海闊天高
隨筆
價值投資者怎麽選股？
（這是價值投資之友群組的群主Kangren2015於2015年11月發在群裏的。文字不短。這些條件標準K群主都是自己做到的。）
優良公司長期持有投資攻略之擇股標準
在優良公司長期持有這一投資策略之下，擇股必須同時滿足四個先決條件：
1. 你懂那個公司：你能看清它所在的行業的盈利模式和發展前景，能夠看清該公司在五年，十年乃至二十年以後要給你帶來比現在高得多的利潤；
2. 它在行業中有卓爾不群的盈利狀況，有可持續的競爭優勢和成長潛力，資本投資回報率巨高，在逆境中不但不傷筋骨還能彎道超越；
3. 管理層真把股民當回事兒，有高效驅使公司資本和運營公司資產的能力，節儉持家，保守借貸，不瞎吞並胡擴張；
4. 股價由於你能看懂的原因而走低，低到了比該公司內在價值(intrinsic value)還低的程度，低到了能夠給予你足夠大的安全邊際(margin of safety)，低到了足以保障你所期待的長期回報率門限值(hurdle rate)。
如此的公司可以說是鳳毛麟角，所以一旦發現便須毅然決然大力入倉。而且，入倉以後要做到兩個不動搖：長期持有不動搖，逢低加倉不動搖。
您這樣大舉入倉可能會導致投資組合僅含有區區幾個股票。請您別擔心；有智人雲，多樣化歸根結底是因為你對自己所選擇的股票沒有信心。而如果你選擇的都是些最優秀的公司，那麽你就可以像賢者所說的那樣，把所有的雞蛋都放在一個籃子裏並看好那個籃子。
選股的具體路線步驟
第一階段，海撈。
到價值窪地裏去尋找潛在的投資標的。典型的價值窪地有：
（1）那些在過去52周裏股價再創新低的公司；
（2）那些新近曝出壞消息的公司。
（3）那些近來風聲鶴唳的行業。
（4）那些娘不親人嫌棄狗都對其翻白眼的企業。
切記，IPO的公司，股價正在芝麻開花節節高的公司，以及派對上大家喋喋不休地談論不止的公司，通常都不在價值窪地裏，故而一般要避而免之。
這是一種逆向思維 （contrarian thinking），正所謂：“曲則全，枉則直，窪則盈，敝則新，少則得，多則惑，是以聖人抱一為天下式。”為啥呢？向水學習：“上善若水；水善利萬物而不爭，處眾人之所惡，故幾於道。”那又為啥呢？“天下莫柔弱於水，而攻堅強者，莫之能勝，以其無以易之。弱之勝強，柔之勝剛，天下莫不知莫能行。是以聖人雲，受國之垢是謂社稷主，受國不祥是為天下王。正言若反。"
第二階段，精挑。
超越表皮搔癢式的淺度思維，深度拷問自己：
（1）關於風險：這公司為什麽走背了？股民為什麽在賣它？它是否又一個價值陷阱？公司競爭優勢是否傷筋動骨了？行業長期前景仍然看好？如果逆風加劇到12級颶風，公司會虧錢嗎，虧到什麽程度？在那種情況下，公司有足夠的自生及借貸資金以避免倒閉嗎？這逆風通常會刮多久？
（2）關於收益：假若目前壓低股價的因素消失的話，迎風轉順風，基本麵開始向好的話，公司肯定受益。但通常在它背後會有一些為它供貨或服務的公司，不光沾光受益，還會享受成倍放大了的好處。例如，如今油價低迷，Exxon等油公司股價走低；地球人都知道，它日油價觸底反彈，Exxon股價肯定要漲。但你得比常人摳得更深一層，敏銳地看到，服務於Exxon的某些公司，因為不像Exxon那樣地資本密集故而利潤率較高，在反彈會更生猛。這樣的公司雖不多但還是有幾個的，比如CLB，再如OII 。您若能這麽想，就能曲徑通幽處，禪房花木深，洞見桃花源，直取威虎山。
