關於對衝基金策略研究
——以“榮之聯和衛士通”為例
摘 要
隨著我國資本市場股權分置改革、經濟環境的變化以及金融市場的發展，投資者的需求不斷地趨於多元化。因此，引入成熟的機構投資者是市場得以持續健康發展的基礎，對衝基金行業應運而生，並且逐步發展成熟起來。基於此，本文旨在通過法研究海外對衝基金的投資策略在中國股指期貨市場進行運用的可行性，首先從對衝交易機製理論與實踐著手，討論了國際上主要幾種對衝交易機製。然後，以對衝基金交易策略的主要模式——套利交易理論研究為主幹，以對衝交易的主要投資交易者為研究對象，係統地描述了套利交易模式、套利交易策略的具體形式、相關應用以及交易特征。本文分五章來介紹對衝基金策略的研究。第一章主要介紹對衝的意義與目的。第二章主要介紹交易投資的一些理論基礎。第三章主要就數據先關性分析。第四章主要介紹提出了對衝投資策略在市場運用的局限性及創造條件。第六章得出其中結論以及展望。
關鍵詞：對衝交易機製，相關性，套利模式
注：本設計（論文）題目來源於自選。
Abstract
Along with our country capital market, equity division reform, the change of economic environment and the development of financial markets, investors' demand constantly tend to be diversified. Therefore, introduction of sophisticated institutional investors is the foundation of the sustained and healthy development of the market, the hedge fund industry arises at the historic moment, and gradually developed to mature. Based on this, this paper aims to through the study method of overseas hedge fund investment strategies in China's stock index futures market feasibility of use, first of all, starting from the hedging mechanism theory and the practice of several major hedge international trading mechanism are discussed. And then to the main mode of hedge fund trading strategies, the carry trade theory study is given priority to, main investment traders to hedging transactions as the research object, systematically describes the arbitrage .
Key words：hedging mechanism，The correlation，The arbitrage model
目 錄
1 緒論
1.1題目背景及目的
隨著我國資本市場股權分置改革、經濟環境的變化以及金融市場的發展，投資者的需求不斷地趨於多元化。因此，引入成熟的機構投資者是市場得以持續健康發展的基礎，對衝基金行業應運而生，並且逐步發展成熟起來。為了滿足不同投資者的需求偏好，國際金融市場不斷創新變化，得出了許多具有不同風險收益的金融投資產品，像遠期、期貨、掉期、期權等等。
近年來，2005年4月時候，中國證監會就《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》發布了，開啟動了國有股流通股權分置的工作試點。到2010年1月國務院正式發布了融資融券及股指期貨交易的決定，這一些都標誌著我國證券市場即將進入一個雙向交易的新時代，也必將促使機構投資者逐步走向成熟，並朝著更加健康更先進的方向發展。
但是，就我國證券市場現狀來說，第一，在交易機製上我們隻能單向交易，缺乏做空的對衝準則；第二，在市場上以公募為代表的機構投資者日益壯大，兩者之間的矛盾導使市場的波動性更加大以此來說，為健全完善我們證券市場製度，引入對衝交易機製非常重要。
在2008年初的時候，全球對衝基金資產管理在管理規模中大概占共同基金資產為7．3％。而在1998到2008年初的時候，全球的對衝基金的複合年增長速度在十年裏增長約為25％。我們現在階段來說，盡管缺乏金融的工具、有限的融資的渠道、過高的準入標準以及不完善相關的製度阻擋了對衝在股指期貨市場的成長。不過，由於國內改革了金融和金融的市場的不斷成長，從而實現了對衝製度和成立對衝關於國內的活躍金融市場、使投資的工具豐富、資金報酬率得以提高，這一些對於宏觀金融調控都有著非常積極的意義。
在2010年的時候，證監會正式通過了中國金融期貨交易所組織滬深300股指期貨交易。以此同時，人民幣遠期、互換等金融衍生產品也慢慢的成為銀行風險管理的工具。在2010年1月5日至6日召開的中國人民銀行工作會議中，有關部門更將“創新"定為2010年資本市場工作的重點。
在本文中將把對衝基金特征與其交易層麵的套利投資模式相關聯起來，進而結合我國市場的波動性大、以公募基金為主的特征，通過“忽略市場整體走勢，以股票選擇為基礎”的統計套利模式，我們分別從理論與實證兩個方麵詳細的討論了對衝交易的具體運作方式，以及為我國推出做空機製後市場多元化操作策略的運用提供一些有意義的參考。並且對國際金融市場的相關實踐進行比較，進而為套利交易、對衝交易模式的研究作出一些理論基礎。此外本文還探討研究了中國內資本市場還需要改進和完善的方向。
1.2國內外研究現狀
