謝國忠：走向滯脹

謝國忠：走向滯脹 　　謝國忠 　　謝國忠搜狐博客：http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 　　2009年，中國的外匯儲備增長4530億美元，相當於2008年GDP的10%，銀行貸款總額(9.6萬億元人民幣)的32%，名義GDP的增長率則為5%。顯然，是財政和金融方麵的因素推動了中國的經濟增長。這反映了一個現實：全球金融危機之後呈現出了一種全新的狀態，投放到經濟中的海量資金，對於GDP增長的貢獻頗為可憐。 　　這些資金基本是通過房地產部門進入經濟、發揮作用：2009年新房銷售的增量，估計高於名義GDP。 　　在泡沫之下，資源被用於製造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不願意把精力放在實體經濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。盡管中國已經曆30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。 　　兩個信念 　　市場中一直存在兩個信念：一、人民幣隻漲不跌，二、中國的土地價格隻漲不跌。這兩個信念驅動了資金的不斷流入。前者造成了跨境資本流動。是資本流入，而不是貿易順差，推動了中國外匯儲備在2009年的增長。證據之一，是美國總統奧巴馬訪問中國之前，外匯儲備激增。在此次訪問期間，我發現許多對衝基金都賭人民幣必將升值。隻是由於預期落空，資本流入有所減慢。2009年12月外匯儲備增長放緩正是因此。 　　第二個信念，對國內資本流動產生了有力的影響。2009年新的房地產銷售額同比增長了75%，超過全年(真實)GDP的14%，這不但對於中國，而且對其他任何主要經濟體來說，都是前所未有的。家庭儲蓄占到GDP的20%到25%。從房市銷售數據就能很輕易地知道家庭儲蓄到底流向了何處。商業領域裏的資本配置，同樣也發生了巨大的變化。各地頻出的“地王”——也就是那些在土地拍賣中不斷刷新價格紀錄的地塊——顯示出了商業資本的流向。新拍賣土地的拿地成本比同屬一區的現有房地產的價格要高，這一畸形卻相當普遍的現象，表明了大家對於囤積土地的渴望。我懷疑，2009年各大銀行的貸款流向，與房地產市場都有著或多或少的聯係。 　　這兩種信念都源自於一個假設，即中國政府不會讓匯率和土地價格下跌。即便是暫時的，中國政府仍有能力幹預匯率走勢。中國有2萬億美元外匯儲備。如果它希望匯率穩定，它可以動用如此多的儲備，並可以在很長的時間內抵消市場調整的影響。土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地產市場發展。正是由於“政府會兜底”這樣頗具“中國特色”的市場心理，鼓勵了這群投機分子敢於在任何類別的資產上進行投機。這個假設是沒有經過檢驗的，因為是美聯儲持續的低利率政策，不斷地將錢從美元資產中驅趕出來，進入中國的相關資產。美聯儲的零利率才是造成近來中國出現投機狂潮的根源。中國正在上演的是以投機分子為主角的、“敢拚才會贏”的故事。當通貨膨脹迫使美聯儲快速提高利率的時候，或者就在2012年，上述假設就會露餡。不過，恐怕不會有很多投機者能撐到那一刻了。 　　悄然通脹 　　當談到通貨膨脹的時候，貨幣供應量才是決定性的因素。貨幣供應量的增長速度不可能永遠都比GDP的增速快，二者之間一旦長時間存在差距，就會出現資產泡沫。但是，持續的資產膨脹，或者通過財富效應，或者通過推動生產成本上升，最終必然導致消費價格上漲。2009年，中國的名義GDP和M2之間存在著23個百分點的差距，這為將來的通貨膨脹累積了相當大的能量。這筆錢暫時被“困”在房地產市場裏，表現為資產價格上漲。它正在通過不斷上升的銷售成本，悄然向通貨膨脹方向演變。 　　一個頗為反常的現象是，那些“中國製造”的產品，在中國國內百貨公司的售價比其他許多國家都要高。高昂的房地產成本可能是最重要的因素。這就像是上世紀80年代日本在“昨日重現”，當時日本本土生產的商品，在本土比美國賣得還要貴。 　　貨幣供應量激增形成的心理預期，也正不斷推動市場朝著通脹的方向邁進。當工人們衡量自己工資的時候，房地產價格可能是他們首先要考慮的因素。通脹初期的工資上漲，可以部分地理解為房地產價格飛漲造成貨幣貶值所帶來的影響。 　　現在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沉迷於股市投機。固定薪水漲幅不及房價，他們更願意看到自己持有的股票價格在一天內變來變去，然後產生幻覺，認為自己能在股市裏麵掙大錢。他們中的大多數人可能會輸得一無所有，然後，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會後果可能相當嚴重。 　　我看到許多商店盡管並沒有太多的生意支撐，但是出售商品的價格一點都不便宜。一個可能的解釋是，這些店鋪本來就是靠著高價低量策略為生，因為他們在租金上花的成本過高，根本承擔不起“薄利多銷”的營銷策略。