美國國運：一個大困局時代

2008年9月12日，星期五，晚上八點，紐聯儲會議室，正在緊張地召開一場關係美國國運的重要會議。（《大而不倒》，安德魯·羅斯·索爾金）

與會者包括：高盛的布蘭克費恩、美林的賽恩、摩根士丹利的麥克、摩根大通的戴蒙、花旗銀行的潘迪特、紐約梅隆銀行的凱利，還有瑞士信貸銀行的杜根、法國巴黎銀行的申克、蘇格蘭皇家銀行的阿勒馬尼和瑞士聯合銀行的沃爾夫。

當然，還有美國財政部長保爾森和證券交易委員會主席考克斯。

紐聯儲主席蓋特納是本次會議的主要召集人，他的目標隻有一個，那就是達成一個救助雷曼兄弟的協議。

不過，當事人雷曼兄弟及其潛在收購者美國銀行卻沒有收到邀請。

“感謝各位在這麽短的時間內趕到。”保爾森財長道出了他的開場白。

接下來，他簡單地介紹了雷曼岌岌可危的情況，並督促本周末前必須找到解決辦法。為了讓與會者知道解決方案的重點，保爾森直截了當地說：“別指望政府撥款，解決問題的主角是你們。”

“如果雷曼不存在了，我們的日子會更加難過，你們應該出手。”保爾森接著說。

當天早上保爾森與美聯儲主席伯南克共進早餐，他們對此交換了意見，雙方都表示應盡量避免雷曼在混亂中倒閉，鼓勵私營部門自己解決自己的問題。

紐聯儲主席蓋特納也表示，美聯儲不會提供“特別的信貸支持”。他同樣以近乎威脅的語氣跟各位大佬說：“如果你們找不到合適的解決方案，下周一一開市，恐慌情緒就會蔓延，一個局部問題將轉變為一場大災難，整個金融體係都將麵臨危險。”

在之前，保爾森、伯南克救助“兩房”、貝爾斯登已引發了道德風險。為了降低來自公眾的壓力，這次在雷曼問題上，保爾森和伯南克捂緊口袋，試圖逼迫華爾街金融大佬們出錢救助雷曼，畢竟禍是你們惹出來的。但是，在座的大佬們卻希望財政部或美聯儲出手，他們有些人將保爾森的威脅視作是一種博弈策略。

一場複雜的權力及利益博弈漸入佳境。

會議前幾個小時，金融大佬們都不急於表態，畢竟他們都還不清楚雷曼的真實家底。

會議室的隔壁，保爾森指定高盛、瑞士信貸組成核算小組，正在評估雷曼的真實資產。核算小組的律師、審計師、會計師將雷曼的賬目查個底朝天。

保爾森財長對各位金融大佬的消極態度感到憤怒：“這事關係到整個美國的經濟安全，我會記住沒有出力的人。”

說完，要求與會者第二天早上9點繼續來此開會。

第二天（13日）早上，核算小組公布了他們的評估數據。他們認為，雷曼當前的資產價值應該打個六折，甚至更低。

這一結果使大佬們大跌眼鏡，收購事宜立即陷入悲觀。

伯南克甚至懷疑高盛是否故意壓低了數字，誇大了風險。蓋特納向伯南克解釋，存在這種可能，高盛和瑞士信貸共同評估的價值要遠低於雷曼兄弟自己宣稱的，這讓市場很難相信雷曼公司。

這一天，與會者將注意力放在美國銀行身上。美國銀行之前表態，願意用部分貸款加股權的方式對雷曼進行收購。不過，美國銀行希望政府能夠提供部分融資。但保爾森不希望財政部出錢，本次會議的目的是想讓各位金融大佬出這筆錢。

其實，這也是伯南克的想法。華爾街各金融公司共同提供資金支持或擔保，協助美國銀行或巴克萊銀行收購雷曼。萬一兩家銀行都不願意收購，那就采用合作機製，用整個金融行業的力量，防止雷曼兄弟在混亂無序中崩潰。就像十年前救助美國長期資產管理公司一樣。

不過，伯南克忽略了一個事實：十年前大家攜手救助長期資產管理公司時，雷曼公司開始想一分不出，後被迫出資1億美元，距離最初承諾差1.5億美元。

13日（周六）上午，在美國銀行辦公室，雷曼兄弟與美國銀行的談判團隊緊張地磋商。到下午一點多，雙方基本達成主要收購條款，律師團隊正要草擬收購協議。

下午1點17分，美國銀行其中一位代表外出接了一個電話。回來後，他表示很遺憾，董事會讓他們終止收購。

雷曼談判方如晴天霹靂。此時，雷曼才知道，與他們談判的同時，美國銀行也在與同樣陷入困境的美林談判。而且美林向美國銀行“開出了無法拒絕的條件”。

在昨天的會議上，雷曼和美國銀行都沒有參加，美林清楚美國銀行是他們為數不多的買家之一，而且他們正在與雷曼接觸。在這種情況下，美林的賽恩表現出極強的求生欲，果斷截胡，偷偷聯係美國銀行，並以“賤賣”的方式死死抱住這位金主。

在錯失美國銀行這一優質買家後，接下來，所有人都將希望投向第二位潛在買家——英國巴克萊銀行，這實際上是雷曼最後一根救命稻草。

英國巴克萊銀行沒有投資銀行業務，為了進入美國市場，他們願意以100億美元的價格收購剝離有毒資產後的雷曼兄弟。

在8月份，雷曼兄弟CEO富爾德提出了拆分計劃，將雷曼的問題資產和其他涉及房貸的資產剝離出來，組成一家“壞銀行”；將最佳資產和優質業務合並為“好銀行”。通過出售“好銀行”融資，為“壞銀行”注資。