“對衝”(Hedge)，在相關的交易中，為了降低市場波動風險，投資者同時擁有方向是相反的、不過有相關聯係的兩種或者是兩種以上期貨，來減少是因為市場的波動然後帶來的這些風險還有在市場中交易的價格風險，其意義也有“避險”的意思，又稱之謂套期保值。
在英文中，對衝也稱 之為“Hedge Fund”，也稱為“避險基金”或者“套利基金”，其字麵我們看出風險對衝過基金，原來的意思指的是基金在金融的衍生產品中進行風險對衝中比較廣泛的運用。另外，由於對衝不斷的發展還有其投資的理念、投資的風格慢慢的變化，除了“避險”之外， “對衝"一詞已衍生出了另一層意義，就是“套利”。在非完全有效的市場中，投資者可以從多種有聯係的資產的價格的差異中獲取無風險利潤。現在，對衝基金更多地被認為使用各種金融投資工具，製造杠杆作用，來追求高風險、高回報的投資模式。
目前，還沒有係統相關的含義，例如：
(一)學者Jerry. Rosenberg在1993年的時候把對衝基金在編寫的《Investment Dictionary》中定義了兩種：第一、經過對保證金的股票的購進、賣出或者是在期權的交易等等使利潤得以最大化的基金。第二、就是一些私人的投資合夥團體，其投資的是有價證券等等。
(二) Greenspan關於長期資本的管理公司在美國的國會作證的時候，作了如下的定義：“長期的資產管理公司，就是將客戶的目標限於在比較少而且非常老練還有富裕的個體的一家公司，以次來規避監管，還有通過投資和交易比較大量的金融工具來滿足比較高的報酬率”。經過多年的演變，對衝基金已失去其初始的風險對衝的意義，Hedge Fund稱謂亦虛。對衝基金已經慢慢演變成為一種新的投資模式，就於最新的投資理論和極其複雜的操作技巧，並充分利用各種金融衍生產品的杠杆效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。
對衝基金屬於一個比較另類投資的範疇，因為對衝基金的形式比較特殊，投資策略也相當複雜，往往顯得比較“神秘"。但在實際上，通過各種不同類
型的對衝基金，我們可以得出對衝基金所具有的一些特征。
Money Central Investor將給衝基金的定義是：一種有風險的投資集合工具，
其客戶往往限於願意冒極大風險換取高額利潤的投資者。
而Sierra CapitalPlanning Inc把對衝基金定義為一私人投資組合，往往采用有限合夥製，向所有合格投資者開放，收取激勵費，其中管理人有所有金融工具。
因此在本中將對衝基金的特征歸納為以下六幾點：
一、由於對衝基金的投資結構比較複雜，投資策略靈活，而其期貨、期權、掉期等金融衍生產品，原本是為滿足投資者對衝風險的需要而發起的。但是，由於其大多可以通過杠杆原理，滿足投資者追求高風險、高回報的需要，所以，對衝基金已經運用這些金融工具，根據市場來進行投資，以獲取超額的利潤。
二、對衝基金以私募一些方式來募集資金。但是對衝基會風險高，而且投資結構比較複雜，因此，為了維護投資者的利益，很多西方國家都禁止他們向公眾公開招募資金。
三、其實監管對衝基金所並不像公募基金那樣嚴格。就是讓其複雜的投資
得以使用，並能使其投資策略得以靈活的應用，對衝基金關於公募基金的一些監管標準可以在適當的程度上得以規避。比如說，在一些強製性信息的披露標準中，對衝基金一搬是不受製約的。然而公募基金較為明確關於選擇的投資工具還有方案一般要在其說明書中顯示出來。
四、對衝基金來說追求的是絕對收益。共同基金的業績評價大多采取“相對收益"，其目標是以獲取高於業績來作為標準比較的。而且絕對收益就是對衝基金的目標，就是追求其自身的投資收益，卻不會與某指數或者是業績的標準來進行比較。
五、共擔風險、共享利益將會在對衝基金中的投資方和其發起人建起關係。
主要在兩方麵來呈現：1、對衝的發起人將會在自己管理的對
衝基金中把自己的資金投進去。2、“固定費率+業績提成”也將會成為對衝基金的管理費率。
六、對衝基金一般會使用杠杆，以擴大投資資金。鑒於對衝基金追求的是絕
對收益，所以，對衝基金常常使用杠杆，以求在最大程度上而獲取極高回報。例如，一個資本金原本隻有1億美元的對衝基金，但可以通過反複抵押其證券資產，貸出高達幾十億美元的資金。然而在許多國家中，共同基金是不能夠運用信貸資金進行投資。
對衝基金的起源是在上世紀50年代的美國。在近六十年的發展曆程中，對衝基金雖然經曆了很多波折，但是發展迅猛。
在1949年，阿爾弗雷德·瓊斯創立了第一支對衝基金，這一個基金和現在的普通型基金大體相同，其創立的形式是有限合夥的形式，將會從杠杆中，在普通股中進行多頭或者空頭的交易。而在早期的時候，多頭空頭的操作和杠杆的交易才是主要投資的策略，這一方麵在業績上對經理人將會有激勵作用。因此，瓊斯創立的投資公司基本上具有了現在普遍公認的對衝基金的特征。另外，對衝基金行業的進一步發展也與瓊斯的對衝基金擁有很大的關係。
在六十年代中後期興起之後，多和空頭策略的使用和發展卻受到了一定的限製。第一，六十年代中後期美國正處於牛市，若使用賣空頭寸會減少投資收益。第二是由於投資經理賣空股票的操作受到諸多限製。因為在大多剛發展起來的對衝基金裏麵，大多並不會應用多或者是空頭的策略，反而就隻會擴大其多頭。因此，在70年代初的時候，熊市就給對衝帶來了衝擊是毀滅性的，對衝基金中很多都被關掉了，其管理還有資產的規模也都迅速的降下來。
到了八十年代後期，國際的金融比較自由的成長，為對衝基金的發展增加了更多的投資的機會，使得對衝基金進入了又一輪的快速發展階段。進入九十年代之後，隨著世界通貨膨脹威脅逐慢慢解除，以及金融工具漸漸成熟和多樣化，對衝基金更加快速發展，成為真正金融投資領域一支重要力量。
20世紀90年代，宏觀經濟對衝基金風靡一時。直至1998年，著名的量子基金和老虎基金在俄羅斯債務危機中，因為對於日元走勢判斷錯誤，遭受了重重的打擊。投資者慢慢開始意識到宏觀對衝基金的高風險特征。
經過近六十年的發展變化，現在的對衝基金不論是在投資技巧、投資方式還是投資組合模式上都與先前大體相同。
1.2.4 海外對衝基金的發展現狀
