華爾街投資理論簡史

美國股票市場最大，最複雜，曆史相對最悠久也更成熟。而且，現今大部分的投資方法也來源於美國。了解和分析美國股票市場的成長曆史可以為中國的投資者提供一些重要的經驗和教訓。我們在這裏主要談一下美國股市投資人在投資方法上的演化，其中包括技術分析，價值投資，指數投資，量化投資等等。

這些方法直到今天還各有眾多的追隨者，書店裏各自的書籍比比皆是，沒有一種理論被所有投資者所完全接受。說明股票投資並不是一門像物理那樣有一個標準的理論，寫在教科書裏，學會了就可以百戰百勝一直賺錢了。另一方麵，股票市場也不是完全隨機，一切靠運氣。那樣的話，股票市場也就與賭場無異。

股票市場的曆史

實際上，我們知道股票市場是一個國家或地區經濟和金融活動的寒暑表，所以，投資者一般要對本國或者全球的經濟作預測，同時也要對單隻股票所代表的企業做預測。預測這些事本身已經很困難，但更大的困難在於，股票市場還受到廣大投資者的心理和行為，主要是他們的貪婪和恐懼所影響。對於大多數股票市場的投資者來說，他們並沒有能力，精力或興趣去把一個國家或地區的經濟金融以及所有投資對象的前景給予準確的預測，更不用說，這些前景可能也是無法準確預測的。所以，股票的價格並不是投資者精心計算的結果，而是買賣雙方的供給關係決定，而這個供給關係更多是取決於廣大投資者的心理。

換句話說，股票價格不是一個客觀獨立的研究對象，投資者的心理和行為對股票市場有非常大的影響，極端情況下，會完全由他們的貪婪和恐懼所決定，比如，當大多數投資者覺得自己會成為最後的接盤者而急於拋售的時候，股票市場就會一瀉千裏，不管有沒有什麽經濟危機。而且，一個來源於股票市場的金融危機可以產生一個經濟危機。

股票市場起源於1602年的荷蘭，是荷蘭當年成為海洋大國的推手。之後在英國出現，對英國工業革命和成為全球霸主起到了推波助瀾的作用。1792年在紐約華爾街的一棵大樹下出現了股票經紀人聯盟，這就是紐約證券交易所的前身。之後股票市場對美國開拓西部，建設鐵路直到最後成為世界最強國功不可沒。但直到二十世紀初，華爾街的投資者並沒有發展出什麽對大部分股票都一般可行的投資方法。很大一個原因是市場還不夠大，不夠成熟。當然這不妨礙有人賺錢，有人陪本，也不妨礙股票市場的融資功能和對經濟發展的促進作用。這期間多次出現過股票泡沫和破滅，特別是1929年的10月29日，各國股票市場相繼出現了暴跌，投資者損失慘重。

在這一階段的後期，即二十世紀初，由於市場越來越大，股票越來越多，為了讓投資人對整個市場的狀況和趨勢有一個簡單快速的了解，有些人把一些有標誌性的股票按照某種方式加總起來，稱為指數。最有名的是道瓊斯指數，直到今天，道瓊斯指數仍然對全球的投資者起到指引性的作用。

市場預測方法的出現

指數的來臨，對投資者提出了至少兩個問題：1）你的投資是否能超過指數？2）單個股票的變化與指數的變化有怎樣的相關性？但是這兩個明顯的問題並沒有被投資者馬上明確的認識到。回答這些問題還要到20世紀後期。但這一階段出現了一種一般性的投資方法，這種方法要求投資人對股票市場要有一個總體的認識，把股票放在這個大框架下研究。這就是“道理論”，這裏的“道”就是“道瓊斯指數”裏麵的那個“道”。查爾斯·亨利·道(Charles Henry Dow，1851-1902) 出生於康涅狄格州斯特林，是道瓊斯指數發明者和道氏理論奠基者，紐約道·瓊斯金融新聞服務的創始人、《華爾街日報》的創始人和首位編輯。“道”這個人認為股票市場的變化有各種周期或者趨勢，即一段時間上升，一段時間下降，有點像潮水那樣的“波浪”，這些波浪有長期的，中期的，和短期的。長期的趨勢持續一年或以上，大部分股票將隨大市上升或下跌，幅度一般超過20%。中期趨勢是與基本趨勢完全相反的方向，持續期超過三星期，幅度為基本趨勢的三分之一至三分之二。而短期趨勢：隻反映股票價格的短期變化，持續時間不超過六天。

這個理論應該說有一定道理，既然股票市場是一個國家或地區經濟和金融活動的寒暑表，而經濟是有周期的，股票市場應該也是有周期的。但這些周期是不是可以發現的呢？我們知道，預測經濟周期本身就是很難的，而預測經濟周期對金融市場的影響多了一層就更困難，所以發現這些周期不是容易的事。但更重要的是，“道理論”並沒有考慮到投資者的心理和行為對股票市場的影響。

