流動性每一輪的收放都是一輪救火，都是為了拯救螺旋放大的泡沫---“收緊”是為了拯救“釋放”之後的通脹之火，而“釋放”是為了拯救“收 緊”之後債務和需求泡沫破裂之火，即填補收緊時暴露的隱性壞賬窟窿和支撐透支的借貸資金窟窿。每次收緊政策時，壞賬暴露很小部分（同時經濟下滑、通脹緩 和）就會被迅速堵住，否則會形成快速的惡性循環，暴露絕大部分壞賬，導致經濟大跌。這種情況下，隱性壞賬累積會越來越多。於是在上麵的螺旋惡性循環中，每 一輪收放的最大不同是拯救的規模以幾何級數增長，債務比例大幅地螺旋上升，問題越來越重，爆發周期越來越短，直到最終通脹一發不可收拾---拯救工具美元 本身的倒下。 2007-2008年危機後的這一輪流動性釋放，是為了拯救2004-2006年收緊後部分破裂的債務和需求泡沫，而上一輪2001-2003 年釋放流動性是為拯救1999-2000年收緊後部分破裂的泡沫，您可以比較每一輪釋放流動性的規模和減息的力度上，看出問題螺旋放大的程度。上一輪拯救 的規模跟這一次根本不可同日而語，這一輪需要填的是每年萬億美元以上不能間斷的無底洞。 從2008年雷曼危機爆發至今，美聯儲印鈔了1.75萬億美元收購各類債券（雖然名義上是擴張美聯儲資產負債表，實質上就是印鈔），而外國購買 的美國國債也增加了約9000億美元（截至2009年12月數據，還不含其他債券）。這9000億外國增購的國債，也是以前原始印鈔的貨幣創造，但結合時 間周期以及2009年美國經常賬逆差在危機中劇減的情況，隻可能小部分是屬於1.75萬億美元印鈔進行“全球貨幣創造”的結果（預計少於3000億美 元）。也就說如果從印鈔了1.75萬億和借到了6000億增購國債（剔除可能重複計算後）時起算，美國至少有2.35萬億美元的新增貨幣已在國內和全球進 行貨幣創造。最終在國內和全球貨幣創造的規模將達到數十萬億美元的貨幣增量（即使是全部在美國國內貨幣創造的4倍貨幣乘數，就達到了9.4萬億美元，而全 球貨幣創造的總倍數將遠大過此，這些數據還不包括其他儲備貨幣國的全球貨幣創造以及美元後續的印鈔）。我們再看看美國和全球的經濟規模，美國官方高估的 GDP數據才14萬億美元，全球也才60萬億美元，而全球外匯儲備總額也才8萬多億美元，我們就此認定這一輪泡沫炸彈美國無法拯救，將是一輪終級泡沫，這 一次將是美元霸權體係的最終謝幕。 美聯儲不時地表達它有可能在必要時出售這些收購的證券。是否出售這些資產即回收所印鈔票很重要，因為這可以直接減少印鈔的貨幣創造。但是我們的 判斷是美聯儲純粹是在玩弄文字遊戲，意在安撫市場。除了象征性地擺擺樣子，美聯儲根本不可能向市場大規模售出其印鈔收購的抵押支持債券和國債，因為這些通 過收購注入市場的資金，已經用於填補金融係統的壞賬窟窿（比如被收購的房地美抵押支持證券，這些證券一直處於隱性壞賬暴露的減值虧損當中）、填補消費者借 貸的資金窟窿，並逐步通過消費--貿易逆差流入到順差國的口袋中。填補窟窿並被消耗掉的資金，它怎麽回收，即使在市場中出售部分也將導致這些資金支撐的消 費急劇萎縮，美國根本無法承受。不但不會大規模出售，而且當之前的經濟刺激效果開始趨弱，消費就業開始趨軟，房貸市場又開始緊張，或者國債出售困難，而通 脹還沒有飆升的話，增加印鈔收購規模是完全可以預料的。 在其他主要儲備貨幣國中，僅次於美國印鈔貨幣創造的是英國，它也“貢獻”了2000億英鎊，也是難以回收的，主要是它也用於填補了長期透支的窟窿，而其他多國也或多或少地做著同樣的事情。 我們可以預料到，隨著這些印鈔全球貨幣創造的循環進行，全球將麵臨著嚴重的通脹，而目前通脹緩和的情形隻是暫時的假象。美國有不少經濟學家還在塑造“通縮”這個假想敵，現在不是金本位貨幣製度，在隨時可以開動的印鈔機下，“通縮”它有持續存在的土壤嗎？ 在急劇飆升的通脹下，美國政府最終將被迫通過加息等手段逐步收縮政策。但在當前脆弱的環境中，美國畸形的借債經濟模式對加息的耐受程度遠低於其 他主要經濟體，那將極大打擊房地產、消費，重創就業。