2022年三月國際鎳交易市場的風險事件

2022年三月八日（碰巧是婦女節），國際鎳交易市場發生了一件大事。這個事發生的特別，影響比較大，所以我對它一直關注。最近這個事告一段落，我把它總結一下。

鎳是不鏽鋼的必要原料，近年也越來越多地用於電動汽車電池。因此， 2022 年 2 月俄烏戰爭爆發後，由於俄羅斯是鎳的主要生產國並麵臨製裁，鎳價格開始上漲。

3 月 8 日，星期二，這種上漲變成飆升，達到100%，10萬美元一頓。之前豪賭鎳價會下跌而做空鎳的投資人，通常是一些大的公司，遭受了很大損失，從而麵臨巨額追保。前一天的追保金額已經達到70億美元，三月八日的追保數額肯定遠超這個數目，這些公司很可能沒有足夠的現金去滿足追保要求因而倒閉，而這樣大規模的損失和倒閉又會給帶來鎳交易市場帶來大災難。

這句話裏包含不少金融內容，我就仔細說明一下。

客戶投資的交易活動，通常由投資銀行或交易所為他們實現。如果他們用自己的錢來買（買被稱為做多），投資銀行或交易所幫他們買就是。但是很多時候他們需要向投資銀行甚至交易所融資，也就是動用杠杆。人家既然提供了資金，當然就得保護自己，通常就是要求把買到的東西放在自己這裏。東西漲價的話，客戶把錢和利息還給提供融資的一方了，還因為杠杆多賺了利潤，雙方都開心。如果東西降價了，提供的融資的一方覺得抵押物價值不夠做保障了，就會要求投資者補充現金或其它有價值的東西，這就是追保。如果客戶不能按時滿足追保要求，抵押物就可能被賣掉，也被稱為平倉。平倉可以是各種價格，客戶會失去部分或全部本金。平倉後如果提供融資的一方不能把融資全部拿回來，還可能按照合同追討，把你的房子和褲衩拿走也是可能。

有的客戶覺得某種東西價格會下降，他可以做空（英文直譯是短賣）。做空不需要資金，就是把他看低的東西（稱為標的資產）先賣給某個對手方，所以還可以有收入。因為他沒有這個標的卻先賣，所以叫賣空，但是總還得把這個標的買到手，否則沒東西交貨。他希望在標的價格下降時把它買回來。這樣他買的價格低而賣的價格高就賺到了差價。但如果標的價格升高，他要用比賣的更高的價格把它買回，那就虧了。做空雖然不需要投入資金，因此不需要融資，但這是一個合同，就是他答應把賣的東西買回來，或在標的價格上升的時候補上差價。合同需要信用，否則誰會與他做交易呢？投資銀行或者交易所就來幫他實現做空的願望，它們可能用自己的信用把東西賣給別人或者直接就是他的買家。不論怎樣，投資銀行或交易所都在承擔一個風險，那就是當客戶的空頭虧損的時候，他可能拿不出錢，也就說買家得不到賺的錢。為了降低這個風險，保證在這種情況下客戶能把虧的錢拿出來，客戶就得提供保證金。而且，標的價格升的越高，做空就虧損越大，就得到更多追保。

賣空最大的風險是被軋空，英語是short squeeze。這時因為標的價格大漲，賣空的人怕繼續漲輸的更多，就想趁早把標的買回來結束空倉，但如果市場上賣空的倉位太大，要買回的人太多，那標的價格就會升的更高，造成狂飆，賣空者巨虧，甚至破產。

因此，對於一個標的來說，如果很多人不看好它，都來賣空，它當然承受價格下降的壓力，但一旦有反彈的跡象，很多賣家就會來買回，價格忽然急升。因此，市場上賣空的量如果占標的流通量太大的話，最可能會發生軋空這種情況。有時還會出現“惡意“軋空，比如一家公司有比較大的賣空倉位，被別人知道了，故意買進抬升價格，讓這家公不得不高價買回從而損失慘重。英語術語是被cornered，直譯就是被趕到犄角旮旯了，很形象吧？2021年一月二十七日，美股遊戲驛站（GameStop）盤前漲超120%。開盤後，它的股價繼續飆升一度熔斷，截至收盤大漲134%，報347.51美元。這個是喜歡這家店的散戶集體把做空對衝基金逼到角落的最好例子。