當時，韓國產業銀行對富爾德這一計劃感興趣，對雷曼提出了收購邀約。他們本來有機會達成合作，但福爾德嫌棄對方出價太低。9月8日，韓國金融監管機構對這樁交易提出批評，這直接導致韓國產業銀行放棄收購。

韓國產業銀行的退出，對雷曼的打擊很大。當天，雷曼股價就從14.15美元降至7.79美元，不少意向收購者都選擇退縮。富爾德還向巴菲特、英國、中國等一些買家協商過收購事宜，但最終都未能成功。

實際上很多人都有一個疑問，“壞銀行”的債權人能否向“好銀行”追訴要求索賠？

14日（周日），保爾森與蓋特納來到會議廳，對大家宣布一個與會者都知道的好消息，昨天晚上，英國巴克萊銀行擬定了一整套收購雷曼的計劃，並已經準備執行。

如今唯一的障礙是該計劃需要其他銀行提供足夠的資金為雷曼的不良資產融資，總共需要約330億美元。蓋特納要求在場的大佬們給個數，製定一個詳細的出資計劃。

英國巴克萊銀行的收購熱情給予各位大佬們充分的信心，除了美林和貝爾斯登明確表示不願意出資外，其它銀行家都圍成一圈開始認繳出資份額，其中摩根大通的戴蒙最為積極。

正當他們以為，一切都妥當時，英國金融服務局的一把手麥卡錫給蓋特納打來電話。麥卡錫告知蓋特納，英國金融服務管理局仍需要評估巴克萊是否具有合適的資本結構來承擔收購雷曼的風險。

掛斷電話後的蓋特納，氣憤地衝進保爾森的辦公室，告知保爾森及考克斯英國金融監管當局可能否決這筆交易的實情。

保爾森當即表示不敢相信。保爾森親自撥通了英國財政大臣達林的電話，對方同樣表示，對這筆交易帶來的潛在風險感到焦慮，巴克萊銀行收購雷曼會給英國金融安全帶來威脅。

掛完電話後，保爾森狠狠地說了一句，“我們被英國人耍了，他們不想進口‘我們的癌症’。”此時，他還想打電話給小布什總統，讓總統與英國首相布朗溝通，看能否有回旋餘地。不過，他從對方的口中似乎已經聽出，這件事布朗首相已知情。於是，他放棄了最後的爭取。

“為什麽我們之前沒有想到？這太他媽的瘋狂了。”蓋特納大叫一聲。

保爾森、伯南克、蓋特納以及華爾街大佬們犯了一個嚴重的錯誤，他們壓根兒就沒有考慮到，英國金融監管當局會否決這筆交易，也沒有第二個替代方案。

情況已經越來越明朗了，美國政府、華爾街金融機構都不想為雷曼做點什麽或承擔什麽。英國財政部的達林提醒保爾森：“我們需要確定將承擔什麽以及美國政府願意做什麽。”

保爾森的回答是：“那我們束手無策。”顯然，華爾街各大佬、英國政府也會以同樣的態度回敬。

這一天，對雷曼來說，是絕望的一天。

過完周日，留給雷曼的時日不多了。

英國巴克萊銀行收購雷曼流產，保爾森立即意識到雷曼破產已不可避免。於是，保爾森、伯南克這些原本雷曼的救援者，立即轉變為“拔管者”。他們緊急督促雷曼董事會盡快申請破產，越快越好，以防止糟糕的市場預期蔓延。

9月15日，周一，淩晨1點，雷曼公司董事會宣布：“雷曼兄弟投資公司向聯邦政府申請11號破產保護法案。”

上午一開盤，這家擁有158年曆史的雷曼兄弟，猶如一顆核彈，重創全球金融市場，引爆了一場繼1929年以來最嚴重的一次金融海嘯。

本文邏輯：

一、伯南克大寬鬆：行動的勇氣與最後貸款人

二、奧巴馬小改革：沃爾克法則與結構性失衡

三、特朗普大困局：不對稱加息與舊秩序崩塌

（正文1.4萬字，閱讀時間約30分鍾，請耐心閱讀，亦可先分享或收藏）

伯南克大寬鬆

行動的勇氣與最後貸款人

如今，雷曼6390億美元債務暴雷，金融海嘯席卷全球，新任美聯儲主席伯南克所麵臨的難題可能比當年沃爾克抗擊通脹時更加艱巨。

2016年，格林斯潘卸任後，伯南克開始執掌美聯儲大權，他對當時的貨幣政策並未做太多改變，卻很快改變了格林斯潘時代的決策風格。

伯南克放棄了格林斯潘癡迷的自由裁量權，推動美聯儲決策的公開化、透明化。伯南克認為，美聯儲應該按照世界主要央行的慣例公布一個可以接受的通脹率範圍，通過將該範圍明確告訴市場，美聯儲可以將利率工具的效力放大許多倍。他曾經說過：“貨幣政策就是98%靠說，2%靠做。”

伯南克正在將美聯儲從交易員的角色中拉回來，更注重打明牌，而不是與市場“躲貓貓”。

格林斯潘這位“經濟沙皇”執掌美聯儲18年有餘，他無與倫比的駕馭術，曾經多次挽救美國經濟於危難，但如今他驅動的這艘金融資本主義大船已然失控。

新舵主伯南克，縱然對“大蕭條”研究頗深，在次貸危機爆發後，便迅速啟動救援工作，但最終也無法阻止這一失控的慣性勢能。

在雷曼之前，貝爾斯登率先暴雷，當時，紐聯儲主席蓋特納率先發現了這一係統性風險，隨即向伯南克報告。

伯南克與財政部部長保爾森聯合幹預，聯邦儲備局緊急支援300億美元“兜底”，支持摩根大通收購貝爾斯登。接下來，保爾森財長直接接管了早已陷入漩渦之中的房地美、房利美。

