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進入10月以來，A股市場再生變數。變數主要來自太平洋彼岸——破紀錄長牛9年多的美國股市出現顯著下跌，幾個主要指數一個月內回調近10%，基本回吐年內漲幅。尤其是10月10日，道指暴跌800餘點，令美國總統特朗普大吃一驚，因為他曾經放出豪言：“如果有一天道瓊斯指數單日狂跌超過1000點，那當值的總統就該被裝進加農炮裏，以極快的速度被射向太陽。不能找到任何借口。”
隨著美聯儲持續加息，投資者擔心美國此輪經濟周期已經接近頂點，尤其是10月以後多家科技公司業績披露不達預期，更令市場擔憂美國股市可能會真正步入調整過程，甚至會以崩盤的形式收場。
鑒於過去A股表現出來的某種程度的“恐美症”，投資者擔心美股的調整可能會持續壓製A股市場。本期來信我們就重點聊聊這一話題。
我們的第一個判斷是，美股麵臨調整壓力，但更多是周期性調整，出現崩盤的概率很小。
通常而言，股市崩盤要麽是因為金融或者經濟危機，要麽是股市存在巨大估值泡沫。前者如1990年的日本、1997年的東南亞、2008年的美國，後者如2000年的科網泡沫。
就美國目前的基本麵和估值來看，類似的情形均不具備。首先，2008年次貸危機之後，美國經濟的杠杆率基本保持穩定，債務/GDP比率長期維持在240%-250%之間，也就是說，美國在過去近10年的時間裏，實現了穩杠杆下的良性增長。
其次，關於估值問題，美股估值確實偏貴，但並不嚴重，當前納斯達克指數市盈率40倍，標普500指數市盈率隻有21倍，而2000年泡沫高峰的時候，納斯達克指數市盈率曾高達156倍，標普500指數市盈率也達到30倍，遠高於當前水平。
我們的第二個判斷是，未來A股與美股的聯動很可能會下降，在美股不出現崩盤的極端情形下，美股一定程度上的調整，甚至邊際上可能形成利好，從而使A股擺脫“恐美症”，率先觸底並走出獨立行情。
“天下大勢，分久必合，合久必分”。隨著中國的持續快速崛起和美國保守主義的興起，中美之間的主基調正由合作走向競爭。貿易戰便是這一大背景下的產物，由其帶來的情緒麵影響是A股今年出現下挫的部分原因所在。
美國經濟的一枝獨秀和股市的長牛是特朗普發動貿易戰的底氣來源。然而隨著美國股市開始陷入波動，市場很快將發現特朗普的底氣並非那麽牢不可破。特朗普本人首先就不淡定起來，10月10日大跌之後，他怒懟美聯儲“已經瘋了”。所以美股的波動將使得貿易戰繼續升級的可能性降低，從而減緩對A股的情緒壓製，同時增強海內外投資者對中國的關注與信心。
另一方麵，美股下跌勢必會反過來影響美聯儲的行為，有可能會迫使美聯儲放慢加息節奏，屆時，中國的匯率壓力將有所緩解，國內貨幣政策的空間也將有所擴大，防風險和穩增長兩個目標之間的騰挪空間變大，從而有利於中國經濟的轉型升級和資本市場的穩定向好。
再者，今年以來，中國A股已經調整較多。投資者普遍不喜歡股價下跌，但實際上價格下跌的過程是一個負麵信息消化的過程，也是一個風險釋放的過程。在我們看來，經過過去9個月的下跌，A股對當前國內經濟出現的短期陣痛已經有相當充分認知並已經做出反應，但對中國經濟係統性風險下降、增長的可持續性向好這一點尚認知不足。接下來隨著中國這場主動發起的刮骨療傷式的經濟結構調整進入實質階段（關於這一點請詳參文末鏈接中的10月重陽來信），越來越多的正麵效果會逐漸顯現，A股將更多反映出改革所帶來的積極影響。
所以，在A股與美股關係的問題上，恐怕也需要告別線性思維，不要用過去的情境來簡單推測未來的走向。水無常勢，法無常形，變化才是事物的常態。10月24日晚，美國主要指數大幅收跌，其中納斯達克以單日4.43%的跌幅創下了美股7年以來的單日跌幅紀錄。10月25日，A股早盤低開，卻在午後呈現出了“深V”行情，全天收漲，有人稱這一天為“A股獨立日”。用變化的眼光來看待，這未必是戲言，相反也有可能是一些更深層趨勢的信號。10月末，美股出現多個單日大調整，港股則表現出了較強的穩定性，這也提供了一個側麵佐證。
當然，我們希望中美之間的競爭是良性的，畢竟當今世界國與國之間高度互相依存，已經結成事實上的“人類命運共同體”。美國股市與經濟若發生崩塌的極端情形，恐怕沒有誰能夠獨善其身，也自然不是A股之福。
除了擔心美國股市調整的影響之外，當前投資者還普遍擔心政策底與市場底的問題。有一種分析，從曆史數據出發，得出市場底往往滯後於政策底。並由此推測，當前A股政策底雖已探明，但市場底尚未到來。
對此，我們的觀點是，對指數底部點位的判斷既困難同時也沒有太多實質意義。指數是多隻成分股股價走勢的疊加，指數見底並不意味著所有成分股都在這一時刻見底，而是成分股中下跌股票的數量乘以下跌幅度開始小於企穩上漲的股票數量乘以上漲幅度。指數探底的過程實質上是一個企穩上漲股票逐漸增多、繼續下跌股票逐漸減少的過程。在熊市進入後期，指數尚未見底之前，就會有越來越多的股票開始企穩並走出獨立行情。這在以往的曆次熊牛轉換之中曾多次出現。2005年上半年，上證指數仍在調整，但當時的代表性股票如招商銀行、萬科早已企穩走強；1995年，指數尚在調整，但四川長虹這類績優股在1994年底就已經企穩並開始走高。
所以，對於專業投資者而言，隻需要知道股市已經在底部區間，便應當著手布局了。如果非要等到估值底、政策底、經濟底和市場底都湊齊了再出手，則為時已晚，因為到那時結構性行情恐怕已經走完大半，一批績優股票很可能“輕舟已過萬重山”。
重陽投資
2018年11月