高價策略也並不見得有效，但至少有了一線生機。 　　據我所知，中國的消費通脹水平已經相當高了。印度和俄羅斯的貨幣都比中國的人民幣堅挺，但它們正在經曆著接近兩位數的通脹。當然，根據中國官方的統計報告，通脹率還很低。這種差異可能是由於衡量通脹率的方法不同造成的。漲價，常見的手法就是將商品重新包裝，減量不減價。消費物價指數統計的基礎是比較同一商品的價格變化；價格變化不大，但人們的實際消費成本在上升。 　　貨幣供應量急升恰恰發生在容易發生通脹的經濟環境下。大印鈔票最終將演變為通貨膨脹，其速度取決於許多因素。當生產要素充沛的時候，印出的鈔票形成通脹之間，二者之間時滯一般較長。從上世紀90年代中期開始的十年間，即使勞動生產率以年均約8%的速度增長，中國的勞動力成本也沒有增加。這是製約中國國內以及全球未發生通脹的最主要的力量。而藍領勞動力供應的轉折點來了：為了吸引更多的勞動力，工人工資開始上升。這種變化，縮短了貨幣創造與通貨膨脹之間的時滯。 　　兩股力量正在推動這一變化。首先，高校係統擴招，大大削減了藍領勞動力的供應。大學生在校學生總數，相當於全國三年的勞動力供給。此外，當學生加入到勞動力大軍中時，他們不會考慮藍領的工作。這也造成了白領和藍領之間工資差距急劇縮小。其次，十年前國有企業改革中下崗的那部分人，大多數已經退出了勞動力市場。藍領工資的變化，是推動生產成本上升第二重要的因素，在製造業排在原材料成本之後，在服務業排在地產成本之後。 　　在當前的環境下，原材料價格保持著向上的走勢。較低的利率，以及規避通脹的考慮，推動了大量的資金投入到商品市場。金融需求和生產需求共同爭奪著有限的自然資源。因此，疲軟的全球經濟並沒有減少石油或銅這些資源類商品的價格。我想，這些價格在今年將繼續上升。 　　政策失誤 　　中國在本就容易發生通脹的環境下所實行的過剩的貨幣政策，預示著在今年及此後的一段時間內嚴重通脹的到來。從另一方麵說，經濟的增長前景，比以前更加黯淡。 　　在需求層麵，發達經濟體繼續受製於高失業率和資產縮水。盡管2009年12月出口頗為強勁，但是，中國的出口增長也不太可能再現過去五年的輝煌了。我認為，中國的出口在未來五年中，將以平均為個位數的速度增長，而在2003年到2008年間，出口增速一直維持在27%左右。出口部門對GDP增加值的貢獻大概在五分之一到四分之一。出口減速，可能會使總體需求的增長降低4個百分點以上。 　　在供給層麵，目前的巨額資本重新分配，從製造業向房地產業傾斜，將大幅削減未來生產率的增長速度。房地產並不是一種生產性資產。估計生產力的增長速度總是很困難，特別是全要素生產率，這一指標衡量的是投入不變的情況下的產出增加值。三年前，我對中國的全要素生產率的粗略估計是4%。由於房地產並不能領漲生產率，如果將一半的生產資本都分配給房地產行業，那麽生產力增長率很有可能也將減少一半。我懷疑中國的全要素生產率的增長速度，在未來的幾年間，將僅為2%。 　　許多分析家認為，經濟增長放緩，需要更多的貨幣刺激。這盡管聽起來易做又有效，但其實恰恰用錯了藥，但後遺症也沒那麽快顯現出來。在短期內，這一做法能夠帶來的一個優點是資產膨脹，那些對該政策表示支持的既得利益集團往往獲益良多。因此，這項政策很容易被接受。而後遺症就是，一旦沒有了“刺激”，就會演變為持續的高通脹。 　　要想遏製通脹，中國的利率大概還應該提高3個百分點。但是，在可以預見的將來，我還看不到會采取這一重要政策的跡象。近來，中國央行邁出了其緊縮政策中的關鍵性一步，但是動作不大。央行將存款準備金率提高了0.5個百分點，但這對於有著67%貸存比的銀行來說，對其貸款能力並沒有太大的影響。整個金融係統缺乏的是資本，並不是流動性。換句話說，如果能提高對資本充足率的要求，對改善整個係統來說更加有效。其實，央行此舉的意義隻是為了達到出其不意的效果，屬於“心理戰”的範疇。 　　中國需要做的就是增加消費在GDP中的比重，以抵消出口放緩的影響。這需要縮小投資規模。由於投資主要是由政府主導，這也等於降低了政府籌集資金和消費的權力。如果沒有重大的結構性改革，例如，提高地方政府的積極性，就很難做到這一點。 　　我認為，中國可能會連續幾年出現通脹速度超過GDP增速的情況。它可能不符合嚴格的滯脹的定義。印度和俄羅斯所遭受的通貨膨脹就比GDP增長率高得多，但兩國經濟運行情況仍舊不錯。不過，最好還是不要陷入這種情況，因為一旦出現這樣的情況，就會限製到政策的回旋餘地。如果再出現一輪衝擊，比如說，另一場全球性危機，中國就根本沒有能力像2009年一樣，推出那些刺激政策了。 　　事實上，2012年是醞釀另一場危機的一年。各國政府和中央銀行沒有處理好上一輪的危機。沒有人關心全球金融係統改革，盡管整個問題的根源就是由於盲目刺激以及胡亂使用別人的錢進行投機造成的，大家都企盼通過拯救那些投機分子去穩定整個係統，這樣的做法，也就奠定了另一場危機的基礎。所有的政府和中央銀行印刷的鈔票，正在變成全球性的通貨膨脹。一旦他們要收回這筆錢，由於缺少完善的全球性經濟結構，另一場危機也就到來了。