次債危機揭開中國高房價真相

原題：次債與金融泡沫的終結
——《南風窗》2008年第8期
    時寒冰

    
    一隻南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動一下翅膀，就可能在兩周後引發美國德克薩斯刮起一場龍卷風。這就是蝴蝶效應。如果從近期全球金融市場的變幻來看，次級債就是一隻巨大的蝴蝶，當它不停地扇動起翅膀，全世界都為之心驚膽顫。通過反思次級債危機，我要強調的是：警惕，千萬不要克隆那隻可以製造巨大危機和恐慌的蝴蝶，也千萬不要培養那隻蝴蝶最鍾愛的土壤——樓市泡沫。

    一.次級債，金融衍生品的巔峰之作

    金融創新是美國的強項，因此，在美國，金融衍生品層出不窮。作為一個擁有高度發達資本市場的國度，美國對金融衍生品的定位，從來就不僅僅局限於美國國內。巴菲特有句名言：“等潮水退後，我們才知道誰在裸泳。”次債危機爆發後，我們突然發現，它竟然衝刷出如此之多的裸泳者，這些遍布世界各地的裸泳者雖然沒有因次級債輸得一絲不掛，卻也近乎衣不蔽體。但他們無法表露憂傷，還不得不爭相為美國的次債危機買單。
    美聯儲前主席格林斯潘說：“有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。”金融大鱷索羅斯認為：“次債危機是二戰以來60年內最嚴重的金融危機，是美元作為世界貨幣時代的終結。”
    次級債是什麽？所謂的次級抵押貸款是指向低收入、少數族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發放的住房抵押貸款。美國是個信用社會。美國FICO（信用評級公司）將個人信用評級分為優、良、一般、差和不確定五等。收入低且不穩定，信用等級在一般以下或沒有信用記錄的人，根本沒有資格獲得常規的住房抵押貸款。但是，具有驚人金融產品創新能力的美國金融機構決不放過任何一個攫取財富的機會，他們向這類人群提供按揭貸款，然後，再將次級抵押貸款打包，通過發行優先、次級抵押貸款債券或多級抵押貸款債券、結構性金融擔保抵押債權等方式實現證券化，再將包括含不同次級債的證券組合成新的資產池，出售給境內外的投資者。或者，在此基礎上進一步發展新的衍生品，進行對衝交易。
    這是一個複雜的過程，在層層“衍生”中，原本就存在的風險被無限放大。中國社科院金融研究所提供的數據顯示，目前次級債券衍生合約的市場規模被放大至近400萬億美元，相當於全球GDP的7倍之高。次級債將金融衍生品的“衍生”功能發揮得淋漓盡致，稱其為金融衍生品的巔峰之作恐怕並不為過。次級債衍生品猶如一個倒立的金字塔，一旦次級抵押貸款違約率上升，風險就會成倍放大，並帶來災難性後果。
    幾年前，美聯儲鼓勵商業銀行向信用等級低的借款者放款，同時，持續下調基準利率（如美國30年固定利率從1990年10.13%下降到2003年的5.8%），意在刺激經濟發展。金融支持無疑將增強民眾對住房的購買力，推動房價上漲，在住房市場泡沫累積的過程中，與房抵押貸款相關的商業銀行、抵押貸款公司、保險公司、公營和私營保抵押險機構、貸款服務機構、抵押貸款經紀人等等，獲利豐厚，發達的衍生品似乎成了一台永不停歇的印鈔機。
    基礎的脆弱注定這場盛宴不能長久。從2004年6月30日到2006年6月29日，美聯儲連續17次加息，按揭買房者終於不堪壓力，房價開始下跌。按照格林斯潘的說法：“美國住宅市場泡沫於2006年年初見頂，此後，在過去兩年間出現了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫於喪失抵押品贖回權的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩。”
    盛宴結束了，並且結束得如此之快。當次級債的風險突然成倍放大，成千上萬的美國住房持有者為抵押貸款苦苦掙紮，他們不得不依靠發薪日貸款來償還房貸，而發薪日貸款同樣是一種極具風險性的貸款品種，一旦身陷其中，有可能變得一無所有——他們已經無法擺脫金融枷鎖。