從倫敦國際金融服務中心(IFSL)的數據，我們看到對衝基金的規模，在全世界大約有10000家對衝基金，而且管理資產規模達到15000億美元。從1999年至2008年期間，對衝基金數目的年複合增長率就達到9．60％，而且管理資產規模的年複合增長率為16．70％，並且單個對衝基金管理資產規模的年複合增長率為6．49％。但在08年時的金融危機中，對衝基金數量也減少了大約lo％，管理資產規模也下滑30％。但是因為對衝基金沒有定期信息披露義務，因此，商業機構或者政府組織都難以掌握對衝基金的準確數目。
1.3題目研究方法
在本文中研究涉及金融學、計量經濟學等多個學科理論和方法，本文也采用了規範研究和定量研究和定性分析相結合的研究方法。在具體中采用了文獻研究、數據分析、實證研究。主要從相關理論、模式和數據中作出定量和定性的分析，得出相關策略研究，以及結論、展望。
1.4 論文構成及研究方法
在本文中首先從對衝交易機製理論與實踐著手，將會全麵討論一些對衝交易機製。另外，我們將會用以對衝交易的主要模式——套利交易理論研究為主線，以次來對對衝交易的主要投資者——對衝基金為研究對象，比較係統的闡述套利交易模式、套利交易策略的一些具體形式以及相關交易特征。在最後時，將會以使用最廣泛的統計套利模式為例，以來為我國推出融資融券和股指期貨等做空機製後，機構投資者運用市場對衝交易多元操作策略提供一些有借鑒。
2 對衝交易的一些理論分析
2.1交易策略的分類研究
有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)在金融經濟學中，是核心理論之一，它討論資本市場在證券價格形成過程中是否充分而準確地反映了全部相關信息的問題。
1967年時候，Harry Roberts根據Fama的信息分類進而提出了有效市場理論的三種形式：第一，是弱型效率。在弱型效率的市場中，價格已聚集了所有的曆史記錄信息，從而投資者不能通過對證券的曆史資料(像一些價格、交易量)的分析(即，技術分析)獲取超額利潤。第二，是半強型效率。在半強效率型的市場當中，價格不當反映了過去的信息，也反映了所有公布於眾的信息，公布信息中包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司發布的新聞公告等。從而知道，在一個完全競爭的市場中，價格的調整取決於供需的變化。然而在新的資料還沒有出來時，其價格一般都是均衡的。但是新的信息一出現，價格也將會改變。當其速度越均勻和越快的時候，證券價格的調整速度就會越快；相反也是一樣。假如投資者在進行投資都知道了和應用相關的公開信息時，那麽所有人都不能獲取超額利潤在對這一些信息分析中。第三，是強型效率。在這一個市場裏麵，價格的決定不僅僅包含了弱型效率的信息，還有半強弱型效率的，而且還包括了內線人他們知到的信息、這一些得出來的信息是研究分析特定公司還有經濟運作趨勢得來的，這就是內部的信息。弱型效率是證券市場效率的最低程度，半強型效率是中等程度，而強型效率就是最高程度，三者之間是互相包容的，如果強型的效率成立的話，那麽半強型效率還有弱型效率將會成立的。雖然說在有效市場理論中，很多缺陷也被很多研究提出來，但它畢竟是適合了市場成長的標準，也是很理性地的概括了新現狀還有特征在過程中，從而降低市場的“不完全性”特征，也實現了風險還有收益的對衝。
首先，有效市場理論概括出三種情況來研究資本市場，為了確定資本市場的一些發展目的，確定其標準化，具有一定參考的價值，也為各國對衝提升更好的發展。
其次，有效市場理論主要是關於標準化一些看法，從而對完善其交易功能是很有借鑒的意義的。在這裏麵包括了：健全公布信息的一些準則，清晰其方式，提升信息的透明度還有其公開性，增大信息麵，降低市場的一些不確定因素，從而維持市場的平穩的運作；增大上市公司的數目，並且降低進入還有交易的限定，減少操縱等等，是我們擁有更好的競爭環境，也保持了市場平衡運作。
盡管是這樣，該理論還是僅僅局限於對理性邏輯的一些應用，在進行比較規範的假定時，“反向”證明了實際市場中依然存在套利機會的事實，並未涉及應當如何對衝套利的投資模式以及相應的策略和具體方法。
Markowitz(1952)在第一次時將不確定因素引入資本理論模型，把方差作為風險的測度量，運用數理統計工具證明了分散投資是可以減少風險的問題，並以這一個分散原則指導了投資者怎樣進行最優的組合選擇。在1958年時，Tobin又引進Markowitz模式在無風險資產中，跨越式地發展了資產組合理論。托賓認為在進行分配資金的時候，投資者就應當將資金放在某一種流動性比較強的安全資產和某一種風險資產中。這就是托賓的第一分離定理。在經濟學中分離定理的含義：我們從安全資產的持有比重中可以看出來投資者風險規避的程度大小，然而投資者的風險偏好和他們的最好的風險資產組合應該是相互並存的。在關於推論出標準資本的資產定價模式中，分離定理起到了非常重要的地方，也在實際上市場交易奠定了運作準則。雖然托賓的研究結果中，明確了資產選擇和組合的道路，但是因為他仍應用的是Markowitz的全方差模式，然而這在當時後限製條件的情況下麵，在實際的操作性中，計算量的龐大無疑是被限製了。因此在1963的時候，WillJam Sharpe研究出資產組合的另一方法選擇，這一個讓Markowitz和Tobin的理論應用成本有一個明顯度的降低，並且進而促進了組合對衝交易策略在現實世界中的實際應用。到了1966年時，King首次應用了Sharpe的單指數模型對1927-1960年紐約證券交易所不同行業63種股票的風險性質進行了實證研究。而william sharpe，John Lintner和Jan Mossin從實證經濟學的方麵出發，研究了上述等等一係列問題，並共同提出了資本資產定價這一個模型。在此之中，後麵的兩個模型不單考慮了投資者在資本市場中所麵對的投資風險，還考慮了消費環境影響投資者的投資機會，就是向不利方向變動所產生的風險，所以這表現出了比較強的現實解釋力。資本資產定價模型研究雖然說明了風險資產的均衡定價問題，但它限製於許多嚴格的假設條件，在西方也有許多學者在對其進行實證檢驗之後，提出了相當多的批評意見。