在美國激烈的政治競爭環境中，在當前失業率高企的環境下，在隱性壞賬仍在陸續暴露的情況下，美元加息 的速度一定是遠遠慢於通脹攀升的速度。今年11月美國將進行國會中期選舉以及80％的州長選舉，在美國失業率仍盤旋在10％高位的情況下，當政者麵臨越來 越大的政治壓力。在前幾次重要的特別選舉中（弗吉尼亞州、新澤西州州長及馬薩諸塞州參議員選舉），共和黨均以較大優勢取勝原本民主黨占優的選舉。因此接下 去美國兩黨還將變本加厲地濫用美元撒手鐧---撒錢刺激消費以穩定就業、撈取選票，在執政的前途麵前，他們絕不會顧及美元已經垂死的現狀的。政客口中不時 閃爍其辭的“退出”言語隻是調動市場情緒維持美元強勢的魔術棒，欲將全球市場參與者的神經玩弄於股掌之中，這從全球金融市場在美國玩弄的文字遊戲中震蕩起 舞可窺一斑，如果不從大處著眼，沉迷於美國的文字數據遊戲，終將成為美國隨意玩弄的棋子。很明顯美國正處於飲鴆止渴當中，這從G20峰會期間歐洲開始緊縮 政策，而美國還在極力鼓動全球跟它一起刺激經濟中可以看出。可以預見的是，美國將是主要經濟體中最後一批收緊政策的國家。 在通脹快速飆升後，一方麵美聯儲將被迫加息。另一方麵財政支出相對剛性，各種救濟保障支出還在增加，財政赤字必定維持高位，印鈔借債用於彌補赤字也將無法停止。於是惡性通脹、加息和大規模印鈔借債將在美國奇特地同時出現。 現在全球各國仍在持續大規模借錢給美國，這不是在幫他，而是在害他，讓他繼續沉迷於奢侈消費、不勞而獲的幻境當中，是對畸形泡沫的推波助瀾，拖 延了調整的時間，債務國和債權國都沒有勇氣麵對現實，這隻會令後續的危機嚴重加深。如果各國有遠見真心想幫他，那應該是在美元霸權體係徹底改革後、美國重 建健康的經濟體係的時候。 其他絕大部分國家的政府也都沒在經濟良好的年份儲備過冬的“糧食”，財政赤字也都不少，那麽在經濟疲軟的今天，財政收入下降，而支出反而因經濟 刺激需要大幅增加時，可以預料很多政府的債務危機將會此起彼伏，當政府無法以合理的成本借到錢時，將財政赤字貨幣化（即印鈔解決）將是可以預料的事，正如 美國正在做的一樣。這些印鈔解決的結果都是一樣的--高通脹。 五、崩潰進程 崩潰的趨勢很明確，它的帶路人就是嚴重的通貨彭脹---這也是未來幾年全球經濟的最大主題。 根據我們分析其發展過程大致如下：2010年，全球通脹率將是逐步上升，但不會很離譜，原因是之前的刺激作用過了以後，經濟將重歸停滯，消費需 求仍然疲弱，壞賬仍在暴露，這也逼迫美國持續撒錢堵漏。而美元及其他貨幣的增量印鈔在貨幣創造上、在通脹上是經過多次循環上升並逐步地反映出來的，增量印 鈔因素抵消了需求疲弱因素之後，通脹才會加速攀升。出口國的通脹先於美國通脹，而美國在國內貨幣創造以及全球貨幣創造回傳的通脹共同推動下，通脹逐步加 快，美聯儲被迫在經濟仍低迷情況下加息，具體應該在國會中期選舉後的2011年，而且加息的速度非常緩慢。2011全年，通脹爬升的速度比較快，經濟陷入 滯脹狀態，2012年起，通脹加速飆升，加息被迫加快。2012年-2014年為動蕩崩潰年，在惡性通脹麵前，各國必定加快去美元化步伐以抑製通脹，包括 與美元脫鉤、賣出美元資產以回收本幣流動性等，美國國債及機構債將持續下跌，美元貶值速度極快並加劇了美國國內惡性通脹程度，在美元大幅且持續地加息下 （最高利率可能遠超曆史最高水平），美國個人和企業的債務泡沫、房地產泡沫及機構隱性壞賬將不斷爆發，大批的金融機構和企業將隨之破產，失業必將迭創新 高，美元、國債、衍生品的泡沫終將連環引爆，經濟陷入全麵崩潰。跟2008年這一輪危機最大不同的是，這次崩潰是在惡性通脹後的崩潰，拯救的是數十萬億美 元等級的貨幣創造產生的通脹之火以及隨後的經濟大縮之火，在美元及國債泡沫已被點燃的情況下，美元撒手鐧已經難以使用了，因為那樣隻能加速崩潰。所以我們 判斷這一輪美元泡沫的“釋放---收緊”，是美元危機螺旋循環的最後一輪。