事實上，任何預測，包括“道理論”，本身都對股票市場有影響。試想，如果所有投資人都正確預測到了一隻股票的價格，隻要這隻股票現在的價格與“正確價格”不同，就一窩蜂地去買或者賣，那麽這隻股票的價格會達到那個所謂的“正確”價格嗎？基本不會，因為他們一窩蜂地去買賣一定導致股票到另外一個價格。

事實上，投資者各有各的認識，沒有一個公認的價格。1929年10月29日的股市大跌，是因為投資人共同認識到股票價格太高了嗎？如果是，之前人們就沒有認識到嗎？很顯然，大多數投資者並沒有正確預測股市的能力。他們共同擁有的，是貪婪和恐懼。

股票市場受投資者的心理和行為所影響，被他們的貪婪和恐懼所驅動，因此它成為一個非常奇怪的事情：不研究預測它的話投資者就是個瞎子，會走上歧途賠光；研究預測它的話自以為眼睛很明亮了，還是可能走上歧途賠光，成為睜眼瞎子。我把這個奇怪的事情暫且稱為“股票預測的矛盾性”。這裏至少又有兩個問題：1）做瞎子還是做睜眼瞎子在股票上的結果好？2）除了做瞎子和睜眼瞎子，還有沒有更好的辦法？

價值投資和技術分析

大多數人不想被稱為瞎子，他們願意花時間去研究市場，但他們研究的方法不同。一種相信每一隻股票都有它自己的特定價值，有它的“基本麵”，他們相信自己的眼睛，一定能看到別人看不到的東西，他們分析與相關股票有關的產品，市場，經濟等等，自稱“價值投資”，是比較光明正大的一派。另一種相信每一隻股票都有它自己的特定行為，可能是由於關注這支股票的那些人的行為所決定，這些人的行為造成了這支股票的走勢有一些特定的形狀，在這些形狀裏他們覺得能看到什麽來預測這隻股票的未來，這些人被稱為“技術投資”。他們經常被人嘲笑，因為所做的事有點像占星術，但仍樂此不疲。技術分析法以股票價格作為主要研究對象，以預測股價波動趨勢為主要目的，從股價變化的曆史圖表入手，對股票市場波動規律進行分析。技術分析認為市場行為包容消化一切，股價波動可以定量分析和預測，如道氏理論、波浪理論、江恩理論等。

有效市場理論

投資人一般不會願意被稱為瞎子，但是隨著時間的流逝，瞎子投資者相關的投資方式逐漸變得有理有據理直氣壯起來。這與之前在談到指數時問的第一個問題有關：你的投資是否能超過指數？

1965年，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪(Eugene Fama，1939－）發表了題為《股票市場價格行為》的博士畢業論文，於1970年對該理論進行了深化，並提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）。有效市場假說有一個頗受質疑的前提假設，即參與市場的投資者有足夠的理性，並且能夠迅速對所有市場信息作出合理反應。該理論認為，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高於市場平均水平的超額利潤。

有效市場假說提出後，便成為證券市場實證研究的熱門課題，支持和反對的證據都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。盡管如此，在現代金融市場主流理論的基本框架中，該假說仍然占據重要地位。

“有效市場”的理論認為市場的價格反映了所有可以獲得的信息。這裏，“股票預測的矛盾性”又出現了。一方麵，有效市場理論說明股市價格是不可預測的，任何努力都是徒勞的和無效的，隻有接受。另一方麵，這個理論的出發點是：任何時間都有無數人在搜尋細小的線索以做出對股票的未來價格最精確的預測，從而反映到當前的股票價格上。

不論是否有這種矛盾性，有效市場理論到了1990年在華爾街金融市場已是深入人心，這時，人們就問：既然股票市場不可預測，那麽應該怎樣進行投資呢？

回答這個問題，我們要再回顧一下在尤金•法馬之前，投資理論的研究都做了哪些重要的工作。最主要的工作始於1952年，那一年哈利•馬克維茨發表了一篇文章叫做《投資組合》。 馬克維茨並不是要預測股票的走勢，而是要在投資者的貪婪和恐懼給出平衡點。更重要的是，他的解決辦法是定量的，而不是像在那之前用手揮一揮，用嘴說一說而已。馬克維茨把每支股票用兩個指標標識：它的回報率和波動率。一般來說，回報率高的股票潛力都很大，但既然是潛力，就有不確定，否則就不是潛力了。所以一般回報率大的股票波動率也大。波動率大回報率小的股票沒有人要，其實也是不可能存在的。用馬克維茨的話說，這樣的股票無效，可以被更有效的股票代替。這樣的股票價格就會下跌，跌到它的回報率升高，直到與波動率相比有效的時候才有人買。回報率對應於貪婪，越貪婪的投資者，就希望有更大的回報。波動率對應於恐懼。回報必須大到一定程度才能彌補恐懼。馬克維茨進一步看到，兩隻走勢相反，具有較高負相關性的股票，他們的組合可以降低整體的波動性。進一步，把多隻股票放在一起，考慮到它們之間的相關性，我們可以找到一個比很多單隻股票更有效的組合，回報和波動更匹配。