但是，這兩次救援行動，誘發了道德風險，市場紛紛譴責伯南克和保爾森維護“大而不倒”的潛規則。

當雷曼危機顯現後，伯南克和保爾森不想再背負“華爾街代言人”的罵名，試圖逼迫華爾街大佬就範，讓他們出錢拯救雷曼。

最終，背負巨量有毒資產的雷曼、顧慮重重的伯南克和保爾森，以及謀求自保的華爾街大佬，在這場複雜的權力及利益的博弈中，陷入了“囚徒困境”，危機也就不可避免了。

雷曼暴雷後的第二天下午，伯南克、保爾森一起在白宮羅斯福廳向小布什總統匯報。

伯南克向小布什總統匯報完雷曼的情況後，伯南克又拋出一個更嚴重的問題，那就是美國國際集團。

美國國際集團的資產規模超過1萬億美元，比雷曼兄弟多出50%以上。這家公司的主營業務本身問題不大，可以說很優質，其主要問題是涉及大量信用違約掉期合約（CDS）。如今雷曼倒閉，違約潮帶來大規模賠付，這家公司可能會立即破產。

伯南克非常嚴肅地對小布什總統說：“由於國際業務關聯程度非常深，一旦美國國際集團破產，很可能會導致美國和其他國家更多金融巨頭的崩潰。”

關於是否救助美國國際集團，小布什總統選擇信任保爾森和伯南克的判斷和做法。

向小布什總統匯報結束後，保爾森和伯南克又馬不停蹄地趕往國會山。在那裏，他們必須向難纏的議員們解釋清楚，為什麽要救助美國國際集團。

各種刁難的問題撲麵而來，其中有議員問到美聯儲是否有權借錢給一家保險公司。

一般情況下，美聯儲可以借錢給銀行和儲蓄機構。伯南克的解釋是，根據《聯邦儲備法》第13條第3款，在“異常和緊急情況”下，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向任何個人、合夥企業或機構發放貸款。

會議持續了幾個小時，議員們已顯露疲態，他們更意識到危機臨近，對伯南克和保爾森的做法沒有提出太多反對意見。

會議結束後，疲憊不堪的伯南克回到美聯儲辦公室。紐聯儲的蓋特納正好給他打來電話說，美國國際集團董事會已經同意了他們提出的條件。伯南克出於謹慎起見，采用了“巴傑特規則”，即美聯儲給美國國際集團提供380億美元的高息貸款，注資後占股比例要接近80%。

古典最後貸款人理論代表人物沃爾特·巴傑特認為，為了避免道德風險，央行不能無償、隨意援助，甚至應采取“懲罰性利率”。這就是著名的“巴傑特規則”。

“因為我們不想去獎勵一個失敗的公司，也不想鼓勵其他公司效仿美國國際集團去承擔可能引發破產的風險。”伯南克回憶說。（《行動的勇氣》，伯南克）

這是美國曆史上，政府機構對市場介入最深、幹預最大的一次救援，如果失敗，美聯儲是否承擔得起這個責任？在國會上，議員們已明確將所有責任推給伯南克和保爾森。總統定然會為他們辯護，但是小布什總統再過幾個月就要卸任了。

伯南克，最終還是鼓起“行動的勇氣”，“做他人不能做不願做，卻又必須要做的事情”——重啟了美聯儲作為“最後貸款人”的使命。

雷曼暴雷後，伯南克緊急下調了聯邦基金利率，但是市場出現了流動性陷阱。商業銀行懼怕風險，逆向選擇，捂緊錢袋子不給企業貸款，大量資金還在銀行係統打轉。

隨後，伯南克啟動了公開市場操作，美聯儲跳過商業銀行直接為市場注入流動性。伯南克啟動了“大規模資產購買”，即通過購買兩房債券、抵押貸款支持證券、國庫券等方式向市場釋放更多的流動性。此舉，我們通常稱之為“量化寬鬆”。這一措施最早是由2001年日本央行提出並使用的。

美聯儲給金融機構提供援助貸款屬於“精準扶貧”，“量化寬鬆”則是弗裏德曼所說的“直升機撒錢”。在格林斯潘時代，伯南克策動將利率下調至1%時，就有同僚給他起了一個綽號，叫“印刷機本”，如今這一綽號更名為“直升機本”。伯南克則認為，在危機時刻，直升機撒錢或許是央行能采取的最好選項。

2008年12月美聯儲收購“兩房”抵押貸款支持證券5000億美元，撒下了第一筆錢，標誌著第一輪量化寬鬆的開始。

2009年3月18日，聯邦公開市場委員會會議上，成員們情緒比較悲觀。耶倫說：“經濟和金融方麵的消息都令人感到沮喪。”就在上個月，美國喪失了65萬個就業崗位，國際貿易一度瀕於崩潰。

這次會議的結果是，擴大資產收購規模。美聯儲隨後收購了“兩房”、吉利美總額高達1.25萬億美元的抵押貸款支持證券，此後又收購了“兩房”1000億美元的債券。

這次量化寬鬆開始大規模收購國庫券，其中第一次收購金額便達到3000億美元，這相當於直接給政府融資。此後，美聯儲還推行了三次量化寬鬆計劃，向市場釋放了數萬億美元的資金，其中不少直接用於國債采購。這一舉動直接助長了美國聯邦赤字大規模攀升。

