美股的牛熊之辯：熊熊披了一層“牛皮”

經濟導報｜2009-06-23


鬱悶已久的許多投資者都急於把3月初以來美股的反彈稱之為新一輪牛市的開始。但遺憾的是它可能隻是本世紀初以來長期熊市的一時迴光返照。

牛市的傳統定義是從低點上漲20%，而熊市則是從高點下跌20%。目前，道瓊斯指數仍比2007年10月的創紀錄高點低了38%，標準普爾指數仍比其曆史高點低了近40%。由於本輪股市運行的動態中加入了太多的政策因素，這意味著，自3月以來的全球股市反彈，很可能隻是在熊市中披上了“牛皮”的“山寨牛市 ”。


質疑：長熊中的迴光返照

如果市場要出現多年的上漲，投資者可以更加大膽地買進股票。如果熊市將再度來臨，讓股價進一步走低，那投資者就需要小心謹慎了。曆史數據和仍陷入困境的經濟看來是指向了後者，名為長期熊市中的周期性牛市。

目前美國消費支出依然不振，製造業的產能明顯過剩。與這種背景形成反差的是，對利潤出現更大反彈的預期可能要高於現實的可能。在2001年底，有人就提出了股市已進入到長期熊市中的觀點，即股市將會長期持平或下跌。隨著股市跌至十10年前的低點以下，這個觀點去年秋季引起了重視。目前處在1900年以來的第四個長期熊市。

從1966年持續到 1982年的上一輪熊市是在美聯儲採取積極措施遏製通貨膨脹後結束的。這些“長期”的周期要持續很長時間；長期牛市持續6~24年，熊市持續13~16 年。在這些大周期內是許多的周期性牛市和熊市，自1900年以來每次都有30多個。（判定周期性牛市或熊市，主要是按照30%的波動。）在一個長期的牛市中，其中的周期性牛市（或短牛市）平均上漲110%，持續近三年時間。

不過，在長期的熊市中，周期性牛市平均上漲64%，通常都在一年半時間內結束。這可能意味著目前的反彈還能持續一年多點時間，但漲幅已經實現了一多半。儘管如此，股市可能不會重新跌至今年3月份的低點。比如，在上世紀七十年代，股市在1974年創出了低點，但在1982年上漲前還出現了三次周期性熊市。3月 9日以來股市的上漲符合牛市的標準，但並不標誌著向新的長期牛市的轉變。這其中的原因之一是，市場估值在拋售期間的跌幅不夠大。

根據有別於一次性衝銷經營利潤的市盈率計算方法，標準普爾指數的市盈率在3月初跌到了12倍左右，目前略低於16倍，而最近40年來的市盈率中值為16.5 倍。在上世紀七十年代時，市盈率跌到了10倍以下，並一直持續到了1982年。因此，本輪的長期熊市已處於成熟期，但還可能再持續幾年。目前的牛市可能會延續到明年，但隨後會因加息和通脹而轉向。最終，通貨膨脹率的大幅上升可能會提振收益，但壓低股價，令市盈率達到或許標誌著新一輪長期上升趨勢開始的水準。


憧景：突破馬其諾防線

940點關口正在成為美股的馬其諾防線。在6月份以來的十個交易日中，標準普爾500指數收盤水平均距離940點不足1%。在經曆了兩年的劇烈振盪之後，這已經是卓越的戰績了。

不難看出多頭和空頭為何陷入了拉鋸戰。股市在過去三個月中已經攀升了40%，並且正在消化經濟將強勁反彈的預期，但這種跡象並不明顯。企業和消費者仍在償還債務，而且油價和抵押貸款利率的上升正威脅到剛剛萌發的複甦嫩芽。但無庸置疑的跡象顯示，全球經濟危機已經過去，消費者信心已經恢複到九個月以來的最高水準。不少企業上調了他們的利潤預期。