（1952年，美國經濟學家馬可維茨（Harry M．Markowit，1927－）在他的學術論文《資產選擇：有效的多樣化》中，首次應用資產組合報酬的均值和方差這兩個數學概念，從數學上明確地定義了投資者偏好，並以數學化的方式解釋投資分散化原理，係統地闡述了資產組合和選擇問題，標誌著現代資產組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）的開端。該理論認為，投資組合能降低非係統性風險，一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。

雖然現代資產組合理論做了很多在現實市場中並不存在的理想化假設，使得該理論無法在投資實踐中得到普遍應用，但它在傳統投資回報的基礎上第一次提出了風險的概念，認為風險而不是回報，是整個投資過程的重心，並提出了投資組合的優化方法，馬可維茨因此而獲得了1990年諾貝爾經濟學獎。）

“有效”這個詞很搶手，法馬用“市場的有效性”來讓我們相信為預測所做的努力是無效的，馬克維茨的“組合有效性”讓我們找到在貪婪和恐懼之間的最好投資組合。把他們兩人的理論結合在一起，就是不要自己去努力預測，而是明白自己有怎樣的貪婪和恐懼，明白了之後就投資到相應的組合中去就好了。這就是為什麽現在有那麽多的共同基金供投資者選擇。 投資者不需要預測基金的走勢，隻是對自己能接受的回報率和波動率。類似的投資產品還有ETF，即“交易所交易基金”。這些基金的一個吸引點是：既然市場是不可預測的，就不要找一個號稱可以預測市場但是要很多傭金的管理人了。傭金越少越好，降低成本。

馬克維茨和法馬分別在1990年和2013年獲得了諾貝爾經濟學獎，表彰他們在有效市場方麵的研究。可是，有效市場理論被越來越多的研究和數據所證實的同時，也被同樣多的人所質疑。

對有效市場理論的質疑

有效市場理論的基本假設是：任何時間都有無數人在搜尋細小的線索以做出對股票的未來價格最精確的預測，從而反映到當前的股票價格上。但這並不是對每一隻股票都是正確的假設。在一個不成熟的市場，或者一些流通量較小的股票，他們的價格，可能根本不是這樣決定的，而是一些“莊家”決定的！比如有些股票，他們集中在一些大的投資人手裏，這些人買入賣出對股票的價格造成很大的影響，他們甚至可以操縱股票的價格。市場真的是有效的嗎？股票的價格真的是不可預測的嗎？我們可能永遠沒有一個百分之百肯定的答案。另一方麵，現代各國對股票市場的監管都很嚴厲。某些投資者即使能夠操縱或者通過內線信息預測一些股票的變化，這樣的做法也不能長久而且一旦被發現就要付出很高的代價。

對大多數的投資者來說，有效市場的假設還是最好的假設，但這不等於說所有的投資者都隻能得到同樣的收益，即使他們選擇對同樣的一些股票進行投資。其中第一個很重要的原因在於投資需要非常嚴格的紀律性以及設立這些紀律性的知識。一般的投資者非常在意是否能夠正確預測股票的價格，但對於在預測錯誤的時候如何處理根本不知所措。投資是否成功一大部分取決於投資者的心理素質和風險管理能力。第二個重要的原因在於預測不同股票之間的關係並加以利用。雖然股票的價格很難預測，但是他們之間的關係以及與市場指數的關係還是可以用數據加以分析的。一些基於這些關係的投資方法因此應運而生，比如所謂的量化多空策略。第三個重要的原因在於數學和計算機的應用，這是建立在前兩個原因之上的。嚴格的紀律性需要有效的係統來維持，複雜的關係需要高效的計算機和數學算法來快速尋找。這也是投資領域為什麽吸引了大量的數學家，物理學家和計算機專家的原因。著名的對衝基金，如德劭基金，由哥倫比亞大學計算機教授DE Shaw創立，管理500億美元的資產，自身資產62億美元；複興基金，由數學家James H. Simons創立，管理850億美元的資產，自身資產215億美元。

談到金融數學，就不能不談期權，以及給期權定價的布萊克舒爾茨定價模型。期權也叫衍生產品，因為它是從一個標的資產如股票衍生出來的。期權對於回報和風險具有放大的作用，也叫杠杆。雖然股票不能預測，但通過布萊克和舒爾茨等人的研究，期權的價格可以由標的價格及其他一些參數計算出來，盡管這些參數值的確定也不容易。這些計算公式需要隨機微分方程等高深的數學才能推導出來。投資人可以像投資股票那樣投資期權，隻不過風險更大，收益更高。也可以通過期權與標的之間的關係來套利。因為期權風險更大，而且其交易行為會對股票市場產生很大影響，經常被認為是股災的罪魁禍首。甚至著名的投資人沃倫巴菲特曾經說過，期權是金融領域的大規模殺傷武器，但他自己竟然控製不住投資了期權，受到重大損失。也許他還是應該做他的價值投資，而不是涉入他不熟悉的期權。

以後再聊