事實上，美聯儲作為“最後貸款人”的角色，極為不討好，且備受爭議。伯南克的救市行為毀譽參半，“最後貸款人”被認為是在用納稅人的錢救濟金融危機的始作俑者。在這次宏大的救援計劃中，光注入美國國際集團的資金就高達1800多億美元，占到了全部援助金的10%。

就在救援期間，美國國際集團還向其金融產品部門以及其它部門的高管和雇員支付了高達1.65億美元的獎金和津貼，而正是這個金融產品部門導致美國國際集團走到了破產的邊緣。

這事徹底點燃了美國社會各界的怒火。民眾、議員、專欄作家們呼籲，絞死美國國際集團，以儆效尤。美國東方航空公司首席執行官的弗蘭克·博爾曼曾經說過一句經典的話：“沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教。”

伯南克卸任後寫了一本書叫《行動的勇氣》為自己辯解。伯南克認為，自己的做法遵循了“白芝浩原則”，行使了美聯儲承作為“最後貸款人”的職責。

英國19世紀傳奇經濟學家白芝浩在著名的小冊子《倫巴第街》中，首次提出央行充當“最後貸款人”的職責：在金融危機時，銀行應當慷慨放貸，但隻放給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來放貸。人們將其稱之為“白芝浩原則”。

公眾對伯南克救援行動的質疑，實際上涉及到了央行“最後貸款人”職責的合理性問題。

有關於美聯儲的“陰謀論”出版成了不少“貨幣戰爭”小說，但其實美聯儲是一個“陽謀”。美聯儲成立的初衷非常明確，那就是為聯儲銀行提供流動性，降低銀行擠兌風險。換言之，美聯儲的根本職責便是聯儲銀行的“最後貸款人”。

就連弗裏德曼也認為，當危機發生時，美聯儲可以以“最後貸款人”的身份向市場注入流動性救市。

但是，弗裏德曼及大部分人都忽略了一點，那就是貨幣作為公共契約這一本質屬性。美聯儲（央行）壟斷了貨幣發行權，相當於貨幣政策的根本職責是給金融機構兜底。這裏的問題在於，貨幣的公共屬性與美聯儲的私人屬性存在矛盾。

貨幣，是一種公共契約，服務於所有契約人，其使命就是維持貨幣價格穩定，為市場交易提供便捷性。因此，貨幣政策不能服務於某些群體及個人，比如聯儲銀行、金融機構、聯邦政府。

貨幣政策，服務於某些群體，哪怕是出於挽救之目的，定然會傷害其它群體，縱然我們未必完全知道誰收到傷害。正如邁克爾·桑德爾在《公正》假設的例子一樣：一輛火車駛來，前方有5個人在鐵軌上，這時司機是否應該切換到另外一條軌道，而另外一條軌道上有2個人。

假如司機切換了軌道，盡管是出於挽救5個生命（華爾街金融機構、聯邦政府）之目的，但卻以犧牲另外兩個人的生命為代價。更重要的是，司機有什麽權力可以人為地選擇及決定他人的生與死？

量化寬鬆為市場提供流動性，是否意味著拯救全民於水火？

即使直升機撒錢，每個人所獲得的錢的數量及時間是完全不同的，其效果也完全不同。通常，量化寬鬆對金融、房地產有利，對科技創新、互聯網、知識產業及服務業不利；對富人有利，對窮人不利。

這種“父愛主義”扭曲了市場，是對貪婪者、投機者、失誤者的獎勵，對謹慎者、成功者的懲罰。這種製度，與“平均主義”無異，最終會葬送人類經濟的前途。

根本上，貨幣是公共契約，央行應以維持貨幣價格穩定為天職。

央行作為“最後貸款人”之職責有悖於貨幣之公共契約，“父愛主義”違背了貨幣的本質，扭曲了市場價格，此為當今世界經濟之困局一。

奧巴馬小改革

沃爾克法則與結構性失衡

早在2007年8月，小布什總統就要求總統金融市場工作組研究可能引發的金融動蕩的因素。當時保爾森財長提出了“三個高峰”並存的監管方案。其中第三個高峰是指美聯儲負責維持金融體係的整體穩定。

就在保爾森發布“改革藍圖”的4天前，總統候選人奧巴馬在曼哈頓庫伯聯盟學院發表了一篇演講，提出了21世紀金融監管體係改革的一些核心原則，認為美聯儲應有權監督所有向其申請貸款的金融機構。

2008年，小布什卸任，民眾選舉了美國第一位黑人總統奧巴馬。奧巴馬的競選口號是“變革”。奧巴馬承諾，在外交上結束伊拉克戰爭，重建同盟關係；在經濟上減稅、增加就業，推行醫改，強化金融監管。

民眾對奧巴馬寄予厚望，希望這位看起來親民一些的總統，能夠代表底層民眾，打破華爾街金融及建製派主導的全球利益鏈。

2009年1月20日，奧巴馬正式宣誓就職總統；奧巴馬邀請前美聯儲主席、82歲高齡的沃爾克出山擔任美國總統經濟複蘇顧問委員會主席。

在就任剛滿一年後，即2010年1月21日，奧巴馬宣布對美國銀行業進行重大改革，禁止銀行利用聯邦政府承保的存款進行高風險的自營業務投資，並且反對金融業內更進一步的合並。

奧巴馬趁此良機“消費”了一把沃爾克，他把這個改革命名為“沃爾克法則”。對此，沃爾克感到十分驚訝和無奈。在演講時，沃爾克扭過頭對著奧巴馬說：“我們稱它為‘奧巴馬法則’如何？”