經濟學家們研究中在不斷的看到支持這一個理論的很多證明，同時也看到了一些，就是所謂的“反應不足和反應過度”的例子，就是，在有效的市場理論中，這一些異常的市場現象並不能呈現出來。例如，小公司的效應，還有日曆效應，特別關於在1987-10-19時發生的比較大的一個問題，就是在美國的紐約股票的市場上的黑色星期一，這也更是一個很重要的挑戰對於有效的市場理論來說。就是因為著一些種種的異常的現象金融的市場中，由於實際上的證據和這一個模式的不同，讓現代的金融理論理性分析也處在於一個比較尷尬的位置上。在這一些基礎上，20世紀80年代的時候，行為的金融理論也就應運而生了，並開始挑戰了CAPM還有EMIl比較權威的位置。在實際上經濟學分析方法的基礎還有博弈論上麵，行為的金融理論也逐漸被主流經濟學所接受，讓我們看到了金融理論與實際運用的偏離是有可能補和的。行為的金融理論的發展也慢慢從一個側麵反映了對衝交易套利策略到逐步完善，並不斷發展應用的空間。
(1)在早期階段時候。在經濟學家中，心理的預期在投資的決策中起作用的，最早強調的是凱恩斯，從心理預期中，股市的“選美競賽”的理論也是他最早提出的；在實際意義上的行為的金融理論的最早研究的經濟學家其實是Purcell，在他發表《Experimental methods to study the possibility of investing》的論文當中，他拓展了金融裏的新一個領域，就是運用實驗將投資模式還有心理行為特征互相的結合起來。此之後的Paul、slovic等人再次進行了一些人類決策過程的相關心理學研究。其實對衝交易的初衷在實際上也是試圖規避人類的從眾心理，當然其中主要的交易手段——程序化交易的廣泛應用就是一個很好的例證。
(2)在心理學行為金融階段(從1960年至80年代中期)。在這一階段的行為金融研究則是以Tversky和Kahglelman為代表。Tversky在他的研究中包括人類行為與投資決策模型基本假設相衝突的三個方麵：風險態度、心理會計和過度自信，並且他將觀察到的現象稱為“認知偏差"。這一個理論認為，在解決複雜的問題的同時，因為時間和知識等限製，人們則不能對信息進行最優化分析。因此，自然選擇的結果往往是人們運用經驗的法則，比較直觀推斷並處理信息，從而使處理問題簡單化，但是比較容易產生決策偏差。在這一個意義上來說，對衝套利即是利用人們運用經驗法則進行決策判斷中所產生的種種錯誤，擇機交易而獲利的一種操作模式。Kahneman和Tverskv(1979)還共同提出了“期望理論”，讓這一個成為行為金融研究中的代表性學說。他們裏麵核心內容為“價值函數"和“權值函數"模型。其中的“價值函數”顯示出與現實情況基本一致的人類行為特征，就是，行為投資者在損失的情況下一般都會是風險偏好的，在盈利時則一般就是風險避險的。然而“權值函數”的模式裏麵提出當人在進行不是很確定的策略的時候，他們更加忽視概率非常小的事件發生的那一種可能性，還有大概率的事件發生的必然性受到他們十分的重視。特別是在金融的領域裏麵，在資產中風險資產是占有絕大多數的，人們因此會把不一樣的心理概率幅在真實的概率之中，這一個不理性的行為造成的結果將會受到他們對資產評估的影響。我們從這一個理論的意義的出發點來看，我們便能比較好的明白那些對衝交易哪一些盈利的地方。行為的金融探討理論在這一個階段裏還沒有引起足夠的重看，一方麵由於在這時候EMIt還在不斷風行，第二個方麵是由於人們大多都認為研究這一些心理還有情緒等等，這都是對金融研究來說不科學、不理性。
(3)在金融學裏的行為金融階段時候。在長期之中，一些現象不斷引起金融學界裏麵大量的注意，就是市場上不斷的發現異常的現象，在很多的證據中，它們都表明很多金融的金融理論還是不夠完美的；另外再有期望理論得到很多人的認可還有數據分析求證表明，所以行為的金融在這個時候得到了突破性的成長。在這之中則是以Thaler和Shiller作為代表人物的。Thaler則研究了股票報酬率的時間序列還有就是投資者的心理等等。Shiller則是主要探討了股票異常波動的價格、還有的就是股市中的“Herd Behavior”等等。
2.2統計套利模式的一些理論定義
隨著實踐的一步步的深入，人們會一步步發現現實證券市場中的許多“異象"，這就是說，在理論上的由於許多套利機會長期未被利用，另外價差不會因套利的存在而消失的，這一種不一樣於無套利均衡的原理的現象，挑起了大量的經濟學家們的很大沉迷。霍根是第一個經濟學家得出了下麵公式化的統計套利含義，其通過應用統計套利的思想去探討了市場效率的問題。主要是：
設原始投入的資產為0時，那麽自融資交易策略將會是[x(t)：t≥0]，並且在經過無風險利率折現後，t時刻的價值成為v (t)，假如v(t)符合下麵條件：
1. v(0)=0
2.
[V（t）]>0
3.
[V(t)<0]=0
4.假如關於
t<∞，P[v(t)<0]>O，就會有
=0
我們將就會說這交易策略視為統計套利。
這一個含義即是呈現了統計套利必須同時滿足上麵這四個條件：
1.自融資交易策略裏麵原始投入將會是0；
2.在對無風險利率折現之後的價值哪一個極限值將會大於零：
3.其損失的概率也趨向於零；
4.假如損失的概率在一定的時間之內不為0，那麽在時間平均其方差的極限也將為0，換句話來說，隨著起事件不斷的去向，收益v(t)的方差的增長速度將會能夠被t所控製。另外，條件4僅當其損失的概率大於零時才會成立，就會呈現統計套利是存在風險的，也就是說擁有著損失可能性，換句話說，無風險的策略在一段時間內並存在統計套利中，然而真是因為這一方麵讓我們可以把套利和統計套利這兩個概念區分開來。例如如果擁有某一時刻T的話，當t≥T，將會P[v(t)<0]=O，那麽這個就是套利的標準化模式。
2.3統計套利策略模式
在統計套利這些原理中，這個是關於兩個股票或者是其他的證券，它們的相關性也是比較高的，如果它們持有者以高度相關性在一直活著很長的一段時間裏，那麽隻要當相反走向出現在它們之間的時候，而且這種相反的走向在未來一段時間裏得以恢複，它們套利的機會就可以因運而生。然而在實際上對統計套利來說，如果相反的走向出現他們之間時，那麽理應就市場中呈現出相對差的就買進，就市場中呈現出相對好的就賣出。那麽當兩者的相反走向在未來一段時間得以恢複，從而操作相反的平倉策略。