僵局如何被打破將決定市場下一步的重大走勢；若標準普爾500指數成功突破944點至956點之間的戰線，將引發空頭回補並吸引場外的買家入場，這將推動該股指再升100點向1050點挺進。但股指在向1050點推進的過程中將遇阻，但任何回調都不至於令股指跌回3月低點666.79點，在未來幾個季度內該水準都不會被觸及。但一旦市場意識到政府的財政和貨幣舉措都是治標不治本的，就好像隻是給一個嚴重骨折的病人纏了很多繃帶，那麽股指有可能跌回800點底部水準。

在過去14周的時間內，標準普爾500指數有12周走高，目前股指的水準距離3月份創出的12年低點高出40%，較2007年10月份創出的曆史高點 1565點低40%。道瓊斯指數一度摸高至8799點，較去年年底水準高出了0.26%。納斯達克綜合指數在過去14周裡第13次走高，漲至1860點附近。綜合美股近階段的表現，的確呈現出一定的牛氣。


回歸：向實體經濟折腰

在過去的幾個月內，投資者抱著經濟已經複甦的美好信念，堅持做多股市。然而，隨著市場估值的步步推高，實體經濟卻遲遲不見好轉，本來信心十足的投資者開始心慌了。國際貨幣基金組織(IMF)6月15日也發出警告稱，“美國經濟前景仍麵臨不同尋常的不確定性，購房者喪失住房抵押品贖回權的比例上升、住房價格下跌以及失業率上升，都可能給經濟複甦造成困難。”

股市作為經濟的晴雨表，雖然有著自我發揮的虛擬空間，但最終還是要回歸實體經濟基本麵。與兩年前相比，美國股市當前的估價水準顯然非常便宜，但受製於全球貿易萎縮、企業盈利水準下降、美國國內消費需求不旺等諸多因素，股市的風險也沒有充分釋放，一些基金經理認為，經過近期的強勁反彈之後，股市仍有再次探底的可能。

市場的表現已經給了過分自信的人們教訓，目前，投資者已經開始學乖，不再盲目地購買股票，而是將更多注意力投入到尋找更明確的經濟健康狀態改善信號。美國曆史上股市運行特徵規律顯示，當通脹預期變成通脹事實，從而對經濟刺激機製和經濟反彈形成製約的時候，市場才會啟動中期調整。就目前而言，中期調整的觸發機製雖有開始醞釀的苗頭，但中間往往有一段過程要走，轉捩點尚未到來。

晨星公司的調查數據顯示，在2008年年底時，美國業績最好的首50名共同基金經理都大幅提高了資產組合中的現金水準，平均比例約為15.4%。而截至今年 6月5日，這50名優秀基金經理的現金倉位下降很快，平均值已接近9.1%左右，他們大舉增持了股票，其中13隻基金的現金比例在今年3月底時就已經降至了9%以下。

美國股市2008年非常慘烈的下跌顯然給許多共同基金經理留下了揮之難去的陰影，以至於他們在今年上半年一直對投資股市心有餘悸，“現金為王”的心態再次主導了他們的投資佈局，現金資產在他們的投資組合的比例被提升到了一個空前的高度，結果錯過了股市這一輪反彈的波段操作，此番痛定思痛，果斷入市意味著其信心正在恢複中。

但目前還不能說“牛”已經回來了，因為美國製造業萎縮的勢頭還很強，儘管金融業正從崩潰的邊緣往回拉，新的債券不斷發行，融資正在恢複，流動性不斷重新進入市場。當投資者意識到期待已久的經濟增長在明年年初之前不會出現時，股市將會回調10~15%，但這種回調將為股市再度走高打下基礎。

在股市再度上漲中，金融類股將不再領漲，因為償付能力已經不再是投資者的關注焦點，而科技、醫療保健和大宗商品企業等將在經濟複甦過程中受益的企業將表現出眾。撇除政策猛藥效應看看經濟的真實體質，始終是投資決策的根本性依據，也是股市致勝的可持續之道。