所謂沃爾克規則，就是要將金融機構的自營業務與商業銀行業務分開來，銀行想做自營業務，就不能使用客戶存款和聯邦政府低息貸款。美聯儲的會員銀行以證券作為擔保物，以較低的利率向美聯儲借款。

沃爾克法則，某種程度上說是沃爾克當年離開美聯儲時對放鬆金融監管的一種回應。整整20年間，次貸危機再一次證明了沃爾克當年堅決反對放鬆金融監管是多麽的明智。“沃爾克規則”被寫入2010年出台的美國金融改革法——《多德－弗蘭克法》之中。

不過，沃爾克法則最初的方案隻有區區四頁紙，沃爾克的初衷是想通過一個簡單的法律，最大限度地限製金融巨頭從事投機交易。

但是，奧巴馬沒能頂住華爾街的壓力，這個四頁紙的方案遭到各種抵製，而後修修改改最終變成了上千頁的法案，規則變得極為複雜，對金融機構的監管力度大大縮水。

其實，奧巴馬給的這個職位本是虛職，他隻是想借沃爾克的威望達成平複民心之目的。此時，沃爾克年事已高，再也沒有體力“與世界為敵”了。

美國選民沒想到奧巴馬也是一位傳統政客，除了大幅度抬高了財政赤字外，多數時候都是“無為而治”。奧巴馬在金融監管上的改革可謂淺嚐輒止，完全未觸及結構性問題之根本。

如今，“沃爾克規則”被大大突破。2019年4月10日，眾議院金融服務委員會舉行了一場關於美國全球係統重要性銀行（GSIBs）的聽證會，美國銀行、摩根大通等七大華爾街巨頭的CEO皆在場，聯邦眾議員華特斯說：

“危機爆發以來大型銀行集體賺取的利潤金額累計超過7800億美元，是其所支付罰款金額的將近5倍”，“他們（銀行）似乎隻是將這些罰款視為開展業務的成本”。

在美國，學界、輿論界及各界對這場金融危機做了深刻的反思。他們很多結論，並非奧巴馬所指向的金融監管那樣簡單。包括克魯格曼、斯蒂格利茨等一批經濟學家，將矛盾指向裏根大循環。他們認為，裏根大循環導致美國經濟結構失衡，即過度繁榮的金融及日益衰落的製造業。

裏根大循環確實是一個失衡的結構，在特裏芬難題、金融混業、監管放鬆及新興國家製度之混合因素作用下，美國向全球輸出美元、資本、技術，貿易赤字和財政赤字不斷擴大，金融、房地產、債務規模及金融富豪的財富快速膨脹，而製造業則日漸衰落，五大湖區工廠大量倒閉，工薪階層收入增長緩慢。

這次金融危機則是對裏根大循環經濟結構失衡的嚴重懲罰。

但是，奧巴馬所做的都是表麵功夫，更準確說是政客的把戲，“講得很華麗，實際上卻什麽也沒有做”。克林頓甚至認為“奧巴馬是美國曆史上最糟糕的總統”。

奧巴馬的施政方向，並未把握問題的核心，更像是隔靴搔癢，甚至以“福利主義”助長民粹主義。

奧巴馬承諾，幫助每個普通美國民眾獲得醫保，而不會讓醫保成為少數人的特權。其上任一年後，奧巴馬公布了醫改方案，稱這項改革方案將使3100萬尚未獲保的美國人擁有醫療保險。

2015年的數據顯示，共有1170萬人簽署參加奧巴馬醫改，登記參加醫療補助計劃的人數更是飛升至7000萬，自2013年年中以來增幅高達20%，未投保的美國人比例降至曆史最低的10%。

單從數據來看，這是一個了不起的成就。當年，強如克林頓的醫改也未能成功，其遭遇最嚴重的阻力是聯邦財政預算問題。

奧巴馬時代，金融危機激發了民粹主義，民眾將矛頭指向金融界。這時，提供社會福利安撫民眾成為白宮與國會山的“政治正確”。奧巴馬的醫改方案獲得了國會批準，一次次突破了最高預算線。

奧巴馬競選成功後，在接受哥倫比亞廣播公司節目采訪時稱，拯救美國經濟比控製財政赤字更重要。他說，兩黨一致認為，為了避免出現經濟衰退，繼續投入巨資推行財政刺激措施是必要的。同時，在未來兩年內，政府不必顧及財政赤字的增長。

奧巴馬開啟了一個全新的赤字時代，他花錢的速度遠遠超越其之前的總統，人們稱其為“赤字總統”。2009年美國聯邦政府赤字達到創紀錄的1.41萬億美元，此後連續三年聯邦財政赤字都突破一萬億。

奧巴馬政府的錢來自哪裏？

為了應對金融危機，奧巴馬政府發行巨額國債拯救超大型金融機構、刺激美國經濟。這一巨額國債得以發行，主要來自伯南克量化寬鬆的支持。

在第一輪量化寬鬆中采購了部分國債後，第二、三、四輪量化寬鬆的主要采購對象便是國債。其中，第二輪采購了6000億美元的較長期國債。

2012年9月12日，聯邦公開市場委員會，考慮到降低國債利息支付壓力，以及引導長期利率下行，決定將0-0.25%的超低利率延長至2015年；同時，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券。

12月13日，伯南克又推行了第四輪量化寬鬆，每月采購450億美元國債。

奧巴馬與伯南克此番聯手，創造了史無前例的寬鬆政策。伯南克在《行動的勇氣》中宣稱：“量化寬鬆，正統理論的結束。”

在格林斯潘時代，一種複興凱恩斯主義的貨幣理論——現代貨幣理論（MMT）逐漸興起。伯南克為奧巴馬財政融資，直接支持了這一理論。

現代貨幣理論由美國經濟學家蘭德爾·雷等人在上個世紀九十年代創立。蘭德爾師從美國後凱恩斯主義者明斯基，他綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、明斯基的金融不穩定假說等理論，提出了現代貨幣理論。