即便我們假定它還能撐到爆發周期緊縮的下一輪，那麽美國需要新增印鈔6-10萬 億美元（惡性通脹後巨大的加息幅度將暴露大得多的曆史隱性壞賬，再加上從現在到下一輪繼續逐年累積的債務）去填補隱性壞賬暴露的窟窿和個人消費萎縮的窟 窿，隨後的美元全球貨幣創造可達百萬億美元級別，你們認為還有債權人願意相信它嗎？ 我們對於時間曆程的推斷不一定跟危機進程完全吻合，但這個趨勢是不可逆轉的。 六、美元動向 從去年12月至今，美元出現了一波相當強勁的反彈，原因有兩個：12月份的反彈是比較典型的美元套利年終結算平倉效益。年初至今，美國乘勢針對 歐元區的希臘債務危機持續做文章，刻意渲染誇大全球對歐元區的憂慮，目的隻有一個，打壓美元指數中最大權重的歐元，歐元純粹是在投機資金和市場恐慌的共同 推動下持續走低的。 從長期來看，美國最想要的當然是可控的弱勢美元，那樣才能漸進式地賴掉它的欠債，然而在當前美國急需為其巨額赤字融資情況下，欲讓美元的跌勢可 控很難，它目前最想要的反而是穩定甚至強勢的美元。標普、穆迪和惠譽三大評級機構就成為美國政府操縱的提振美元的三大工具（當然他們是絕不會承認政府操縱 的），借助三大壟斷巨頭的絕對話語權，利用它們時不時攻擊一下主要貨幣中的國家。我們留意到，每到美國大量發債或者美元指數走到關鍵的時刻，評級機構就會 跳出來表現一番。 其他經濟體特別是歐元區和日本對美元的訴求也空前的一致，希望美元穩定甚至強勢，主要原因有兩個：一、各國政府及國際組織對以美元霸權為首的國 際貨幣體係的維持還心存僥幸心理，他們很清楚美元體係的崩潰意味全球經濟的大調整，沒有國家可以幸免。二、美元相對於本國貨幣維持強勢，也就是讓最大出口 國--中國的人民幣及掛鉤美元的其他新興出口國的貨幣維持強勢，這樣歐元、日元等自由浮動的貨幣就可以獲取相對出口優勢，維持暫時的繁榮。因此你可以看到 歐元區及日本等國政府在評級機構、媒體渲染攻擊其國家債務危機的初期，不但不進行辯解，甚至在言論上推波助瀾，個中原因非常清楚。在評級機構持續攻擊希 臘，歐元承壓不斷下滑的時候，歐元區的一些出口大國一定在偷著樂呢。但是如果評級機構的攻擊真正威脅到歐元區的穩定大局時，這就觸碰了歐元區的利益底線， 是不能繼續容忍的。近期歐盟宣布將加強對國際信用評級機構的監管， 敦促信用評級機構采取負責、嚴謹和公正的態度，並考慮成立歐洲自己的信用評級機構，對希臘政府的借貸也暫時取消了主權信用評級的“門檻”，這是對三大評級 機構過於放肆的一種警告。 希臘財政危機被大肆渲染了一番，在危機下，這些國家的確出現債務危機，今後可能有更多的歐元區國家出現財政危機，但債務危機隻會讓這些國家將歐 元抱得更緊，因為退出歐元隻會讓它們死得更快。一種貨幣的最終價值取決於它所代表國家的可持續生產能力上。在《美元危機近在咫尺…》一文中，我們已經分析 過，歐元區整體的經濟基本麵要比美國好太多，生產能力基礎好，長期保持貿易平衡，區內國家即使個別發生財政危機，不至於動搖歐元的基礎，而且如果危機較大 地影響到歐元區大國及歐元區整體利益時，歐洲央行及大國們絕對不可能坐視不管，即使不直接出手，也必定會曲線救助，歐元區手中可用的子彈其實多的是。退一 千步講，即使個別債務危機國家主動退出或被逐出歐元區，剩下的由財政相對健康的國家組成的歐元區有可能更加穩固，退一萬步講，即使發生了最不可能的事情， 歐元解體並重新回到了德國馬克、法國法郎、意大利裏拉的貨幣時代，人們的歐元變回了馬克、法郎或者裏拉，美元也僅能從外匯的動蕩中短期走強，而決定美元貨 幣價值的實體經濟不僅不會有任何改觀，甚至會受到嚴重拖累，崩潰的結局不會改變。 5月10日，為應對希臘債務危機，歐盟不但推出金額龐大的救助計劃，其中最關鍵的是歐洲央行宣布，為防止危機蔓延，將買入歐元區政府和私人債 券，這將是歐洲央行首次購買政府債券，這也意味著，歐元區同樣祭出印鈔解決危機的撒手鐧來反製美國的攻擊。在這種方法下，隻要歐洲央行不願意，隻要德國、 法國和意大利等歐元區大國不願意，歐元將永遠不會因為債務危機而解體，美國攻擊歐元將失去“誘導市場認為歐元可能解體”這一最大的著力點。 政府債務危機最嚴重的其實就是美國自身，隻因美聯儲直接印鈔解決，從而把問題推遲到後麵的通脹上。