美國股市和債市對經濟的預期背道而馳 （8-23/zt)

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市和債市正背道而馳：美國國債市場預計經濟將再次陷入衰退，而股市盡管過去兩周下跌了4.5%，但今年夏季總體上看起來悠然自得。這二者誰對誰錯？錯了又會受到什麽樣的懲罰？

上周三基準10年期美國國債收益率創17個月新低，周中行跌破2.6%；而兩年期國債收益率也不到0.5%，比信貸危機期間的表現還差，並創曆史最低紀錄。樂觀派認為，國債收益率的下降可能並非反映經濟前景糟糕，而是由於央行固執地將借貸成本維持在低水平。不過，央行難道不是因為經濟前景可怕才如此固執的嗎？

而另一方麵，股市目前較2010年高點低12%，但仍較信貸危機期間低點高58%。

RBC Capital Markets的首席機構策略師Myles Zyblock估計，如果經濟溫和衰退，那麽標準普爾500指數可能會跌至850-950點，比現在接近1072點的高位低11%-21%。

但是，如果成功避免再陷衰退，那麽美國國債可能就會麵臨沉重拋壓。讓人擔心的是，追求高收益的投資者已經在過去12個月中向債券共同基金投入了4,000億美元資金，為25年來最高資金流入水平，Zyblock指出，即使經濟增長低於2%的標準水平，債市都將麵臨極大挑戰。考慮到貨幣政策、通貨膨脹和增長預期等因素，他將10年期美國國債收益率的合理估值定在3.46%，但他估計，如果出現恐慌性拋售，該收益率可上衝至4.35%。

最新發布的數據顯示，8月14日當周美國首次申請失業救濟人數連續第三周上升，達到500,000人，為去年11月以來表現最糟的一周；而世界大企業聯合會(Conference Board)的領先經濟指標繼續放緩，7月份該指標僅上升0.1%，而6月份為下降0.3%。顯然，經濟在政府刺激效果逐漸消退後再次出現放緩。但公司債市場似乎相對平靜，而股價處在較低水平、投資者已經麻木、房屋市場活動和資本支出水平已跌無可跌等因素則應能限製未來崩盤的可能。

美國的狀況與日本不同。日本政府花了數年時間為銀行提供支持、衝減虧損，工資水平持續下降，部分城市的房屋價格下跌了近80%。而美國的通貨緊縮威脅還不太大。美國經濟雖然也幾乎毫無擴張，但至少像每周工作小時數和工資水平等就業市場指標並未萎縮。如果真的出現這種情況，那就真該小心了。

根據花旗集團(Citigroup)駐倫敦的全球策略師Robert Buckland的統計，過去11年期間，全球債券收益率與股票價格之間曾有10次出現背離，而最終事實證明股市判斷正確的有6次，債市判斷正確的有兩次，還有兩次難分勝負。花旗認為，全球經濟持續複蘇可能最終會推動收益率走高，10年期德國國債收益率到年底之前將上升0.6個百分點，而美國10年期國債將上漲0.75個百分點。

英特爾(Intel Corp.)以77億美元收購McAfee (MFE)、以及First Niagara Financial (FNFG)與NewAlliance Bancshares (NAL)之間15億美元的交易開啟了2009年年底以來並購活動最活躍的一周，並幫助股市在上周五後市收複失地。但道瓊斯工業股票平均價格指數上周仍累計下跌了90點，至10,214點，跌幅0.9%；標準普爾500指數下跌8點，至1072點，跌幅0.7%，為連續第二周下跌，也是7月初以來首次出現連續下跌。但納斯達克綜合指數上漲6點，至2180點，漲幅0.3%；羅素2000指數漲1點，至611點，漲幅0.2%。

市場上還有另外一個背離現象：關注總體經濟形勢的“宏觀”投資者無法不注意到經濟的放緩，而著眼於公司業績的“微觀”投資者看到的則是總體樂觀的利潤水平、創紀錄的現金儲備以及經過2008年曆練之後精幹的管理團隊。實際上，美國國債收益率下滑可能是對總體經濟前景黯淡的市場反應，而股市投資者所關注的則是卻擁有健康的資產負債水平以及業務具有蓬勃生機的具體公司。

高盛(Goldman Sach)美國股市策略師David Kostin表示，疲弱的宏觀經濟前景與向好的微觀公司業績至少可以在一點上相協調：即使是在經濟增長遲滯的環境下，公司也可以通過精簡團隊和提高利潤率的方式來提升業績和股價。而這意味著緊縮人員招聘，因為工資一向是大多數公司的最大支出。實際上，高盛經濟學家認為，接近10%的失業率水平在明年很長一段時間之前都不會下降，這就是Kostin對非必需品消費類股保持謹慎的其中一個原因。

返校期是一年中僅次於聖誕節的另一個購物季節，而電視廣告對返校期的描繪經常是輕鬆愉快的父母、神采飛揚的孩子還有極其 淨的校車。而實際上，由於零售商和消費者都在關注今年是否會出現二次衰退，這個返校期應該是一個焦慮季節。

服裝零售類股自今年4月底以來已累計下挫了18%，但購買這些股票仍不劃算。首先，傳統上生意興旺的下半年可能會出現旨在吸引客流量的更多價格戰。另外，零售類股今年仍有11%的累計漲幅，像Abercrombie和Hot Topic等針對青少年的零售商市盈率分別達到19倍和29倍，盡管青少年的失業率是全美平均水平的三倍。

零售商還麵臨另一個挑戰。由於大量商品都是中國製造，因此人民幣升值、工資水平上升以及運輸成本增加都將侵蝕美國零售商的利潤率。實際上，瑞信(Credit Suisse)最近調查的美國和歐洲公司中，有一半認為未來12個月中國商品的價格將上升6%-10%，其中93%認為公司利潤率將受到衝擊，因為他們不能將成本上升的影響轉嫁給消費者。

哪種行業受影響最大？中國去年出口了價值3,010億美元的電子設備、價值2,360億美元的發電設備以及1,010億美元的服裝。據瑞信估計，中國在全線產品零售商中所占的商品成本比重在20%-40%不等。家得寶(Home Depot Inc.)的中國商品成本占5%左右，百思買(Best Buy Co. Inc.)占15%，(Macy's Inc.)和Target (TGT)占20%，Office Depot (ODP)占25%，Dollar Tree (DLTR)占40%。

許多商店已經為吸引減少杠杆消費的購物者打響價格戰，因此他們不能輕易通過加價來彌補成本增長的影響。庫存已經受到嚴格管理，利潤率接近最高水平。分析師Michael Exstein預計，2011年零售商毛利率將麵臨壓力。

不過，家居產品公司受影響不大，中國商品的成本在高露潔棕欖(Colgate-Palmolive Co.)和寶潔公司(Procter & Gamble Co.)所售商品的成本中所占比重不到5%。中國最低工資標準的提高也將提振全球性餐飲連鎖企業，如百勝餐飲集團(Yum! Brands Inc.)、麥當勞(McDonald's Co.)以及星巴克(Starbucks Co.)，因為這將提升中國消費者的購買力。這些公司的中國業務將人民幣利潤兌換成美元時，其利潤將因人民幣匯率走強而進一步得到提升。