現代貨幣理論認為，政府不需要關注債務，隻要維持利率穩定，發貨幣即可融資。

換言之，隻要利率穩定，就可以不斷地發行貨幣，然後大規模的借債融資。政府就可以依靠發行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。這是一個典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴展到最大化。

巴菲特、鮑威爾等人都在批判這種理論，但是自格林斯潘時代開始，尤其是伯南克時代後，美聯儲其實一直在使用這一理論。

現代貨幣理論揭露了一個難以回避的事實，那就是美聯儲的核心資產為美債，而美債又基於國家信用，其中很大程度是基於美元作為國際儲備貨幣之信用發行的。

如此，美元與美債實際上互為錨、互為兜底，美聯儲不得不顧忌美債之安全幫助聯邦財政部融資，而聯邦政府則可有恃無恐地舉債。

在格林斯潘時代，格林斯潘與老布什達成了一次“交易”，格林斯潘降低利率，老布什則縮減赤字，從此聯邦赤字納入了格林斯潘的自由裁量權的考量。當時，很多成員反對格林斯潘這一決策，“根據財政政策的行動而行動，我們沒有這個先例”，“我討厭看到我們陷入這樣的一種聯係中。”

在伯南克時代，這一自由裁量權已經公開化，以救市之名為其財政融資。過去，弗裏德曼、沃爾克推動美聯儲獨立，防止美聯儲淪為聯邦政府的“提款機”。弗裏德曼的單一目標製、蒙代爾的大拇指法則，逐漸被格林斯潘的自由裁量權給廢棄了。

從格林斯潘到伯南克，美聯儲的製度其實是退步了。他們完善了很多操作手冊，卻放棄了最為根本的原則，那就是貨幣政策僅幹貨幣的事情。一旦貨幣政策，過多地考量宏觀經濟目標，如格林斯潘時代的金融脆弱性，伯南克時代的財政赤字及金融穩定性，美聯儲的儲備資產定然會大幅度擴張，然後裝入一大堆諸如“兩房”之類的有毒資產以及巨量國債。

美元與美債，原本兩套獨立係統，兩套獨立防護牆，如今卻深度融合，已經完全支持了現代貨幣理論“債券等同於貨幣”的主張。

奧巴馬與伯南克的“完美操作”，給市場帶來什麽結果呢？

美聯儲實施量化寬鬆政策，並未引發通貨膨脹。從2009年到2017年，美國都處於低通脹水平，極少年份通脹率超過2.5%。

但是，大量資金流入了金融市場。美聯儲的量化寬鬆，直接給債券及金融市場注入大量流動性，美國股市在2009年底開始反彈，道瓊斯指數上揚3000多點，一度攀升到了10428點，年度漲幅超過40%。美國房地產掙紮兩年後也觸底反彈，如今不少城市的房價也進入高位階段。

危機過後不久，美國又迎來了一波金融大牛市，債務規模急速膨脹，股票價格達到曆史高位。其中，最不容忽視的是，美聯儲大規模采購美債後，美國債務規模急速攀升。

然而，救市行動卻加劇了經濟失衡，一邊是金融、債券及房地產市場繼續繁榮，聯邦政府大把花錢；另一方則是經濟陷入持續低迷。

雖然2009年第四季度經濟增長率從前一季度的1.3%飆升至3.9%，但是此後美國經濟增長陷入前所未有的長期低迷。從2007年到2017年，大部分年份的經濟增長率都低於2.5%，屬於低增長狀態。

同時，美國普通家庭收入在這十年間增長緩慢，貧富差距日益擴大。美國自2009年以來增加的所有收入，有95%都流向了1%最富有的群體。

奧巴馬執政八年交出的成績單是，金融資產價格不斷膨脹，債務規模越來越大，金融風險不斷攀升，經濟長期低迷，普通家庭收入增加緩慢，貧富差距日益擴大。

這時，美國民眾才發現，奧巴馬花納稅人的錢討好底層民眾，伯南克花納稅人的錢討好華爾街。而深層次的結構性問題反而更加強化，克林頓和格林斯潘締造的裏根大循環2.0——金融資本主義，在伯南克的助長之下，已如日中天。

共和黨指責奧巴馬把大筆財政開支用在供養懶漢上以博取政治選票，而忽略了深層次的經濟結構改革，助長了美國社會的撕裂及貧富差距的擴大。這也成為2016年總統大選民主黨失去政權的重要原因之一。

奧巴馬的“裹布小腳”、亦步亦趨，錯過了最佳改革窗口期，使美國經濟陷入了困局。《紐約郵報》評論奧巴馬為“陷入僵局的總司令”。

美債與美元互為錨，前者裹挾後者，衝擊債券及金融市場，加劇經濟結構失衡及全球社會分裂，此為當今世界經濟之困局二。

特朗普大困局

不對稱加息與舊秩序崩塌

2016年，為大選年。

奧巴馬“無為而治”的八年，徹底耗光了美國民眾的耐心。最終，美國民眾忍無可忍，徹底拋棄了民主黨和傳統政客希拉裏，他們支持了一位最不像總統的特朗普逆襲上位。特朗普，實際上是裏根大循環之金融資本主義與美國民主政治之間衝突的結果。

2017年1月20日，特朗普正式成為美國第45任總統。特朗普上台後的一係列操作，讓奧巴馬感到難堪，同時也讓世界不少國家感到困惑和不安。

特朗普在國際上到處退群，改善美朝關係，對中國發動貿易戰，提出“三零”貿易規則，還經常在推特上、國際上口無遮攔、言行狂妄。特朗普出格的言行及不按常理出牌的套路，讓包括默克爾在內的傳統政客極為不適應。