不論美國如何攻擊其他貨幣國，在全球找多少吹 捧美元的代言人，這些也都是在飲鴆止渴，僅能在推動美元及國債短期走強的情況下多借些錢以及暫時壓低長期國債利率水平而已，美元崩潰時的後果將會更加嚴 重。 中期內，各國政府的債務危機仍將此起彼伏，國際外匯市場仍將劇烈波動。美國之前攻擊的目標包括希臘、日本，後麵也許還會集中攻擊西班牙、葡萄 牙、意大利等等。美國這是在通過玩弄文字數據遊戲、操縱三大評級公司並借助媒體話語權等空手道耍弄整個世界，這些手段糊弄得了一時，卻不會長久，資金投機 和恐慌氣氛隻能影響市場的短期走勢，絕對改變不了貨幣的基本麵，隨著歐元區因貨幣貶值推動貿易順差的持續增加，一旦對歐元的投機和恐慌停止，投機平倉，那 麽美元的修複性下跌將是非常劇烈的。我們千萬不要著了他們的道兒，把美元的反彈當成投行鼓吹的“開啟新一個十年牛市周期”。美國由數十年債務堆積的需求泡 沫已經開始破潰、在通脹飆升前不會停止的飲鴆止渴式的經濟刺激、美元相對於其他貨幣的巨額增量供應，這些因素決定了美元崩潰趨勢的不可逆轉。如果我們把主 要精力放在了歐債危機上，卻忽略了最大的危險，那將是我們的最大錯誤。 福布斯去年末評出所謂七大泡沫，以黃金居首，非常可笑，這也是美國的輿論工具。如果要評比泡沫而美元不是首位的話，不知還有誰敢稱雄？黃金不但 沒有泡沫，而是被遠遠低估。在美國高喊黃金泡沫的時候，在其急需為危機融資的時候，美國卻沒有賣出其龐大黃金儲備中的一盎司，原因何在呢？這裏隻用兩句話 提醒讀者自己辨別：1、美元受製於人性的貪婪，可以人為憑空印製，沒有成本，無限量供應，而黃金來源於大自然，需要付出開采成本，可供開采的餘量越來越 少；2、美元價值依賴於美國經濟實力的盛衰，它僅有200多年的曆史，稱霸全球更僅有數十年的時間，而黃金憑借優異的自然特性，自古以來就是財富載體，作 為貨幣和珍寶有著數千年的曆史。哪一種更值得您信賴呢？ 標普、穆迪可以將長期貿易盈餘且擁有全球最大外匯儲備的中國主權債務評為A1級（或A），僅略高於以前的希臘評級，而負債累累的美國和英國卻長 期維持AAA評級，可以把一些垃圾債券評成AAA級欺詐投資者並被連番起訴，可以想見他們的誠信度如何，他們已經淪為美國政府維護國家利益的赤裸工具，如 果投資者現在還將這些機構的分析奉為神明，終將賠光老本。 從近期的報道來看，美國幾個最著名的投資家，憑借著全球對他們的迷信，也有越來越明顯地成為美國政府輿論代言人的傾向，喪失了客觀和獨立性，值得我們高度警惕。 對我國經濟影響及應對措施 在本人《美元危機近在咫尺…》文章中，需要做比較大修正的是美國經濟崩潰對我國經濟的影響，超過了我們當初的預計。影響主要有直接和間接兩方 麵：一、美國經濟的崩潰將引發全球經濟大幅調整，我國也不例外，已是全球最大出口國的中國將麵臨外部需求崩潰的局麵；二、國內房地產泡沫和地方政府投資泡 沫終將破裂。從上世紀九十年代以來，主要因美元持續印鈔借債導致我國長期輸入性通脹（美元外匯占款長期是我國新增貨幣投放的最大因素），購買房產就成為百 姓積聚財富保值增值的主要手段（這由房產可長期保存屬性及按揭投資的杠杆放大特性所決定），從而推動我國長達二十年的房地產泡沫積累過程。目前，我國房地 產泡沫已達巔峰狀態，各種資源（包括就業）已經極度錯配，可笑的是很多所謂的權威和各種利益代言人還在矢口否認泡沫的存在。目前房地產及相關行業在我國經 濟中的比重太大了，甚至可以說綁架了中國經濟。僅次於房地產泡沫的是地方政府投資泡沫，靠賣地收入以及天量銀行貸款拉動的地方基建投資泡沫終將無法持續。 房地產泡沫和地方政府投資泡沫的破裂將重創我國經濟，造成國內需求的大幅萎縮。如果不能正確應對，屆時我國將麵臨外需和內需同時大幅萎縮的局麵，工業產能 將會大量過剩破產。而這種需求崩潰局麵將在全球同步上演，類似美國三十年代的全球性大蕭條難以避免，而且這次全球覆蓋麵更廣、情況更複雜，與那次大蕭條最 大不同的是，由於不是金本位貨幣製度，持續性通縮情形不太可能出現，全球經濟會陷入長期滯脹狀態。 