作者：裴明憲
在2007年的金融行業大事記上，“對衝基金”這個詞匯出現的頻率非常高，而且往往起到了關鍵作用。在令人精疲力竭的荷蘭銀行(ABN AMRO)收購大戰中，對衝基金TCI和Atticus在關鍵時刻阻止了巴克萊銀行(Barclays)的收購企圖，使荷蘭銀行落入了蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)的手中；在今年7月到8月，貝爾斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和巴黎銀行(BNP Paribas)的幾個對衝基金嚴重虧損，成為了次級按揭貸款崩盤的導火線；在次級貸款危機愈演愈烈的情況下，對衝基金的表現呈現出兩極分化，有的因為賭博成功而大賺一筆，有的則因為虧損過重而黯然退場。作為一個整體，對衝基金行業在2007年的表現還算及格，在扣除管理費和利潤分成之後，總體盈利12%左右（截止2007年10月31日，數據由Barclay Hedge提供），高於大部分發達國家股市和債市的回報率。
提到“對衝基金”，中國人會立即回憶起喬治-索羅斯，這個投機天才領導的量子基金(Quantum Fund)曾經成功進行對英鎊和泰銖的投機，引發了1997年的東南亞金融危機，並且差一點使香港金融市場崩潰。不僅僅是中國人這麽想，在許多國家的民眾心目中，對衝基金經理是一群潛伏在黑暗中的野心家、陰謀家，是對政治經濟局勢進行超級豪賭的吸血鬼。但是，以上觀點隻適合於以索羅斯為首的一小撮“全球宏觀對衝基金”(Global Macro Hedge Fund)，這些基金緊緊盯著各國宏觀經濟局勢，企圖在全球財富創造與流動的大環境中進行激動人心的宏觀投機；大部分對衝基金卻並非如此。在對衝基金經理這個群體中，有人像巴菲特或彼得-林奇那樣堅持基本麵分析，做堅定的價值投資者；有人像索羅斯那樣對政治脈搏和經濟周期非常敏感，視投機為生命；還有人像數學家或物理學家那樣醉心於數學公式和計算機模型，試圖通過科學手段找到穩定的盈利模式。近年來，又出現了類似於私人股權公司(Private Equity Firm)的對衝基金，它們不僅滿足於買賣股票和債券，還試圖主動影響上市公司的決策與治理，甚至在必要的時候取得公司的控製權。唯一的共同點是，這些對衝基金都試圖取得穩定的超額收益：它們希望在市場上升的時候能夠賺錢，市場下跌的時候也能夠照樣賺錢，同時盡可能降低自身承擔的風險。
對衝基金是一種非常昂貴的遊戲，隻適合機構投資者和大富翁玩。在美國，個人投資者想要投資於對衝基金，必須至少具備100萬美元的金融資產（不包括土地、房屋等實物資產）以及20萬美元以上的可支配年收入。事實上，為了做到分散投資，一個人至少要擁有上千萬美元的金融資產才可能真正有效地投資於對衝基金，這就把99%的美國人排除在了投資群體之外。隻要投資者總數控製在100人以下，對衝基金可以不在美國證交會注冊，不進行信息披露，在經營管理方麵擁有更大的自由；作為限製條件，對衝基金不能進行廣告宣傳，其中許多甚至連網站都沒有，完全依靠個人關係和經紀人的介紹來招攬投資者。投資者為此付出的代價是高昂的：每年2%的管理費和20%的利潤提成，比傳統的共同基金高的多。如果一個對衝基金經理足夠天才，他可以在兩三年內成為世界上最富有的人之一。