因此，2022年的三月份，隨著俄烏戰爭的開始，國際上對俄羅斯製裁力度加大，鎳價就急劇攀升，賣空客戶的抵押品的價值就變得越來越低，因此被追保。其中賣空最多的是中國鎳業巨頭Qing山控股，世界上最大的不鏽鋼廠家。三月八日這天，他們中的一些開始買入平倉，空頭擠壓出現，價格繼續推高。（三天漲了270%，接近三倍）。

但是，特殊情況出現了。由於擔心這些交易對手倒閉，交易所停止了交易，並取消了當天市場頂部進行的約八個小時的交易，之後交易所停止交易鎳一周。這意味著價格被調回當天低價，高位進行的買賣不被承認。賣空被擠的公司當然高興，但在價格上升頂部獲利的交易方就不高興了，相當於他們到手的鴨子飛了，或者被搶走了。被取消了的總交易量據稱有 120 億美元。

擁有 146 年曆史的倫敦金屬交易所由香港交易及結算所（Hong Kong Exchanges & Clearing）擁有，起初隻是工業革命時交易商們圍著一圈鋸末交換金屬材料的地方。從那時起，礦商、煉油商、銀行和對衝基金就都聚集在那裏，交換銅和鋁等材料。

受損害的交易者中，主要的投資人是埃利奧特投資管理公司（Elliott Investment Management），它聲稱自己在那個上午的交易損失了 4.56 億美元。另外一個投訴人是簡街全球交易公司（Jane Street Global Trading），它聲稱損失了 1500 萬美元。兩家公司於是向英國法院投訴，認為這是倫敦金屬交易所越權。

兩年之後的這周，即12月29日，曆經三天的聽證會，這個事件發生的地方，倫敦金屬交易所終於打贏了這場官司。法院裁決它有權酌情取消交易。交易所的勝訴當然就意味著投資者的訴訟失敗，無法追回自己聲稱的損失。他們也許會繼續訴訟，不過這個事終於告一段落。

不過，交易所取消交易會讓客戶對交易所產生不信任，也反應了交易所對這種情況的出現沒有及時妥善處理的能力和足夠的風險管理能力，所以倫敦金屬交易所雖然贏了官司，但它的形象卻受到傷害。一些大公司在它關閉鎳交易之後轉移到了其他地方，如美國的 CME 和中國上海期貨交易所。（倫敦金屬交易所宣稱，今年他們的交易量已回升至 2021 年的水平，市場對他們處理鎳合約的信心正在恢複。）此外，英國金融監管機構也在對其做進一步的調查。監管機關也關注這樣的事件是否會對英國和國際金融市場造成係統性衝擊。

2023年一月，在金融領域比較專注的管理顧問公司Oliver Wyman對倫敦交易所做了一個調查報告。他們根據對去年三月份鎳市場混亂情況的獨立審查，認定倫敦金屬交易所應加強其規則和監督，以防止短期市場扭曲，他們發現市場沒有足夠的工具來阻止價格失控。

這些話當讓比較一般化，不過主要的一點比較清楚。他們發現，倫敦交易所對一些通過衍生品的大宗交易了解不夠。這些交易，包括Qing山的倉位，是場外交易，也就是說，並不是通過倫敦交易所。交易所沒有足夠的能力監控和監督，也無法知道它們是否是穩定的頭寸。雖然如此，交易還是會對交易所和市場造成重大衝擊，尤其是極端情況下。事實上，他們對大的單客戶交易淨頭寸（做空和做多抵消之後的倉位）如果能及時掌握處理，要求客戶解釋，那麽會對場外大的交易倉位有更好的辨識。交易所的首席執行官Matthew Chamberlain承認，如果他們了解交易所外的交易量如此之大的話，三月七日就應該采取行動。資料也顯示，三月七日的追保量遠超平時（六個月平均）10倍，而沒有滿足追保的金額已達14億。價格上升69%。三月八日如果追保的話，不能滿足的追保量將達60億，其中20億歸於Qing山和另一個大的交易商。（不過我不太清楚他們怎麽能算出“不能滿足的”，因為後來已經取消了交易，也沒有按照高點追保。）

事後不久交易所也做了一些技術調整。他們設置了每日價格漲跌幅限製，任何金屬的價格在一天內都不能上漲或下跌超過15%。所以，漲停跌停限製看起來也是有必要的。後果是什麽呢？（不知這個是否已有改變。）

這個事雖然告一段落，但還是有不少與鎳和國際鎳市場相關的問題需要人們去注意。其中包括在交割鎳的時候如何保障質量，以及一些國際騙子的故事。