普通百姓會覺得，從2009初到現在，經濟局麵不是一天天在好轉嗎，09年我國GDP增長達到了8.7％，今年一季度更是達到了11.9％，恢 複勢頭很好啊。為什麽我國在危機剛過的2009年至今仍能保持這麽強勁的增長呢，很簡單，中國已是全球最大的出口國，美國、歐洲的撒錢刺激也都是在間接地 刺激中國的生產，其刺激效果甚至超過了其對本國經濟的刺激效果，再加上國內各地放衛星般的投資刺激，中國經濟就猶如打了激素一樣迅速鼓起。為什麽美國的 GDP“複蘇”也快過歐元區很多，原因也是美國不計後果的猛打“鈔票激素”，直升機撒錢對於債務經濟的作用自然是立竿見影。而歐元區則自律得多，整體經濟 基礎較好，沒必要像美國那樣飲鴆止渴，打的激素根本不是一個數量級的。 一句話，全球經濟在2009-2010年的表現就是一種打了“鈔票激素”後的短暫反彈，必定會在惡性通脹後再次倒下。是泡沫注定是要破裂的，如果印鈔票就能夠解決美國數十年貪婪無度所積累的透支泡沫，那麽從古到今就不會有帝國的“興盛---衰敗”更替了。 留給我們的時間已經不多了，希望政府和大眾丟掉美國經濟可以健康複蘇的幻想，趕緊未雨綢繆，果斷采取措施。關於應對措施，本人在《美元危機近在咫尺…》中分別從國家、企業和個人的角度做了一些分析，在這裏做些重要補充： 一、建立覆蓋所有農村人口的社會保障體係，建立係統的農民職業技能培訓體係 美國經濟崩潰將重創我國經濟，並引爆國內房地產泡沫，大量人員將失業，與房產基建關係緊密的農民工更是深受其害。大量農民工集中失業將嚴重影響 社會穩定，農村的社會保障是個關鍵問題。未雨綢繆，全麵建設農村社會保障體係，加大對農村社保的財政轉移支付力度，應成為未來兩年政府的頭等大事，它有兩 方麵的戰略意義：一、維護國家穩定；二、培育農村的消費需求。而建立係統的農民職業技能培訓體係則能夠更好地促進農民工再就業、維護穩定並創造需求。 二、盡快完善人民幣匯率機製 這不僅僅是人民幣對美元單純升值這麽簡單。美元崩潰的趨勢是確定無疑的，在美元貶值過程中，盯住美元雖然可以在短期內獲得出口優勢，但從中長期 看，卻嚴重喪失了主動調整的時間，一旦美元劇跌，來自美國的需求劇降，其對國內產業的打擊非常嚴重。建議人民幣盡快改成彈性掛鉤一籃子貨幣，比如歐元、日 元、加元、澳元、瑞士法郎、美元、英鎊等，並且要大幅降低美元的比重，減緩美元劇跌造成的衝擊。現在就調整匯率機製能夠主動收縮盯住美元匯率因素的出口泡 沫，預留今後應對危機的子彈，同時可以抑製通脹，避免因通脹壓力大增後才被動地升值。目前美國施壓人民幣匯率更多的是在轉移國內政治壓力及施壓你借錢的政 治工具。人民幣對美元升值對美國的出口、美國的產業不會有多少實質性地提升（因為這些出口會被其他國家替代，不會回流美國），反而加大其國內通脹壓力，促 其泡沫更早地破裂。因此沒必要認為美國施壓的事情，就一定損害我國利益，關鍵的是區分短期利益和長期利益的關係。 三、控製疏導資產泡沫、嚴控房地產及基建投資 隨著美元全球貨幣創造的不斷循環進行，國內將麵臨著非常大的流動性過剩壓力，通貨膨脹將是未來兩年我國需要應對的主要問題。國內資產泡沫可能將維持一段時間，不排除在個別市場進一步放大的可能，這要視政策調控的方向和力度。 在控製通脹當中，有一個似是而非的理論誤導了全世界，那就是通脹預期理論，這個源於西方經濟學家凱恩斯的價格預期理論，將通脹原因本末倒置。通 脹的本源就是貨幣因素，而不是什麽預期因素，人們進行預期所依據的是已經存在通脹的客觀事實，大眾群體性的進一步預期雖然會造成生產和消費的短期波動，但 不會影響長期趨勢。比例說2009年，大蒜價格飆漲，人們預期價格會繼續上漲，於是商人開始囤積大蒜，而蒜農亦開始擴大生產，供給加大，需求降低，價格又 會暫時回落。房地產泡沫是個特例，因為房產具備其他大部分消費品所不具備的可長期保存特性，吸引投機資金及各種社會資源長期持續流入，而大蒜、綠豆或電腦 等大部分消費品保質期短，更新換代快，你總不會想著長期保存它待價而沽吧？