為什麽特朗普讓世界感到如此難受？

因為特朗普正在砸碎一個“舊秩序”，試圖打破或修正裏根大循環中早已失衡的國際秩序，當然是以美國利益為前提。

自克林頓時代以來，格林斯潘玩弄於鼓掌之中的金融資本主義秩序，最終在2008年的金融危機中崩盤。但是，奧巴馬和伯南克以救市之名反加劇了這一秩序的失衡。

特朗普政府試圖打破如今裏根大循環中的全球產業鏈，以此來改變過去金融過度繁榮與製造業衰落的畸形經濟結構，化解強美元與高赤字之間的矛盾。

此舉相當於正在打破金融資本主義秩序下的國際利益大循環——美國建製派、華爾街金融資本、跨國公司與新興國家製造業及相關利益集團。

特朗普試圖按照“美國優先”的原則，重新確立美國民眾與全球各國之間的利益關係，打破之前的美國建製派、華爾街資本與其它國家的利益關係。

這涉及到一個全球化時代的利益格局問題，即過去美國傳統政客、華爾街資本與他國利益集團構建的金融資本主義秩序，如華爾街資本與韓國財團之間的關係，掌控全球化秩序及規則，造成了全球及各國經濟失衡。

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨長期研究全球化失衡。作為新凱恩斯學派的代表人物，斯蒂格利茨將矛頭指向“華盛頓共識”，認為新自由主義導致了包括美國、智利、墨西哥、希臘在內的全球主要國家收入嚴重失衡。

但是，這一背後的根源並非新自由主義，而是利用新自由主義的政治力量，如智利軍政府、美國建製派。正如斯蒂格利茨自己所言：“收入不平等不僅是宏觀經濟力量的產物，還是政治的產物。”

在伯南克用經濟力量化解無果後，美國選民支持了特朗普上台，試圖用政治力量打破舊秩序，重構美國民眾利益最大化的新秩序。

當然，特朗普並非隻是一個為民請命的總統，他的所作所為是美國政治博弈的結果。特朗普隻是最適合的表演者。

不過，最令特朗普苦惱的是，他上台後恰逢美聯儲進入緊縮周期。

2014年，美聯儲副主席耶倫接替了伯南克成為新的美聯儲主席。耶倫是美聯儲百年曆史上第一位女性掌門人，曾任克林頓時代的總統經濟顧問委員會主席，在美聯儲的資曆深厚，被認為是繼承了伯南克的衣缽。

不過，耶倫執掌美聯儲的四年存在感相對較低，但其有一項值得稱道的政績——在伯南克的道路上明確了美聯儲的貨幣政策目標。

耶倫將通貨率、失業率及金融穩定作為美聯儲貨幣政策的三大目標，將通脹率目標確定為2%。這一舉措，實為對格林斯潘自由裁量權的一種製度性糾正。

2015年12月，耶倫結束了這輪長達8年之久的寬鬆周期，將美元推入溫和加息的通道。在此之前，美聯儲從2007年8月開始連續10次降息，聯邦基金利率從5.25%下降到0%至0.25%之間。

耶倫屬於美聯儲從寬鬆走向緊縮周期的過度人物。由於長期極低的利率政策，極大地助長了杠杆率，美聯儲的加息動作已被杠杆率緊緊包圍，耶倫亦不敢輕舉妄動。

作為美聯儲的“鴿派”，耶倫采取了溫和的政策，從2015年12月到2017年12月兩年時間裏主導了5次加息，累積上調聯邦基金利率隻有125個基點。

2018年1月30日，耶倫主持最後一次議息會議，結果是維持聯邦基金利率在1.25%-1.50%不變。

2018年2月，在特朗普的提名下，鮑威爾接替了耶倫成為了新的美聯儲主席。

鮑威爾曾經在90年代擔任過老布什政府的財政部副部長，2012年成為美聯儲理事，在美聯儲內部被認為是中間派人物。

鮑威爾出任主席的當年便主導了四次加息動作，頗具鷹派作風，尤其是2018年年底這次，讓美股驚出了一身冷汗。

特朗普對鮑威爾猛烈抨擊：“我認為美聯儲瘋了”，“後悔任命鮑威爾當美聯儲主席”。這時，特朗普意識到，“我麵臨最大的威脅是美聯儲”。

2018年，美國經濟增長率達2.86%，特朗普不希望鮑威爾的緊縮政策打斷美國經濟強勁複蘇的趨勢。

2019年8月，考慮到全球經濟衰退、股市崩盤以及貿易戰下的不確定性風險，鮑威爾草草地結束了這輪緊縮政策，將聯邦基金利率下調25個基點。但其實，這輪緊縮周期的力度非常有限，隻加了250個點。

此後，9月、10月，美聯儲又連續兩次下調利率，目前聯邦基金利率目標區間下調至1.5%至1.75%。美聯儲沒有太多的降息空間，隻能啟用量化寬鬆。

不過，特朗普依然不滿意，認為“美聯儲再一次失敗”。特朗普希望，“美聯儲應該讓我們的利率降到零，或者更低，然後應該開始為我們的債務再融資。”

他非常清楚，若股市崩盤或經濟衰退，對其即將到來的競選連任來說意味著什麽。

但其實，美聯儲的貨幣政策正在進入一個死胡同。

這應該“歸功於”格林斯潘長期主導的“不對稱政策”每一次降息幅度都要大於加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