統計套利的策略聯係到的基本意義就是“中心均值恢複”，這也就是說，長期中的一個均值，大多資產價值都是回複到其層上。假如當這一個中心均值存在的時候，在實際中時間序列上，期一般呈現一個平穩的現象，統計套利交易其的發現機製也將就可以構造出來，這一個信號的機製也就會顯示，是否這時候已經存在了套利的機會，因為資產的價格已經與長期中心均值不一樣了。進而來說，從某種意義上來說，如果的兩個股票擁有共同點的話，並且嚴謹的相關性也存在它們的市場價格之中，就是說，價格往往體現為同向變化，進而價格的比值或者價格的差值一般會圍繞著某一固定值進行波動。
假如證券A的價格為PA，證券B的價格是PB時；資產組合將會是Z=A—B(或者B—A)，價格就是PZ ，Z為某一個平穩過程，E(Z)= μ，VAR(Z)= σ²。對於A和B的統計套利時，實質上就是在低位時買進Z，而後在高位時賣出相等數量的Z(或者是說在高位時賣出，而在低位時買進)。
假設時刻t0時， PZ0=PA-PB的值較低時，比如說，低於PZ的長期均值μ達到1個標準差， PZ0-μ>σ或者PZ0-μ<一σ，這將就可以開始進行套利，就是：
μ- PZ0=σ (2.1)
由於Z序列具有均值回複的性質， 那麽在一定時間之後PZ將會逐漸的向其長期均值回複，那麽時刻t1時PZ→μ，就會有：
=0 (2.2)
從具體來看，在時刻to時買入Z，就是買入A，而賣出相同數量的B，這個時候投資者的資金變動為：
-Pz0=-PAo+PBo (2.3)
到了時刻t1時候，由於PZ已經逐漸恢複到μ或者是μ以上。這個時候就可以結束套利，賣出組合Z，就是賣出A，買回B。這個時候的資金變動為：
Pz 1=PA-PB1 (2.4)
在這整一個套利過程中，投資者的資金變動為時刻0和時刻l資金變動的總和，就是：
-Pz0+Pz1 =(一PAO+PBO)+(PA1-PB1)
=( PA1-PAO)-( PBO一PB1)
=( PA1一PB1)+( PBO一PAO)
=-Pz0+μ一μ+ Pz1
=(μ一Pz0)+( Pz1一μ) (2.5)
這顯然就有：
=
=μ一Pz0+ 
=σ>0 (2.6)
當這個套利結束時，就可以獲得收益σ。從上麵的分析中可以看到，收益的高低將會取決於初始價格偏離均值的幅度大小。
2.4對衝基金交易原理
對衝基金的基礎的一些相關性探討都以以金融經濟理論為主。在19世紀末的時候，自從Owen • Fisher就基本估值的關係這一些金融經濟理論的中心問題最早提出了以來，金融經濟理論的創新就一直都未有間斷。就存續期還有利率免疫理論在1938的時候，Rick Fry • Macaulay創立了，資產的負債管理也因此開創了的前例。在1952的時候，就投資組合哈裏·馬柯維茨提出了自己的理論，把數理統計工具帶入金融探討裏麵，他是第一人。而到20世紀50的年代之後，
Modi Ge Modigliani and Miller在資本結構的理論探討時就提出來了“無套利均衡的分析方法”這一些，這一些使得金融學的探討方式完完全全脫離於經濟學中，在這之後的期權定價還有套利定價理論，這一些都是慢慢從這基礎上發展起來的。特別是在20世紀70初的時候，Black and Scholes就期權定價提出了一些模式，就是被廣泛運用於對衝金融衍生產品定價、基金投融資策略以及一些風險管理技術的設計中。
如上所說的，趨勢跟蹤技術是利用在不同市場交易的長期變化來進行投資的交易的一種技術。我們從對衝基金的操作技術角度說，它與期權定價理論也是有著密切關係。
回望的期權一些基本原理就是：交易者將會以最低的價格買入標的資產在一個回望看漲期權的持有時間內，一樣的是，交易者將會以最高的價格賣出標的資產在一個回望看跌期權的持有時間內。假如我們結合起這兩個期權來時，這將會就是回望期權的一對。比較有效的控製風險而且同時使收益最大化將可以呈現在這一種成對的操作上。但是在實際上，僅當在基本趨勢的附近始終具有充分的波動性，而且在足夠長的投資區間內，趨勢跟蹤交易就將可以反複進行進入和退出的操作，也就是說不斷進行成對的回望期權來進行操作。
3 對衝基金策略基於榮之聯和衛士通下數據的檢驗
3.1數據的選取
基於上麵所統計套利模式理論的探討不難發現，采用這一種模式套利的基本策略是選取兩支具有高度相關性的股票，再價格變化的趨勢中，兩者呈現的往往是同向的，從而使得它們以某一個固定的價值為中心，價格的差值或者是比值都會圍繞著。在本文之中，就選取了市場裏麵同一個行業裏麵嚴謹相關的兩個股票，就是為了使數據探討具有更好參考性一麵：榮之聯和衛士通。我們先用統計套利對其數據進行驗證處理，並且給出相關的交易策略，在對其驗證得出結果之後。
1．對樣本的選取
(1)在第一方麵，對榮之聯和衛士通這支股票進行比較基本比較還有探討，兩者同樣都是屬於軟件與係統這一行業，而且它們都是IT行業的佼佼者，而且它們擁有比較相近的獲利能力；
(2)第二方麵，無論是從分價線上來看，還是從其他線上來看，它們之間的變動趨向都是很相似的。所以，我們從基本上來看出，它們之間是擁有比較嚴謹的相關度的。所以在本文當中，我們選中了榮之聯和衛士通的股價作為我們的基本數據來驗證。
2．選取數據的一些時間段
在本文統計套利模型中，我們研究其的主要意義是這一些：在市場發生很大波動情況下，我們要避開其風險的原因，為了保證這一些數據是有意義的，所以我們看準一段波動激烈的時間段，我們就選取期間的這一段數據。在這文章裏一共選擇了2012-08-01到2012-10-01這一段時間內日收盤的數據、另外60分鍾的收盤數據還有30分鍾的收盤數據，把他們成為我們研究的數據。
下麵我們將會對這一些數據采取了相關性的探討，另外一方麵，我們將會對其中相關性是最高的一個進行更深入的數據或策略探討。
3.2相關性的比較和分析
在這一節裏麵，我們將會采取“益盟操盤手”來作為統計軟件，而來對榮之聯和衛士通的股價來作相關性方麵的探討。我們根據我國股市的那些特征，另外還有統計套利數據還有策略的準則，數據區間將會選擇了2012—08—01到2012—10—01，數據頻率因此也選取了30分鍾數據、60分鍾數據，還有日數據。我們對這一些頻率數據的選擇，其實是讓我們能夠很好地看出來它們之間價格趨向的相關性高不高，在下麵，我們將會分別比較他們數據的走向，以及計算出其的相關的係數 (見圖3．1)。