因此從中長期角度看，決定通脹的一定是貨幣因素，在貨幣供應量增大情況下，它不 在房產上發威就會在大蒜、綠豆等其他種種商品上輪番發威，最後形成通脹整體上揚的局麵。我們控製通脹千萬不要搞錯了方向。 在控製通脹措施中，除了貨幣和匯率政策以外，有一種方法值得強調，那就是大力推動“藏金於民”。鼓勵百姓購買貴金屬有著一箭三雕的重要意 義：1、可以在危機時最大限度保住老百姓辛苦積累的財富，減輕未來危機救助壓力；2、拉動貴金屬進口，可以減少因美元貨幣創造推動的人民幣投放，相當於減 少進口額幾倍的貨幣創造，鎖住流動性並極大地緩解通脹壓力；3、百姓保住了財富，有助於危機後建立更加均衡健康的生產消費結構和就業結構，而不是仍然淨生 產供應別國消費。 在幾種主要的資產泡沫中，房地產泡沫的破壞性無疑最為嚴重，它吸引全社會的資源極度錯配到這個行業，泡沫破裂將讓這些資源麵臨嚴重地浪費和劇烈 地調整。現在全球對“房地產泡沫”的定義還在爭論不休，以住房為例，我們認為，其中投資性的需求就是泡沫成份。據我們估計，我國目前房產投資性需求占到了 50％以上，各項指標都遠超國際警戒線，存量供給遠遠超過真實的需求。如果這個還不叫泡沫，不知道要怎麽樣才叫泡沫。我們認為抑製房地產泡沫最有效的方法 是控製投資性的購房需求，控製的工具有很多，應視政策實施效果，堅決、持續、穩步地加碼，達到可控但又要盡可能快地轉移房地產行業過度投資的目的。 股市泡沫對經濟的影響相對較小，股市泡沫的最大問題在於企業從股市融資後的投資，在股市估值過高情況下，會引發企業融資的衝動，進而加重投資泡 沫。如果撇開企業在股市的融資、現金分紅和稅費，假定股指從2000點飛漲到8000點又跌回到2000點，從最終結果來看，市場參與者就是零和博弈，是 一個財富再分配過程，有人虧了1萬元，就有人掙了1萬元，除了資金以外，泡沫不會吸引多少社會實物資源配置在裏麵，這是關鍵所在。當然，在股指高企的情況 下，投資者會因賬麵財富虛增了消費，也存在熱錢從中賺一把跑掉的情形，但這些對實體經濟的影響相對較小，泡沫破裂對於投資者心理的影響更大些。如果股市泡 沫不可抑製地要放大時，最重要的是控製企業在股市的融資及其投向。因此，我們認為，房地產泡沫的破壞性較之股市泡沫大得不下數十倍。如果社會資金過度泛濫 又沒有更好的疏導方向，那麽將追求高收益的樓市投機資金引導到股市是兩害相權取其輕的選擇，但必須嚴格控製企業的融資及其投向，以及境外熱錢的投機。 通過基建投資刺激在前年經濟快速下落時可以起到重要的緩衝作用，避免大量產能在短期內倒閉。但在經濟跌勢穩住之後，在泡沫重新鼓起之後仍然使用 就嚴重地走向反麵了，其最大負作用在於拉住了本來應該收縮轉移的過剩產能，嚴重喪失了主動調整的時間。比如說在水泥行業當中，在投資刺激下大量落後產能有 市場有需求有錢賺，試想一下，它怎麽可能主動關停並轉呢？行政命令則會變成貓捉老鼠遊戲，成效有限，還會加大價格壓力。在世界一些經濟體開始陸續退出經濟 刺激的時候，如果國內還在持續刺激高燒的經濟，實際上是在為其他國家的調整提供緩衝，而自身卻會延誤主動調整的時機。當大危機再次來臨時，全球各國必定再 次實施刺激以緩衝經濟跌勢，這也是必要的，如果我們現在就把刺激的子彈打光，今後的形勢會更加棘手，經濟滯脹將使刺激困難得多。 伴隨著美國經濟的崩潰，以及國內應對通脹逐步收緊的貨幣和財政政策，預計我國房地產泡沫將在2012-2014年發生大麵積的破裂，大量房地產 相關行業的產能將會破產，比如鋼鐵、水泥、裝修建材…如果我們現在逐步收縮投資刺激，並控製房產投機行為，那麽來自基建和房地產的需求將會逐步下降，落後 的過剩產能將能夠逐步退出，就業也能夠漸進式地轉移。如果現在不收縮，甚至火上澆油，那麽不但無法轉移產能，甚至會吸引資金擴大產能（去年以來某些鋼鐵企 業的投資衝動就證明了這一點），如果這樣，將是未來之大不幸，伴隨著美國經濟的崩潰，過剩產能將是崩潰式的破產，大量人員的失業將是集中爆發式的，極大影 響社會穩定。 四、主動收縮調整對美國的出口 美國經濟崩潰後，對於我國來說，來自美國的需求萎縮幅度最大，遠超任何人的想象，其他國家受間接影響，對中國產品的需求一樣大幅萎縮。