（3）再關於風險：如果要入倉，那你怎麽對付風險？在你的投資組合中，該標的最多可占多重倉位？隨便提一句，按占總資本金的2p-1計算, 其中p為你所期待的事件－股價上揚發生的概率，這樣才能既把多樣化的好處占足，又避免降低選股標準；投資組合成員可不是多多益善喲。你要不要用某種方式對衝風險，如以UWTI或者DWTI對衝你的投資標的所含有的油價波動風險，又如以購入按道理能得益於低油價的航空公司股票（優秀者如Spirit Airlines(SAVE)或JetBlue(JBLU)）或公用事業公司（優質如ITC）來緩衝低油價為石油公司所帶來的風險？從操作上來說，普通手段有止損（stop loss），高級手段有期權（options）或做短等。進入倉位之前，都把這些都必須想透了才能有備無患臨陣不慌。
（4）關於逆轉節點：股價逆轉的催化劑都有哪些？這節點可能發生的時間範圍有多大？上揚的持續動力來自何方？這些動力什麽時候開始發揮作用？比如，石油公司股價的逆轉取決於油價，油價取決於石油的供需關係，石油供需長消取決於宏觀經濟榮枯和低油價對需求之刺激且又受治於石油開采成本；但觀察家則瞄著石油生產能力和庫存量的變化。一般來說，庫存量的拐點就是油價由低轉高之兆。但是，很多懂行的都知道這一點；故而精明莊家（smart money）入倉會搶在技術拐點前麵一點點。如果你能的話，大致拿捏準逆轉節點可以對你斟酌入倉甜點有一定參考意義。不過，別夢想入倉不太早又不太晚，剛剛好；誰都不是神仙。
（5）三論風險：進行一個衝擊試驗。考察在有曆史記錄以來的曆次經濟危機，行業動蕩，企業醜聞中，公司的營收，運營利潤率，盈利和分紅都受到多大的打擊，公司管理層應對措施都有那些效果如何，風暴過後公司業績反彈強度和延續時間又如何。堅強的公司曆來都特能忍，災難從來不能傷其筋動其骨。脆弱的公司並不能憑借僥幸闖過每一關，所以遲早要遭殃。
（6）關於管理層：考察管理層的人品和能力。管理層是否能夠直麵業務中出現的問題，開誠布公地承認和分析這些問題，而不是采用假大空的發展許諾和隻談好回避壞的態度去糊弄股民？管理層是否有艱苦樸素的傳統，並把其貫徹到日常業務運營中努力降低成本？管理層是否熱衷於一味地通過支付超高價格參與並購活動以瘋狂擴大地盤，並購活動是為股東增加還是減小價值？管理層在手頭沒有更好的業務擴展項目時是否能夠以派發紅利和遊股回購的方式回饋股東？根據具體的指標（如ROIC／WACC，ROA，ROE），管理層是否能夠高效地調動資本和人力，是否能夠將資產運用的效率發揮到極致？管理層能否在員工報償機製設計，人力資源管理和企業文化基因培育與維係中表現出能力拔群和高瞻遠矚？
（7）最後關於風險：投資中最大的風險因素是投資者自身的情緒攪擾和心理波動。要時刻牢記，急躁是魔鬼，拖延是自殺，情緒是萬惡的熵；股市上，一個真正的強者早已將情緒刮去削掉剔除擠出肉身了，留下來的隻有在理性引導之下的浩然之氣和領導力了。且拷問自己：您真地此心平靜波瀾不起如水一汪？您就沒有貪婪帶來的悸動，就沒有恐懼造成的畏縮不前，就沒有害怕錯過這個價位再也趕不上接下來的一波漲勢？您可有好麵子，慕虛榮，瞎狡辯，滾刀肉，不懂裝懂，內荏色厲，情緒渲泄，表演做戲給人看？您可有冒進魯莽，賊膽兒大，無知無畏，拍腦袋辦事兒，跨出自己的能力圈兒外硬生生蠻橫上位？您可有道聽途說，聽東信東，聽西信西，鄉願老好人，失去獨立之心智，搖搖擺擺心不定，不敢為自己的決定負責任，更談不上橫刀立馬當機立斷？您是否老想著已經發生了的自己斷不能改變的鐵定事實，總是為未來林林總總的可能性所困惑，怎麽都無法真真切切地活在此時此刻？內省，內省，再內省，直到把自己省出平常心來。越是逼近“致虛極守靜篤”的境界，越是能夠在投資中以純碎理性決策。