(數據來源：益盟操盤手同步數據)
圖3．1 股價的時序圖
從圖3．1中可以看出，榮之聯和衛士通兩隻股票的價格趨向是非常的相近，初步判斷出兩者是具有很嚴謹的相關度。因為這兩個是相關度非常高的股票，因此它們滿足了統計套利的一些基本準則，並且在未來的時候，對於這麽高的相關度，它們也是可以持續的。所以，這兩隻股票是在理論上是比較佳的樣本。
另外，我們將會檢驗這兩隻股票的相關係數。假如榮之聯的價格是Pzy，另外衛士通的價格是Pzf，相關的係數是C，那麽相關係數的計算公式將如下3．1：
（3.1）
根據公式中的3．1，兩者的相關係數將會如下(表3．2)。
表3．2榮之聯和衛士通的相關係數
| 數據 | 日數據 | 60分鍾數據 | 30分鍾數據 |
| 相關係數 | 95.93% | 97.99% | 96.85% |
| 樣本數 | 47 | 195 | 395 |
從表3．2就可以知到，60分鍾頻率的數據將會更符合本文的實證要求。所以，(1)從相關的係數來看，60分鍾數據的相關係數是最高的，盡管較高的相關性並不能代表更穩定的協整關係，但畢竟把握相對更大一些；(2)本文以下所要采用的協整方法對數據的樣本容量是會有一定的要求的，日數據樣本數而且隻有49個，是很難滿足統計上的要求。然而30分鍾數據雖然是滿足樣本容量的要求，但是對於後續的收益統計以及波動率的一些計算要求更高，所以選取了60分鍾數據的樣本。 (3)在每個交易日裏麵日數據反映的是結束時的一些收盤價格，但是我們憑著這一些是不可能斷定出它們之間是否具有套利的機會，實際上，在仿真的交易裏麵，它們的波動都是相當劇烈的，而且在每日的交易這一段時間裏麵，這是擁有很明顯的套利機遇的，因此日內我們想要抱我比較好的套利機會，我們就應當選擇60分鍾數據來作為我們參考數據。
3.3小總結
從上麵的一係列數據檢驗之中，我們可以看到，選取的著一些數據，我們要看的不當是它們的相關度，我們還要看它們是否具有很好地協整地方，所以在基本要求上，本論文選擇的這一些數據都是比較適合的，因此在對這些數據進行驗證的時候，統計套利策略模式是可以充分利用的。
4 對衝策略研究
4.1交易策略理論
通過以上的數據驗證，我們可以看出，榮之聯和衛士通的數據在協整關係裏麵，是具有非常好的聯係的，在驗證的要求基礎上，這一些證明了本文所用的數據都是比較適合統計套利策略的。所以本論文在檢驗的出來的結果的前提上，由此的出相關統計套利策略模式，根據這一些交易模式對榮之聯和衛士通的數據實施模擬的檢驗，在交易的報酬率還有其波動率上，我們將會得出相關的結論，最後我們將會對結論實行更深入一步研究。
統計套利模式在這文章裏永遠是交易策略的主要思想。統計套利，在原則意義上就涉及 “均值回複”的思想概述，也可以說，當資產的價格圍繞其長期均值並且恢複到那一個點。當這一個均值出現時，那麽在實際的過程中，其在時間序列上的資產一般呈現出比較平穩的動向，因此在統計套利的信號裏麵，我們就可以建立出其發現的機製製度，從這這一些機製裏麵我們也可以看出，其資產的價格是否已經與長期均值不一樣時候，因此我們就可以看到其套利機會的出現。再一步來說，如果某種特定意義之上，兩個股票存在相關聯係的時候，嚴謹的相關性也將會在它們市場分價裏麵，那麽，價格一般趨勢變動之間就會呈現同向運動，從而價格韻比值或者是說分價的價差往往會圍繞一個固定值變動。
我們根據這樣的一種理論依據，我們就可以建立出統計套利模式。這一策略一般會有下麵幾個步驟：
(1)第一，建立出區間。這一般都分為：無套利的、套利的還有止損的。
(2)第二，在這些區間裏麵將前麵所述得到相關的中心化的價差備進去，從而我們可以得出其交易策略時機圖。
(3)第三，在計算驗證其收益率還有波動性，我們將會根據觸發的交易的時間跨度還有其時間點來得出。
4.2交易的策略
1．一些確立區間
我們運用的根據的交易策略是由統計套利所明確出來的，在文章中得出其分價差的序列標準差的後麵，交易發生的條件還有止損的邊界也需要建立起來。而且在確定的這一些組合比例之後，我們可以構建出哪些區間是用來交易的，因此可以把它們分為下麵這幾類區間：
第一類就是，無套利的，因為是不擁有套利機會在這一個區間裏麵，可以說對於套利組合就不用建立出來。
第二類就是，套利區間，對於構造套利組合，投資者就應當積極實施在這一個區間裏麵。
第三類就是，止損區間，套利組合是要很小心對付，如果當價差達到這一個區間裏麵的時候。
在確立套利區間的時候，第一標準就是，觸發條件隻有至少大於其雙邊交易的成才本是一個可行的交易。我們價差序列後建模在去掉均值時，也利用信息還有方法去確定其區間。這一方麵可以給我們對照的有很多方法，在<<交易：定量分析方法》這一本書中就有這非常細致的說明，非參數的方法也會運用在這一文章裏麵，同時隨機模擬也會給我們表明了一些：就是價差序列在均值之後的如果是一個自噪聲的時候，那麽±0．75σ也就會使其最大活力的交易條件邊界，σ則是一個簡單的標準差在價差序列組合裏麵。裏麵涉及的數據也將會用適定的數據作為樣本。然而對於樣本外的一些交易策略，就是由於不存在於模型本身，那麽波動可能異常劇烈，所以，隻有擁有足夠高的波動才會使讓我們進行交易，就是說利用曆史的標準差來對未來波動進行預測要預留較大的區間。在一些文獻中，對於樣本外的那一些套利觸發點均會設置2倍標準差，而且是止損點采用3倍標準差，這一個依據主要是考慮更高的安全邊界，並且會減少交易費用。
2．交易邊界的一些設定
在這一文章裏結合風險價值VaR的思想——假設的就是去中心化的對數價差序列服從正態分布，那麽在95％的置信區間內就會保證其波動幅度不會超過1．96倍標準差，把交易觸發條件也取為1倍標準差，而且止損點取為2倍標準差。因此，在這一文章中對於交易觸發條件與止損邊界的設定將會如下表中所示：
表4．1交易邊界
| 數據 | 上界 | 下界 |
| 套利邊界 | σ | -σ |
| 止損邊界 | 2σ | -2σ |
在這之中，σ就是樣本內的簡單標準差。
3．交易的時機
根據一些價差序列以及上麵確定的三類交易區間，我們作出了如下的交易時機：