與其等美 國需求劇跌造成重創，不如現在就開始主動可控地收縮轉移。這個措施在很多經濟界人士看來是不可思議的，將遇到很大的阻力，這就需要我們政治家的戰略眼光和 勇氣，分清短期利益和長期戰略利益。現在通過製定某些政策，主動逐步地收縮調整，將未來注定過剩破產的落後產能轉移消化掉，可以為我們贏得寶貴的時間。主 動收縮需要分清哪些是剛性需求，即便其經濟崩潰仍然存在的需求（如一些必須品），哪些是在它經濟崩潰後基本消失的需求。這是危機前特別針對美國市場的主動 收縮調整，當然美國經濟崩潰後，來自其他國家的需求亦會大幅下降，但較之美國應會好很多。當危機再次降臨時，我國應該帶頭反對貿易保護主義，緩衝出口跌 勢，但現在重要的是結構調整，而不是注重出口量，謀求順差。 以上第二、三、四點建議的核心其實都是“主動收縮---調整轉移”，為未來應對危機贏得寶貴時間。我們認為，目前中國經濟最重要的不是維持增長 的一個比例，特別是這些增長還是靠房地產和基建投資拉動的話，無異於火上澆油。最重要是“結構調整”，逐步可控地收縮國內投資泡沫和主要來自美國的需求泡 沫，將就業轉移到其他產業和新興區域，比如大力發展服務業、現代農業，大力培育農村市場和開發落後地區，激發未來的需求等，最好的情況是現在就培育基礎 （它同時能夠緩衝對房產和基建的主動收縮），而在危機再次來臨時，已經開始產生需求。這些措施跟目前的社會短期利益形成很大衝突，需要我們高瞻遠矚的戰略 決斷。痛苦是難免的，調整轉移得早，痛苦輕得多，容易解決，肓目掩蓋並推遲問題發生，必定讓問題嚴重得多，甚至難以收拾。 五、外匯儲備保值 美元的購買力在美國經濟崩潰後可能隻及目前的零頭，也就是說美元儲備價值將虧損殆盡。我國經濟受到美國經濟崩潰的重創後，將出現大量企業倒閉、 人員失業、房價大跌和地方財政嚴重入不敷出情況，銀行壞賬將直線攀升，用於社會保障救濟的支出、用於救助銀行及刺激經濟的財政支出勢必飆升。如果保住了外 匯儲備的購買力，那麽政府將在未來危機救助上保有充分的餘地，否則的話，政府不得不將財政赤字貨幣化，這將讓陷入衰退和高通脹並存的滯脹經濟嚴重地雪上加 霜。 在美國攻擊其他貨幣從而推動美元大幅反彈的時候，正是我們減持美元資產的最佳時機。減持美元資產的替代資產有買入黃金、換成歐元、加元、澳元及 買入國際黃金礦產公司股權等等。主要理由作者已在《美元危機近在咫尺…》中做了詳述。除了黃金以外，在全球主要貨幣資產當中，哪些比較可靠，哪些是地雷 呢？關鍵是看這個經濟體隱藏問題的大小，判斷方法其實很簡單：看它中長期的經常賬是否平衡，是否長期赤字，赤字（透支）比例越大，持續時間越長，隱藏的問 題就越嚴重，其貨幣越危險。 現在美國遊說我們借錢，要借錢並非完全不行，如果你是個誠實的借款人，而不是一心隻想通過印錢還債、貶掉美元賴賬的話，那麽我們的借錢須以第三 方工具計價，不以美元計價。最好的計價工具是黃金，假如我現在借你1000億美元五年，按目前每盎司1200美元計算折合黃金8333萬盎司，五年後，隨 著美元體係的崩潰，假定黃金飆漲8倍到每盎司9600美元，對不起，你的欠款還得按8333萬盎司黃金計算歸還我8000億美元，利息另計。其他的工具還 有以一籃子貨幣計價或者以人民幣計價（如發行熊貓債券）等。一籃子貨幣計價比如美元指數對應的六種權重貨幣，假定五年後美元指數跌去了75％，那麽你現在 1000億美元的借款，五年後得歸還4000億美元及利息。以第三方工具計價的出發點是一樣的，即防範美國印錢賴賬和回避美元體係的崩潰，但效果會有不小 差別。 在美國經濟崩潰時，歐美特別是美國大部分的金融機構將難逃此劫，像摩根大通、美銀、花旗、高盛、美國國際集團、房利美、房地美等，這些高度杠杆 並持有大量隱性垃圾資產的金融機構要麽破產要麽強製國有化，股權價值將趨零，因此將外匯儲備長期投資於歐美金融機構是大忌，必將血本無歸。 六、A股國際板緩行 即將到來的大危機是我們認為A股國際板應該緩行的根本原因。