第三階段，細算。
（1）企業內在價值：估算誤差，安全邊際與入倉價位
作者在本群組另一主題《價值分析估算之方法 （Methods of business vauation）：以FOGO為例》中講到，對企業內在價值（V）的估算是價值投資的關鍵技能。通過證券分析，通常可以得到對企業價值的三個估算；它們，依不確定性依次升高的順序，分別是淨資產價值(NAV)，盈利能力價值(EPV)和成長價值(GRV)。而且也講到，你所選擇的標的公司通常會遵循NAV<EPV<GRV的順序。企業內在價值除以流動股數就得到了其每一股的內在價值。
但是，價值估算難免有誤差 － 有時誤差會很大 － 而且估算者也會不知不覺中犯錯誤；所以必須給自己留有餘地。這個餘地也就是所謂的安全邊際（MOS, margin of safety）。在確定入倉股價（p）時，你不光要在每股的內在價值之下為自己留出你要得到的利潤（P），還要額外預留出安全邊際，即入倉價位 p = GRV - P - MOS。進而，也就可以計算你在一定的時段（t）內的年化回報率（ROR）了: ROR = ((GRV-p)/p)^(1/t)-1。
在你幾十年的投資生涯裏，如果每一次入倉你都堅持要求安全邊際，那麽你所付的入倉股價就總會比其他不要求安全邊際的股眾所付的股價低出一大塊。常年下來，安全邊際本身就會為你提供一項超出常人的年化回報率 － 這是你優勢的又一個體現。假定你在入倉時的安全邊際平均為股價的40%，並假定你持股平均10年，這個優勢可以高達3.42%每年。多年利滾利下來，這還得了。我甚至認為，安全邊際是價值投資者卓越業績的重要來源。
（2）股票，擁有可變利息的債券
債券是債權人即投資者憑以定期獲得利息、到期歸還本金及利息的金融證書。債務人須於債券到期日前按期支付早前承諾的利息，並在到期日於指定價格向債券持有人贖回債券，也就是歸還本金。通常，在債券存在的時段裏，債券投資者每年按照一個固定的利息率（簡稱利率）得到一筆利息，這些年度利息構成了一個現金流（cash flow），最後再加上返還本金。而股票是股份公司為籌集資金發行給投資者作為公司資本部分所有權的金融憑證。股東以此獲得股利（dividend）並分享公司成長或交易市場波動帶來的資本增值，共同承擔公司運作所帶來的風險。
通過比較債券與股票，我們會發現，股票其實可以被理解為利息可變化的債券；股票的本金雖不返還，但股票持有者可以在市場上賣掉股票換取現金。股票的收益率（earnings yield）就相當於利率（隨便說一句，收益率就是市盈率的倒數）。它包括兩部分，一部分由公司以分紅的方式派發給股民，另一部分由公司替股民存留和使用 － 或積存賬麵以備並購，或被投資於業務擴展，或被用來回購流動股。還有，債券利率固定不變不會增長，而股票的收益率會隨著公司盈利的擴張而增長。
所以，一個公司的年收益率必須遠遠地高於美國政府發行的債券利率，它的股票才會對投資者有吸引力。普遍認為，美國政府債券是零風險的，因為美國政府來自於美國人民產生於美國人民服務於美國人民故而永遠不會賴美國人民的帳的；再說，美國政府再不濟也可以通過增加苛稅而償還債務。不同於美國政府的是，所有的公司都是有風險的，所以它們必須額外地支付風險金才能維持其企業債券的吸引力。而企業所發行的股票，因為其收益率取決於公司盈利狀況（可負可零可正而且年年變化不定），也因為不能保證本金的安全性，所以有更大的風險。要想維持股票的吸引力，其股票收益率應當比企業債券還要高；退一步來說，即便今天股票收益率與政府債券利率差不多，它在不遠的未來必須增長到遠遠地高於政府債券利率。