我們從上麵的可以看出來，因為在裏我們所引用的是60分鍾的數據，因此在這裏套利機會擁有的次數是很多的，一共達到了十多次。
4．策略的一些設定
(1) Mspreadt>σ時，我們就賣空其中1股榮之聯的空頭，也會買入0．89股衛士通的多頭；
(2) Mspreadt <一σ時，我們就買入其中1股榮之聯的多頭，也會賣空0．890股衛士通的空頭；
(3) Mspreadt到了[一σ，σ]的區間時候，我們就會實施相反的操作方式，完結
其頭寸；
(4) Mspreadt <一2σ或者是Mspreadt >2σ時候，我們就會相反方向完結其頭寸，以及通過平倉來止損。
其中一些資產配置在確定其比重的時候，我們對其確定標準是要按一些價格來看。如果當其觸發交易的時候，我們對其交易頭寸將會構造出來，並且對其逐同盯市緊密跟蹤。
4.3獲利交易
我們根據交易的時機，就是觸發條件一旦呈現出來時，交易就來了，我們就可以實行操作，從而把投資組合構造出來，然後建立頭寸，並且實行逐日盯市操作，同時該頭寸狀態就是應該一直都表現開放，直到回歸到平衡的時候，就是說再次回到觸發交易的邊界以內，那麽就會進行平倉，因此相應的一個交易期結束。這樣一來就可以記錄所有持有期的收益。這一文章按照一倍標準差作為觸發交易的臨界點。在一般的情況下，如果在有賣空機製的市場中，一般是可以進行保證金交易，而且根據美國股票保證金交易係統，對於股票市場的一些保證金一般是50％，所以，在這一文章裏也假設保證金的繳納比例為50％。另外，為了讓計算得以方便，在這裏也考慮了O．5％的交易費用。
我們從也可以看出來，因為這裏采用的是60分鍾數據，因此套利機會出現的次數還是相對來說比較多的，累計可以達到了19次，但是我們看到交易成本也是相當驚人的，竟然達到了19％，所以在進行統計套利交易的時候交易成本也是一個不可忽略的重要因素。在最後時，我們為了呈現出統計套利方法的特別之處，下麵將會把套利組合的區間收益率以及區間波動率還有滬深300指數、榮之聯、衛士通進行了比較，結果將會如下：
表4．3 套利組合的收益比較
| 標的 | 區間淨收益 | 區間波動率 |
| 套利組合 | 18.88% | 0.39% |
| 瀘深300 | -1.32% | 1.03% |
| 榮之聯 | 8.86% | 1.85% |
| 衛士通 | 1.45% | 1.86% |
我們從4．3中就可以看出來，在波動率其中套利區間裏是最小的的一個，這就會說明套利組合獲利是很平穩的狀態。從此可見，我們建立的組合是出於在不關心市場漲跌的情況下而進行的投資策略，就是說無論市場的行情怎麽樣，這一些都能保證一定的投資收益，而且市場的波動性和風險都比較小。
4.4一些局限以及擴展
在這一文章中所采用的數據僅僅是IT軟件係統的兩個期貨的，所以很多方麵裏，它們的套利機會還是要不斷發展研究中；由於價差裏麵的方差一定會發生變化的，如果在觸發方法裏麵做一定改變的時候，人們將就會更加感覺到其檢驗結果，所以來說，在未來的研究中，我們可以改進一些其它方麵的設定；在最後，對於風險的控製是一個非常重要的方麵在統計模式中值得注意，如果裏麵沒有非常嚴謹的風險控製係統的話，是能夠及時的止損還很可能導致巨額的虧損，所以，在未來研究中對於止損邊界的設定也將會提出了更高的要求。
5 結束語
5.1策略引領股指期貨思路 —— 長期配置
對指數基金的一些自身特點，很多人都會刻板地理解為管理指數基金就是閉著眼晴，去對著指數去買股票。但是作為市場投資者是如何做到精確追蹤標的，比如說當麵臨投資者大額申購贖回，或者說是追蹤的指數有成分股的調整等情況。
基金每天都會對成分股進行跟蹤，分析了重大信息對指數的影響；與此同時，基金每天還要做的跟蹤標的指數編製方法的變化，分析出來指數變化是否與預期相一致，從二判斷是否存在差異及差異產生原因；另外基金要跟蹤基金每天的申購、贖回的信息，並且要對組合持有證券、現金頭寸和流動而產生進行分析，以此及時調整組合。
但是對於中長期資產配置而說，怎樣的指數投資組合是比較合適呢? 比方說就是滬深300、中證500這兩個指數組合的樣本。
滬深300合反映的是滬深兩市大市值上市公司的整體狀況，然而中證500反映的則就是中小市值上市公司，其實兩個指數是沒有樣本股的重合。我們選擇指數，最根本的還是從上市公司裏麵來選擇。在選擇上市公司的同時，主要看的是公司的成長、盈利水平以及它們的估值。
第一， 比較這倆指數的成長性。我們根據中報顯示，滬深300的收入和淨利潤增長率分別就是為12％和3％， 中證500的收入和淨利潤增長率分別到了1% 和4％，滬深300更代表的公司更具成長性。第二， 比較它們倆指數的盈利水平。我們據中報顯示，滬深300指數的毛利率、淨利率和ROE分別就是為2% 、1% 和
8％， 另外中證50o指數的毛利率、淨利率和ROE分別就是為9％、5％和4％，然而滬深300代表的公司的盈利水平更高。第三就是，比較它們倆指數的估值。在目前來說，滬深300和中證500的PE分別就是為1O倍和24倍，PB也分別是為1．6和2．2。而且瀘深300指數的估值更為便宜。所以來說滬深300的成長性更高、盈利水平更高、估值低，安全邊際較高，因此可以判斷適合長期配置。
雖然來說指數基金是作為長期配置的品種，但是我們知道也是有相當得一部分的投資者會喜歡短期的或者說是波動操作風格。假設說如果有喜歡做波動操作的投資者，那麽在怎樣的市場環境下會比較適合購買滬深300指數基金，又會在怎麽樣的市場環境下又比較適合購買中證500 。
因為滬深300和中證500分別是很大盤龍頭股和中小盤成長股的一些代表，而且大盤龍頭股的業績穩定性是非常的高的，中小盤成長股的業績波動也是比較大。在牛市的時候，大盤股E漲幅度是會小於中小盤股，反之在熊市的時候，大盤股下跌幅度是會小於中小盤股。所以，在牛市的時候， 我們以滬深300為投資標的的指數型基金是比較適合購買；然而在熊市的時候， 我們以中證500為投資標的的指數型基金比較適合購買。
然而眾所周知，指數基金的風險主要是表現在市場下跌的時候，而且指數基金由於不能選時還有而且必須是全倉操作，所以隻能”被動”地承受市場風險。這是否會讓指數基金的風險大大的提高呢?而且在當前大盤低迷的走勢下，該如何去規避這些風險?