圖：聯邦基金利率走勢圖，來源：興業證券，智本社

1982年降息開始算起，幾乎每一次降息幅度都比加息更大：

1982年寬鬆周期降14個點，1987年緊縮周期隻加3個點；

1990年寬鬆周期降6個點，1994年緊縮周期隻加2個多點；

2000年寬鬆周期降4個點；2005年緊縮周期加將近4個點；

2008年寬鬆周期降5個點；2015年緊縮周期隻加2.5個點；

2019年8月開啟降息閘門……

在格林斯潘掌管美聯儲的十八年裏，他過度追求自由裁量權，模糊了貨幣政策目標，利用其強大的駕馭術與市場做交易，長期在通貨膨脹、金融穩定、政府赤字之間來回平衡。這樣缺乏標準和原則的結果是，降息順勢而下，加息阻力重重。

美聯儲主席鮑威爾這一次試圖繼續加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對、美股崩盤、經濟通縮等等。

畢竟，降息總是皆大歡喜，加息則令人煎熬。好逸惡勞，人性使然；追求政績，政客使命。

不過，人性和政治都隻是表麵，違背規律才是根本。

貨幣刺激違背了經濟規律，受邊際收益遞減規律的支配（理解問題的關鍵所在）。

所謂邊際收益遞減規律，即在技術水平不變的前提下，增加某種生產要素的投入，當該生產要素投入數量增加到一定程度以後，增加一單位該要素所帶來的效益增加量是遞減的。

比如，在技術水平不變的前提下，往功能手機領域投入越多資本，邊際收益率越低，甚至會因產能過剩而虧損。

當一國技術水平沒有大幅度提高的前提下，央行推行寬鬆政策，大量超發貨幣，其結果必然是邊際收益率持續下降，經濟增長率持續走低。

如此，這頭大象越虛胖，體質越虛弱，越不敢加息，最終隻能走向零利率，甚至是負利率。

過去四十年，美聯儲每一次“不對稱操作”都在降低利率水平，同時也在拉低經濟增長率，並最終在2008年金融危機時掉入低增長陷阱；

2008年金融危機後，伯南克實施超級量化寬鬆，將“不對稱操作”執行到極致，利率下降到零附近；

之後，耶倫和鮑威爾麵對龐大的債務規模、極高的金融泡沫風險及政治壓力，幾無大幅度提升利率的勇氣，隻加了250個基點就開始下調利率。

小布什時代，美國財政赤字開始大規模擴張，達到2萬億美元水平；奧巴馬時代，這一數據超過7萬億美元；特朗普執政前兩年的赤字總額已達1.4萬億美元。

今年，隻經過三次下調利率，聯邦基金利率已經降至1.50-1.75%，幾乎沒有太多降息空間。鮑威爾隻能重啟量化寬鬆，每月購買600億美元的短期國庫券。

其實，一次次“不對稱操作”已經將美聯儲推向死胡同，貨幣政策已被高債務、高杠杆、高金融泡沫掣肘，束縛了鮑威爾的手腳。

格林斯潘認為美國出現負利率隻是時間問題。他說：“現在幾乎在世界各地都能看到負利率，在美國也將變得更多，這隻是個時間問題。”

為什麽耶倫明確了美聯儲的三大目標後，美聯儲依然無法按照“學術原則”行事？歐洲央行以通脹率為唯一的目標，為什麽這一剛性原則也導致巨大的資產泡沫，甚至走入負利率時代？

不管是美聯儲還是歐洲央行，都過於關注金融風險，但是關注金融風險，央行又缺乏明確的標準。若隻關注通貨膨脹率，資產價格又容易失控。

這個問題困擾著格林斯潘整個執政生涯。從第一個“黑色星期一”開始，格林斯潘就高度關注金融脆弱性，但是如何在消費物價（通脹率）與金融資產價格（包括聯邦債務）之間找到一個平衡呢？

“我們該如何界定哪些價格是非常重要的呢？當然，按照對通貨膨脹的基本測量標準，產品和服務的現價是非常重要的。然而，我們該如何處理期貨價格？如何處理股票、房地產以及其它盈利資產這類對未來的聲索權的價格？當非理性繁榮已過度地抬高了資產價格時，我們怎麽才能發現呢？”（《格林斯潘傳》，塞巴斯蒂安·馬拉比）

經濟學家張五常在《經濟解釋》中提出，“以物品成交價做指數為錨的理想貨幣製”。受此啟發，筆者認為，建立一個以物價為基礎，包含利率、外匯、房地產及資產價格因子的綜合價格指數，作為貨幣政策之目標，或許更為科學。亦或加入弗裏德曼簡單明了的相對貨幣數量原則。

如今，世界缺乏一套科學的貨幣政策目標，央行無法遵循真正的“學術原則”行事，其貨幣政策趨於“黔驢技窮”，歐洲實施量化寬鬆，已進入負利率時代，全球寬鬆大潮再起。此為當今世界經濟之困局三。

負利率，刺激的是“劣質需求”。隻要貨幣稍微緊縮或存外溢性風險，“劣質需求”即可引爆債務危機。

貨幣問題，關乎人性、財富、科學及權力。貨幣此三困局不解，世界經濟之路隻會越走越窄，或在低增長中沉淪，或在資產泡沫中墜崖。

注：至此，“美國國運”三部曲已完結。此係列從“大變局”、“大危局”，再到“大困局”，發端於1970年代滯脹危機——近代世界經濟的轉折時代，聚焦於美聯儲及其貨幣政策演變，探索最近50年美國經濟從滯脹危機到持續增長、高資產、高赤字，再到大危機、走向低增長的內在邏輯，從中觸摸今日及未來世界經濟走向的一些脈絡。