入倉某股票之前對其最基本的要求就是，收益率不能低於美國政府債券利率；如果連無風險的政府債券利率都不如，那你根本就沒必要考慮投資於它。例如，Netflix公司截至2015年11月下旬的市盈率是320，相應的收益率為0.3%。而同期美國政府10年債券利率約為2.2%。即便這家公司的每股盈利年複一年每年增長50%，需要6年時間它的收益率才能趕上今天的美國政府10年債券的利率，需要10年才能賺到與政府債券10年裏所支付的利息同樣多的錢。您說，在美國政府債券和Netflix公司之間，應當選擇哪個投資呢？
再比如3M公司，截至2015年11月下旬的市盈率是20，相應的收益率為5%，其中2.6%被以紅利（也叫股息）的形式派發給股民，另外2.4%被公司存留下來以替股民從事業務發展。在考慮把資金投向3M還是政府10年債券時，要考慮到：第一，這家公司所奉獻的收益率就比美國政府10年債券利率高出一倍。第二，由於3M的每股盈利在過去10年裏平均每年增長6%，所以其收益率還要增長，12年以後就會翻一番到12%，24年以後就會再翻一番到24%。第三，S&P給它的信譽評級是AA-，這一信譽評級相應的違約率僅有1.5％；可見其風險之低。由此看來，MMM比美國政府10年債券更有吸引力，故而可以對之進行進一步的研究。
（3）紅利，股息增長率與預期總回報率
戈登（Gordon）定律指出，一個股票的總回報率就是其股息收益率（DY）與股息增長率（DG）之和。如果你能夠估算出一個股票在未來股息增長率，那麽就可以推知你在未來可以期待多高的總回報率。
例如，煙草公司Altria多年來以派發越來越多紅利的方式回饋股東，即便公司遭遇暫時的逆風也堅持不懈這一政策。它目前的股息收益率是3.65%，而股息增長率近來維持在8.20%的平均水平。據此，可以期待它能夠帶來DY ＋ DG ＝ 3.65%＋8.20% = 11.85%的總回報率。這樣的總回報率比美國債券和銀行定期存款的利率要更誘人，但它是否高於你的期待回報率門限值（hurdle ROR）呢？
（4）用對每股盈利額（EPS）增長的預測來估計總回報率並推算入倉價位
對於那些在過去和不久的未來，如接下來10年，能夠維持盈利持續增長的企業，我們可以預測其股票在未來股價的目標值；在此基礎上，可以從目前股價推算出預測總回報率，也可以在知道你的長期投資回報率門限值的前提下倒算出合適的入倉價位。
以VFC為例，這家戶外運動服裝商多年來基本上能夠維持盈利的穩定增長。每股盈利在過去14年裏平均每年增長10.99%；華爾街預計它2015年每股賺$3.17。假定它能夠保持這樣的增長勢頭，那麽10年後它每股賺$9.00。按照它曆史上平均市盈率16.00+/-6.66,它2025年的股價預期可以達到$9.00 X 16 ＝ $144。而且，在今後10年裏，它還將以平均大致40%的股息占盈利比例（dividend payout）累計派發$25股息。所以，如果你今天購買一股VFC，10年以後你將得到$144 + $25 = $169的回報。
從截至2015年11月20日的$65左右的股價，你的預測總回報率將可達到10.03%。如果你必須要求20%的總回報率，那麽您得耐心等待股價繼續下跌至$27.3一線才能入倉。這麽大幅度的下跌還是有可能的，因為它目前的市盈率26左右比其曆史最低水平10要高出去太多了。這麽一算，你就引入了比拍腦袋憑感覺要客觀一些的標準。