    二.破滅了，來了一大群買單者

    對美國而言，次級債的高明之處在於，通過精巧的設計把全世界許多知名金融機構都拖下了水。一方麵，這些金融機構不得不為美國的次級債承受巨額損失。另一方麵，這些金融機構又不得不乖乖地聽候美國的召喚，時刻準備著救市。因此，在次債危機中，“美國有難，八方支援”的盛況不斷上演。歐洲、日本、澳大利亞等國的中央銀行，不得不一次又一次地配合美國注資。數據顯示，截至去年8月31日，歐洲就為挽救危機注資6441.55億美元（至今已經超過萬億美元），遠遠超過美國1452.5億美元的注資。
    次級債衍生品，在關鍵時候發揮了綁架作用，當這個涵蓋了許多國家中央銀行的陣容豪華的救援隊一遍遍地去救火的時候，他們甚至還沒有弄清楚火勢究竟有多大。當近萬億美元注資無法產生效果，他們才驚愕地發現：由次級債衍生出來的創新產品，已經掘出了一個深不可測的無底洞，而這個無底洞就是作為一個超級大墳墓而存在的，再多資金也填不滿！
    如果說貨幣戰爭令人望而生畏，更高級別的金融戰爭則讓人不寒而栗。
    美國經濟學家邁克爾·赫德森曾撰文指出：“美國官員聲稱，世界上的美元泛濫已成為推動國際經濟發展的引擎。他們問道，假如沒有美國的進口需求，哪裏會有歐洲和亞洲的今天？難道美元購物沒有為其他國家的勞工提供就業機會嗎？這類看似有理的質問沒有點出要害：美國在進口外國貨物時，並未提供任何相應補償物，隻是向世界經濟注入了大量美元。”如果說注入美元等於向世界輸入了流動性，輸入了通貨膨脹，等於合法掠奪其他國家的勞動成果，那麽，以次級債為中心的金融衍生品，則成為轉嫁危機、綁架世界經濟的一個利器。
    說美國未能提前覺察到次級債危機爆發的跡象及危險性，是令人難以信服的。事實上，當美聯儲拿起加息工具的那一刻起，它就開始促成危機爆發的那一天到來。無論是在金融專家雲集的美聯儲，還是在高級智囊雲集的白宮，似乎都在靜心等待那個時刻。次級債券衍生合約的急劇擴張，與美聯儲17次加息的迫切感相關交織和烘托，更像是在製造一種巧奪天工的藝術品。
    在次級債危機中，獲利的人大有人在。如美國財長保爾森的前雇主高盛，在此次次債危機中，不僅獨善其身，而且大發橫財。美國參議院銀行業委員會主席、競逐民主黨總統候選人的多德公開表示，保爾森需要澄清高盛在引發次貸危機中到底扮演了什麽角色。
    在次債危機中，美國加州一家名為“Lahde Capital”的對衝基金通過大舉做空的美國次級住房貸款，獲得了1000%的驚人年收益率，成為有史以來全球表現最佳的基金之一。美國對衝基金經理——約翰·保爾森通過追蹤房屋抵押，認為債權人將越來越難收回貸款。於是，他籌資1.5億美元，於2006年7月開始創建第一隻信貸機遇基金，買入信貸違約掉期，做空房屋抵押貸款債務，因此大獲全勝，其資金從1.5億變成280億。
    這些至少說明，次級債的發生並非不能預估，次級債並非猝不及防!
    當金融衍生品作為洗劫財富工具存在的時候，我們不能不認真對待它的殺傷力。不然，我們也有可能成為一個可憐的綁架者，並且是一個“斯德哥爾摩綜合症”的病患者，心甘情願地為他人買單。中投公司的處女作還不夠有說服力嗎？

    三.降門檻，我們在種植同樣的隱患

    無論是在金融創新方麵，還是在運用金融工具的嫻熟方麵，與美國相比，中國都相差萬裏。遺憾的是，隻是在抄底失敗之後才意識到這種差距。教訓是慘烈的，投資於黑石基金的30億美元巨資已經快縮水到了10億。但是，國內銀行對利益的渴求同樣強烈，從逐利的角度來看，他們與發明次級債衍生品以獲取暴利的美國金融機構沒有什麽區別。所不同的是，美國次債危機捆綁的是全世界的金融機構，而國內金融機構隻能捆綁自己，或者說捆綁本國國民。
    當住房按揭等被作為一塊肥肉爭奪的時候，金融機構也在發揮類似於金融衍生品創造者那樣的智慧，不斷放大自己的風險。
    針對那些無力償還貸款的購房者，我們的銀行推出了“寬限還款”業務。所謂的“寬限還款”，按照銀行的說法，就是指在一定時間的寬限還款期內貸款人可以隻償還利息，不償還本金或者隻償還一部分本金，以解決其無力償還貸款的困擾。這種變通的措施其實在變相降低房貸門檻，這跟美國次級抵押貸款中，降低購房人信用等級的做法並沒有什麽兩樣。這同樣在給購房者套上一個枷鎖。貸款人必須為“寬限還款”付出更多利息，負擔進一步增加。銀行則通過“善舉”增加了貸款利息收入，一如美國次級抵押貸款中，金融機構對傭金的攫取。
    盡管我國金融衍生品不發達，但銀行在“變通”方麵智慧絕對是超群的。比如，分期的分期。上海某銀行推出了分期首付售樓模式，即當購房者支付不起首付款時，可能把首付款分期支付。這種方式其實已經具有了金融衍生品的一部分功能。這同樣是在放大風險，如果一個購房者連首付款都支付不起，至少意味著其經濟實力難以支撐起還貸的壓力。這跟美國次級抵押貸款中，對購房者償還能力的忽略有什麽區別？
    作為嚴重依賴存貸利息差收入的金融機構，國內銀行的信貸擴張欲望是非常強烈的。尤其在房地產業，這一被銀行公認的優質貸款項目成為必爭之地。即使在國家有關部門要求最嚴厲的時候，一些銀行仍然擅自把對房地產開發貸款在審批階段的許可縮減。熟識的一位開發商曾經告訴我，他過去用兩千萬元資金，就做了一個10億元的住宅項目。原因正是銀行的支持。
    房地產市場主要由房地產開發商、購房者、投機者構成。這三者無一不高度依靠銀行貸款。數據顯示，我國80%左右的土地購置和房地產開發資金，是直接或者間接地來自銀行貸款，而個人通過按揭貸款買房的人，占全部購房總數的比例高達90%，這意味著房地產市場的絕大部分風險都係在金融機構身上。在房價處於上漲軌道中的時候，一切矛盾與隱患都被掩蓋，但是，一旦房價下跌，銀行無疑將成為首當其衝的風險承擔著。
    國內銀行所種下的隱患，與美國次級抵押貸款具有很多相似之處，最大的區別在於，國內銀行是唯一的風險承擔著，不得不為自己買單，因為他們不具備美國那樣向世界推銷金融衍生品及專轉嫁風險的能力。