例如著名數學家、文藝複興科技(Renaissance Technologies)對衝基金的經理人吉姆-西蒙斯(Jim Simons)，在2006年獲得了高達14.6億美元的管理費和利潤分成，幾乎相當於華爾街各大投資銀行CEO的薪酬之和。資曆更老的對衝基金經理，例如索羅斯、羅傑斯(Rogers)和蘭伯特(Lambert)之流，早就是福布斯全球富豪排行榜的常客了。在華爾街取得一定成就的交易員和分析師，往往會選擇開設自己的對衝基金，雖然失敗的幾率很高，一旦成功卻可以帶來數不清的利益與榮譽。
由於對衝基金隻向富人開放，往往被媒體譴責為“讓富人更富的工具”。1997年的東南亞金融危機和隨後的拉美債務危機都有對衝基金的影子，今年的次級貸款危機也使某些對衝基金飛黃騰達，但這些成就都與中小投資者無關；恰恰相反，對衝基金的成功往往伴隨著大部分投資者的失敗，正所謂“一將功成萬骨枯”。不過，近年來已經有不少慈善捐贈基金、養老基金和保險資金等湧入對衝基金，使平民百姓能夠間接享受到它們的回報。此外，中小投資者還可以買進“對衝基金的基金”(Funds of Hedge Funds)，這種基金投資於其他對衝基金，一般不設立最低投資限額，對投資者的淨資產也沒有限製，而且可以起到分散風險的作用。即便如此，在對衝基金領導的全球財富再分配中，富人獲得的份額總是最大的，因為他們有平民百姓無法比擬的信息優勢和人脈優勢，可以更容易地找到優秀的對衝基金經理，使自己的財富規模變得更大。2005年以來，美國和英國的貧富差距都接近了幾十年來的最高點，其中對衝基金、私人股權基金和其他貴賓理財工具的貢獻很大，金融家們不停地幫助世界上最富裕的1%設計理財方案，99%的中小投資者卻被邊緣化了。
平心而論，對衝基金具備某些特殊風險，可能的確不太適合中小投資者。大部分對衝基金都持有空頭倉位，持有金融衍生工具，並且采用很高的財務杠杆，以求盡可能提高風險收益比例。某些對衝基金還投資於流動性很差的證券（次級按揭貸款就是一個例子），甚至像私人股權公司那樣投資於非上市公司的股票，還有對衝基金專門投資破產公司的證券，這種風險不是一般人能夠理解的。問題在於，對衝基金經理經常利用監管方麵的漏洞，進行內幕交易、惡性投機，承擔過於巨大的風險，這種行為實際上使金融市場變得更不穩定。一旦危機降臨，那些賭博失敗的對衝基金要麽瘋狂拋售，要麽禁止投資者贖回，有的甚至偽造業績，讓投資者以為事情還沒有變糟。這些行為都嚴重違法了法律和職業道德，不僅損害了對衝基金投資者的利益，也損害了整個市場的利益。
今年的次級貸款危機，同時展示了對衝基金的優點和缺點：優秀的對衝基金經理可以利用市場危機獲利，但糟糕的對衝基金經理卻使得市場危機更加嚴重。危機的起點是貝爾斯登旗下的兩個自稱投資於“高級抵押證券”(High Grade Mortgage)的對衝基金遭受沉重打擊，由於財務杠杆比例過高，投資者的錢幾乎一分都沒剩下，其中包括巴克萊銀行等機構投資者的錢。貝爾斯登在曆史上一直是最出色的抵押證券交易公司，既然它的基金都出了問題，那麽誰還能獨善其身呢？在恐懼之下，投資者紛紛拋售抵押證券，與房地產抵押貸款有關的股票也紛紛大跌。結果，第二個打擊出現了——高盛旗下的一個自稱“市場中性”的股票對衝基金在短短一個月內虧損26%，進一步打擊了投資者的信心。