（5）融風險與收益於一體：情景分析，期待回報率與回報率門限值
最終，你遲早要走到做風險與回報綜合分析這一步。在這一步裏，你要把前麵所有的股票分析結論都揉和為一體。
首先，厘清所考慮的標的公司在未來有可能出現的上中下三種情景，上者最好的結果之下的回報率，中者不那麽好但也不那麽壞的結果時的回報率，下者公司出現重大問題乃至倒閉時的回報率。第二，根據你對該公司所處的行業前景，它自身的長期競爭優勢，以及它曆來在經濟危機中的表現的知識，估計上中下三種情景各自發生的概率。第三，把風險與回報融為一體，計算總的預期回報率。
如果一家公司在10年後的情景如下：
上：每年回報30%，概率為20%；
中：每年回報20%，概率為70%；
下：每年回報-10%，概率為10%；
那麽，總的預期回報率 ＝ 30% X 20% ＋ 20% X 70% －10% X 10% ＝ 19%。如果你估算出的總的預期回報率高於你的回報率門限值，那就可以著手準備入倉了。
第四階段，清單
投資操作最忌諱的是虧錢；本金都是一刀一刀辛辛苦苦賺來的血汗錢，萬萬不能因為自己的無知疏忽或情緒而打了水漂。為了最大程度地減小自己犯錯誤的幾率，在股票研究完結之時，你要按照如下清單再一次檢討一遍。
（1）這公司有沒有出了你的能力圈？你能看懂嗎？它有持久競爭力嗎？它的持久競爭力的來源都有哪些，更低成本仰或定價權？行業前景如何，周期性，暴漲，穩漲還是收縮？行業進入門檻高嗎，退出門檻低嗎？你能以較高的確定性預測公司未來的盈利狀況嗎？
（2）公司毛利潤率和淨利潤率有多高？其資產回報率（ROA）和股東權益回報率（ROE）有多高？其投資資本回報率（ROIC）與加權平均資本費用（WACC）有多高？經濟蕭條期能維持多高？比同業競爭對手如何？
（3）公司產品或服務持久性如何？老得推出新品還是老產品仍然吃得香？公司在研發上的投資是否創造和增加價值？
（4）公司屬於資本密集型還是輕資本型？密集的資本支出能否提高覬覦者進入門檻？公司淨現金流局麵如何？公司淨現金流能否覆蓋流動負債？
（5）公司是如何籌集資金用於資本支出，是用自生盈利，還是依賴借貸，仰或發售股票？借貸能否被股東權益覆蓋？流動資產能否被流動負債覆蓋？
（6）管理層在手頭沒有好項目時是否堅持以派發股息紅利和／或遊股回歸的方式回饋股東？其股息收益率與股息增長率有多高？公司已經有多少年地連續派發股息，有多少年堅持增加分紅？流動股數量是在增加持平還是減小？
（7）管理層能否在業務擴張和並購活動中保持節儉理智審慎？是否重視削減成本？是否能夠高效地運營資產，調動資本和協調人力？公司運營與同業競爭者比較是否該高效？
（8）公司股票目前的價格（p）相對於其淨資產價值（NAV），盈利力價值（EPV）和成長價值（GRV）如何？它是否能夠保證給予你一個足夠大的安全邊際（MOS）並能夠滿足你的預期長期回報率？目前的市盈率（P/E）是否近於曆史最低水平？PEG是否較低（<1.5）？如果公司股票目前的價格高於你估算的入倉價格，那麽它必須下跌到多低才能滿足你的預期長期回報率？
（9）你將如何對付風險？是運用止跌（stop loss），分散投資組合，還是運用逆動股票或期權或ETF對衝？
（10）你在什麽條件下空倉？有退出機製嗎？
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