我們從曆年及今年的情況來看，指數型基金的收益率是比較低的。但是為了規避大盤持續下挫的風險，投資者是可以購買賣空股指期貨來做對衝，但是著一些由於操作的難度比較大、對專業的知識要求也相對會比較高，個人投資者選擇專業的對衝基金來規避這類風險是比較好的。
但是當下麵對來自國內外市場的多重壓力，應如何去把握著一些投資機會?
我們從國內的情況看，經濟基本麵還是處於底部的，何時見底著一些並不確定，但是股市缺少反轉的動力，指數型基金業績下滑的概率還是仍然較高，債券型基金、貨幣型基金也還會將是避險資金的首要選擇，不過對於選股能力較強的普通股票型基金也是可以提供一定的收益。我們從國外的經濟隋況看，歐洲經濟也還會將處於衰退之中，雖然美國已經進入複蘇階段，但是新興市場經濟增速下滑但仍是全球經濟增長的主要潮流， 因此我們看好配置於美國或者說是新興市場的QDII。
然後未來有兩類指基值得關注。第一方麵，是債券指數型基金。在目前為止，我國213隻指數型基金當中，僅有5隻是為債券類。這主要方麵是因為我國債券指數體係還是不夠完善。從2013年9月12日起，上證和中證將會有3隻債券指數開始發布了，這將有利於指數型債券基金基金的發展前景。第二方麵，是行業類指數型基金。在目前為止，我國的那一些指數型基金絕大多數都是以滬深300、中證500等寬基指數為跟蹤標的，僅僅隻有幾隻跟蹤上漲消費80、深證 T50等行業指數的基金，指數型基金的同質化還是比較嚴重的，而且還不夠細化。
5.1.1 顛覆舊的操盤思路
在當人們在歡呼對衝基金終於破土之時，亦是會擔心具有投機、做空本性的對衝基金將大量推出，這就會引發A股崩潰性下跌。在1997年的時候，我們看到以索羅斯的量子基金為首的一批國際對衝基金向泰銖突然發難導致亞洲金融危機全麵爆發，在這些時候國際金融市場也一度談“對衝”而色變。
然而，從對衝基金的一個本質來看，其盈利動力其實來自於價格糾錯過程。所以，對衝基金業的崛起是不會造成市場的單邊來發展的，反而來說有助於低估值板塊和個股的價值修複。以此同時，期貨市場的完善、嚴格的風險管理體係，也將比較有效約束投資者的行為。但是對於起步不足一年的內地股指期貨市場而言，對衝基金的“入場”無疑是很具有裏程碑式的意義。
國內對衝基金在任何時候都是不允許裸賣空，也是不允許杠杆來透支交易，所以風險是會遠比海外對衝基金要小得多。而不會像人們想象的那樣子會翻雲覆雨。
5.2展望
雖然說對衝基金策略在市場的運用仍然存在一定的局限性，不過市場的力量是無窮無量的，一句話說有利潤的地方就有資本的地方。雖然說國內缺少許多海外對衝基金正在使用的一些金融工具，另外，對於現存的金融工具的使用也存在一定的限製。不過，基金管理人和投資者仍是需要在積極探索和創造運用對衝基金投資策略的有效環境和合適的條件。
也隨著我國機構投資者的不斷擴大，成熟的交易機製在國內也越來越受歡迎。在成熟的市場裏麵，需要成熟的投資者來適應和促進其發展，但是這一些成熟投資者從何而來，其中一個很重要的條件就是，把交易機製健全起來還要完善相應的一些些交易工具，總的來說對於風險，對衝交易是如何實施，一個交易機製獲取利益，在這一種情況下就會顯示出它非常重要一方麵。所以，當我國推出融資融券以及股指期貨業務這些之後，慢慢完善對衝機製等市場製度是任重道遠。
結 論
國內關於對衝來說還是比較陌生的，在實際中相對來說是一個很新的方麵，盡管明確的法律法規位置是人們一直的要求給對衝基金，不過到現在來說還沒有的措施性東西。但是隨著期貨的一些在我國不斷地出來，並且其考慮方麵也不斷地從完善還有提高效率方麵點思考，我們相信這不會是一個遙遠的地方，對衝在我國成長，而且對衝在我國市場的獲利投資模式也開始多樣化標準化。這一些年來，期間的熱點的問題中就有對衝策略研究檢驗的思考，在這論文裏，無論是從操作方麵，還是從對衝模式，都通過計量還有應用的數據檢驗。這一文章的主要如下：
第一、我們對於對衝策略模式進行相當全方位的檢驗。這一些結果表明，在國際上，對衝的數量還有其規模都在慢慢的發展擴大，以及其策略模式機製也在不斷地發生改變。因為風險管理在這些年不斷受到重視以及技術在不斷高速成長，都呈現出來高收低風險的特征出來。
第二、關於中國股指期貨市場模擬了市場中性型對衝交易投資組合的盈利的一些模式。是采用統計套利的方法對組合收益進行了實證的檢驗。
第三、統計套利中的交易成本和風險控製是兩個不可忽視的重要方麵。因為統計套利交易次數比較多，所以在計算交易觸發邊界的時候必須考慮交易的成本。另一方麵，對於風險的控製應該引起我們足夠的重視，對於止損點的設置是必須要有足夠的安全係數，到達止損位置也要及時地止損，一旦沒有良好的風險控製係統，不及時止損就會可能導致巨額虧損。
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