    四.高房價，一隻隨時帶來狂風暴雨的蝴蝶

    有開發商和官員認為，美國次債危機的爆發說明了保持金融穩定的重要性，為此，就要力保房價的穩定，其結論是，應該放鬆調控。這其實是一種因果顛倒的混亂邏輯。美國次債危機的爆發，源於房價的下跌，而房價的下跌，源於房價持續上漲累積的泡沫的破滅。換句話說，高房價中所隱含的巨大泡沫才是次級債危機的載體。
    美國次債危機，衝刷出了中國的高房價真相和其中包含的嚴重泡沫。
    美國商務部2月27日公布的數據顯示，今年1月份美國新房銷售中間價為每套21.6萬美元；美國NAR（房地產經紀人協會)3月24日公布的數據顯示，美國2月份的房價中值為19.59萬美元。對比一下北京、深圳、上海的房價，每套住房20萬美元以上的價格早已成為市場主流。也就是說，即使從絕對值上來看，中國的房價與美國的房價也已比較接近。如果考慮到美國的房價是落地的（即包含有土地所有權，中國房價中隻包含土地最長70年的使用權），再考慮到美國的平均住房壽命和房屋品質（美國所說的房屋一般指別墅，國內所指的房屋在美國被稱為公寓）遠高於我國，同時考慮到美國的人均收入是中國人均收入的30餘倍，那麽，美國的房價可以說是便宜得離譜了，也難怪中國的一些富人磨刀霍霍，要去美國抄一把底了。說不定過不了多久，“溫州炒房團”之類的專有名詞，就會響徹美利堅的天空。
    中國的房價之高堪稱世界之最。支撐房價的力量源於住房的兩種核心價值，即居住、投資。當房屋作為居住需求即消費需求時，決定房價的是居民的實際消費能力，通常用房價與家庭可支配收入比來表示。這一指標，北京、深圳、上海等城市，已經超出了世界銀行標準的三倍以上；當房屋作為投資需求時，決定房價的力量是房屋租金，國際上通常用租售比來表示。而現在不少人所購買的房屋如果用於出租遠不足以償還銀行利息，甚至在房屋快報廢時還不能收回投資。
    這一切都在說明，中國樓市不僅存在泡沫，而且泡沫已經非常嚴重。
    在今年的全國兩會上，全國人大代表袁超說：“房價有下浮50%左右的空間。”如果說這還僅僅是理論上的推斷的話，把麽，武漢東星集團東盛房地產公司主動將房價下調30%的做法，則以不可辯駁的事實證明了房價中泡沫的嚴重性。在接受央視記者采訪時，中國東星集團董事局主席、總裁蘭世立表示，他們把房價從8800元降到現在的6000元以後，還有10%到15的利潤。也就是說，倘若不降價，其利潤率在40%到45%之間！
    我們在向這些有社會責任感的企業家致敬的同時，更應該正視隱含在中國樓市背後的巨大泡沫。一些地方政府出於對泡沫破滅的擔心，不斷變相抵製房地產調控，以維持房價的上漲通道。這種做法是非常危險的，它不僅惡化了民生，也在繼續製造並累積起更大的泡沫。
    從來沒有不破滅的泡沫。在房地產業幾乎綁架了金融業和購房者嚴重依賴銀行貸款支持的情況下，一旦泡沫破滅，後果不堪設想。因此，需要通過房地產調控，規範金融業的信貸行為，逐步擠壓房地產中的泡沫，隻有這樣，才能避免房地產市場因突然崩盤而引發金融乃至經濟危機。
    次級債作為一隻巨大的蝴蝶，當它扇動起翅膀，全世界都不得安寧。這是一個教訓。對於一個不能向外轉嫁風險，隻能完全由自己承擔風險的國家而言，高高在上的房價就是一個隨時可以扇動起能帶來狂風暴雨的巨大翅膀。中國沒有美國那樣健全的社會保障體係，一旦發生次級債這樣的危機，國民之痛、國家之痛將更為慘烈和刻骨銘心。我們根本無法承受起次級債那樣的破壞力，早日擠壓樓市泡沫，嚴格房地產信貸，防止災難的發生幾乎是唯一的選擇。