當巴黎銀行旗下的抵押證券對衝基金遇到問題時，這家銀行宣布禁止投資者贖回投資，其他對衝基金管理機構爭相仿效。很多遇到麻煩的對衝基金還拒絕披露具體的損失數字，借口“市場流動性不足，無法公允定價”，以避免投資者的指責。以上不負責任的行為加劇了市場恐慌情緒，投資者們幾乎歇斯底裏地拋售所有與次級貸款有關的證券，餘波直到現在還未平息。當然，那些事先賭博次級貸款將要崩盤的對衝基金賺的盆滿缽滿，但總體來說這是一場負和遊戲，絕大部分人都是輸家。
華爾街各大投資銀行在次級貸款風暴中受到的打擊頗深，原因之一就是對衝基金遊戲玩過了火。幾乎所有頂級投資銀行都有強大的對衝基金管理部門，摩根大通、高盛和巴克萊旗下的對衝基金規模可以列入世界前十；而且投資銀行還大量利用自有資本進行自營交易，這種交易的性質與對衝基金非常類似，采用的策略幾乎一模一樣。對衝基金經理們根據他們對利率、貨幣供應量和經濟形勢的判斷，對房地產抵押證券進行投機，而高盛、美林和摩根士丹利等投資銀行的交易員們也在這麽做。有些投資銀行還投資於自己經營的對衝基金，例如花旗就是自己旗下幾個對衝基金的最大投資者。投資銀行不滿足於扮演傳統的中間商角色，大膽投入對市場波動的賭博，固然能夠在平時大幅度提高收入，卻會在危機爆發時雪上加霜。根據今年華爾街各大巨頭的財務報告，除了高盛因為賭博次級貸款即將下跌而逃過一劫，其他巨頭都蒙受了幾十億到上百億美元的巨額損失，這些損失基本上都來自自營交易和旗下的對衝基金。受損最嚴重的美林和花旗的CEO還因此丟掉了職位。對衝基金遊戲導致如此嚴重的下場，恐怕是這些投行高管們完全沒有想到的。
為什麽很多曆史業績良好的對衝基金會在次級貸款危機中傾覆呢？如果你觀察貝爾斯登、高盛和花旗的幾個出了問題的對衝基金，你會發現過去幾年它們的盈利都比較穩定，看不出有虧損的趨勢；然而一旦虧損，後果就無法挽回。原因很簡單：在債券領域，尤其是房地產抵押證券這種複雜的結構化債券領域，對衝基金和投資銀行高度依賴計算機模型，交易過程變成了一場數學遊戲，由一大堆數學家、統計學家和金融工程學家製訂遊戲規則。計算機模型無法預測未來，隻能根據曆史數據和模型製訂者的假設得出結論。如果假設出現錯誤，或者未來的市場環境出現顯著變化，計算機模型就變成了廢物，原先被認為價值連城的資產就將一錢不值。直到次級貸款危機蔓延開來，許多對衝基金仍然宣稱自己采用的是“風險很低的策略”，幾乎不可能出現大幅度貶值的情況。其實類似情況在1998年的俄羅斯債務危機中就曾經出現，當時著名的對衝基金長期資本管理公司(LTCM)雇傭了兩個諾貝爾經濟學獎得主和一大堆才華橫溢的程序設計師，為其設計非常精巧的套利模型，試圖捕捉政府債券交易中的微小獲利機會；但是誰也沒有料到俄羅斯政府債券會突然違約，結果這群偉大的科學家最終虧的血本無歸。在今年夏天遭遇同樣的災難之後，華爾街痛定思痛，開始反省過去過於迷信數學推理和計算機模型的風格，“人腦取代電腦”成為了對衝基金改革的主題之一。至於這一改革能否持續下去，還很難預料。
依賴電腦的對衝基金大虧了一筆，依賴人腦的對衝基金卻在2007年大出風頭，尤其是那些依靠戰略決策和人際關係取勝的所謂“行動主義”基金。傳統的基金經理隻對企業的財務價值感興趣，對企業管理層麵的問題並不關心；行動主義基金經理卻喜歡主動影響企業的重大決策，通過資本運作、戰略重組和管理層更替來提高企業的價值，從而獲得利潤。傳統的基金隻是在市場中發掘潛在的財富，行動主義基金卻在主動地創造財富，所以它們的定位更像企業家，而不像投資家。在荷蘭銀行收購戰中，它們的威力得到了集中體現。