今後最想來中國市場融資的恐怕就是歐美的金融機構了，特別是美國和英國的金融公司。 這些公司在美國經濟崩潰時，股票將變得一文不值。在人民幣目前尚未自由兌換的情況下，貿然開放的國際板，無疑將成為國民財富的絞肉板。美國和英國的證券交 易所融資國際化，首先是因為它們的整體金融市場開放在先，貨幣可自由兌換，外國公司在那裏發行股票籌資，資金是來源於全球，美國和英國本身也是受益者，這 跟我們的現狀完全不同。所謂國際板推動人民幣國際化，這是模糊因果關係的論斷，二者的順序若顛倒，就是謬以千裏了。等此次危機過去了，等人民幣完全自由兌 換了，再推國際板不遲，不必著急地非要送錢給人家。 七、關於信心 和投資刺激相似，強調信心的最大作用也在於“緩衝”，適用的時機非常重要，在08年末經濟呈現自由落體下滑時，國家領導人強調信心就起到了重要 的緩衝作用，避免經濟的急劇調整。而在當前泡沫卷土重來時，肓目的“信心”就起到了負作用了，它會火上澆油，拖延主動調整的時間。當更大的危機再次襲來 時，在泡沫破裂、失業大增的殘酷現實麵前，任何虛浮的“信心”都會在瞬間崩塌。 現在最重要的是要警示風險，讓上上下下樹立防範意識，儲備過冬糧食，而不是火上澆油，這樣才能在未來危機應對上遊刃有餘，不然的話，因為肓目的 信心而導致花了不該花、投了不該投的錢，放了不該放的信貸，隻會令危機的劇烈程度嚴重加深。對整個社會的預警和防範雖然會減少一些虛幻的需求，減少了短期 利益，但它對於減緩今後危機衝擊，維持社會穩定，減少危機救助的成本，對於長遠經濟大局絕對是個大好事。 與信心相應的是我國目前刺激消費的一些措施，它拉動了終端消費品的需求。我們認為刺激消費措施應該和收縮房產及基建投資的措施同步進行，才能達 到此消彼漲、產能和就業轉移的目的，這也是一種緩衝作用，否則的話，如果政府投資還在不斷刺激、房地產泡沫也還在鼓的話，這種短效的消費刺激不但沒有任何 意義，也存在很大負作用。 對於刺激消費，最重要的是建立提高未來消費水平的長效機製，比如迅速全麵完善覆蓋全部人口的社會保障體係等，而不是補貼消費隻能起到的短期效果，這種短期行為隻能用於房產或基建產能轉移（劇跌）時或者大危機再次來臨時的緩衝。 結束語 即將到來的美國經濟崩潰大危機，我們定義為“對美元主導的畸形的世界經濟秩序的一次徹底修正過程”， 是對全球資源的重新配置過程，可能會持續挺長的時間，這個過程主要包括三大部分：一、原來供應美國消費的全球生產資源中很大部分將調整轉移，重新配置； 二、錯配到房地產泡沫中的資源將調整轉移重新配置---因美元長期輸出通脹，房地產泡沫在全球或輕或重地存在著；三、除美國之外，其他像英國、希臘這樣長 期透支的國家，供應這些國家消費的生產資源也將或多或少地需要調整轉移。 在即將到來的美國經濟崩潰中，全球多國的債務危機、政治動蕩將會此起彼伏，美國有可能通過製造或者助燃地緣緊張局勢的方式，挑唆其他國家打戰，然後賣軍火賺錢來緩解危機並轉移國內政治壓力，值得我們高度警惕。 這次危機雖然是百年一遇級別，但並非世界末日，它是全球經濟去腐生肌、回歸健康必須經曆的一個痛苦過程。我們預計危機過後，全球貨幣體係將實現 根本和正確的變革，建立更加公平和健康的國際經濟新秩序，正如我們常說的“置於死地而後生”。危機過後，美國經濟規模將大幅萎縮，美國人民不得不重拾祖輩 的艱苦創業精神，勒緊褲帶重新開始。如果政府和人民應對得及時和正確，那麽危機過後，我國將成為全球經濟第一大國，沒有了供美國白吃白喝的負擔，經過資源 重新配置後，包括我國在內的很多國家的人民生活水平一定會更好。 對於您個人來說，這裏仍需再次強調，買入以黃金為首的實物貴金屬將是您防範此次百年一遇大危機的主要手段，不論是在通脹期間還是應對美元體係最 終的崩潰，它們都是攻守兼備的極佳品種，黃金飆漲的幅度可能遠超所有人的想象力。您的防範措施不僅僅挽救了您個人和家庭的財富，從大範圍來講，如果大家都 采取的話，也就是挽救了整個國家經濟。 也許您聽過各種“狼來了”的危言，模糊了您的判斷力和戒備心，當狼真的到來時，您是否因麻痹而解除了所有防備呢