荷蘭銀行是一家擁有1.5萬億美元總資產和7萬員工的超級全能銀行，其分支機構遍及世界各大洲，在投資銀行、商業銀行和私人銀行業務上都頗具實力。但是，由於各項業務整合情況很差，營業收入和利潤增長都很緩慢，最近幾年的股票回報率落後於歐洲同行。今年2月，位於倫敦的行動主義對衝基金TCI向董事會和股東寫信，要求在股東大會上討論將荷蘭銀行拆分並出售，引起了分析師和媒體的一致叫好。為了自救，荷蘭銀行董事會急忙請來了英國第三大銀行巴克萊擔任“白衣騎士”，兩家銀行迅速展開了合並談判，並於4月中旬敲定了細節，荷蘭銀行股價因此上漲超過30%。但是，對衝基金TCI對這一結局仍不滿意，聯合其他股東與蘇格蘭皇家銀行、西班牙國家銀行(Banco Santander)和比利時富通銀行(Fortis)接觸，終於促使這三家銀行提出了比巴克萊銀行開價更高的收購方案。與此同時，位於紐約的對衝基金Atticus也對巴克萊銀行施加了壓力，使巴克萊管理層難以將收購進行到底。在兩家對衝基金和其他行動主義投資者的默契配合下，巴克萊的收購方案以失敗告終，荷蘭銀行於今年10月落入蘇格蘭皇家銀行之手，股價至此累計上升50%。這樁驚天大收購給TCI帶來的回報是豐厚的：它手中握有3%的荷蘭銀行股票，至少產生了15億歐元的利潤。
受到TCI的成功事跡鼓舞，對衝基金紛紛向歐洲其他大公司發起挑戰。著名的行動主義基金Knight Vinke對匯豐銀行(HSBC)董事會發出了製訂重組計劃的要求，董事會在多次抗拒之後，不得不與該基金舉行圓桌會談；世界最大的無線通信運營商沃達豐(Vodafone)也受到對衝基金的壓力，開始考慮改變公司戰略與資本結構。在美國，類似現象早已屢見不鮮，著名的行動主義對衝基金ESL於幾年前收購了美國第二大連鎖超市凱馬特(Kmart)，接著又收購了曆史悠久的西爾斯百貨公司(Sears)，通過出售資產和改良業務，使股價一飛衝天，基金經理蘭伯特由此贏得了“巴菲特第二”的美譽。在人們心目中，收購公司多數股份並改變企業發展戰略，似乎是私人股權公司的事情，現在卻變成了對衝基金的新舞台。有的媒體把行動主義基金經理稱為“新資本主義”的代言人，無論是荷蘭銀行這樣的龐然大物，還是西爾斯這樣的傳統企業，都無法擺脫對衝基金資本家的魔掌。
對衝基金越來越多的卷入企業戰略和並購決策，對財富創造與流動是否起到了積極作用？基金經理們當然認為自己是財富的創造者，因為拆分和收購可以提高荷蘭銀行、凱馬特這樣的績差企業的效率，發掘潛在的價值，最終擴大整個社會的財富。但是，不少企業高管和媒體認為，對衝基金是急功近利的投資者，它們希望的是短期利益最大化，沒有耐心提高企業的長期競爭力。例如荷蘭銀行的業務整合本來已經取得了較大進展，假以時日很可能走出泥潭，但TCI等對衝基金沒有給它這個機會。某些基金經理頻繁地對企業管理層指手畫腳，可能擾亂企業的發展戰略，對長期業績造成不利影響。更重要的是，當對衝基金經理們為一次次成功的交易幹杯時，企業員工、消費者和監管部門卻在為他們的成功買單。荷蘭銀行被收購之後，至少需要裁減2萬到3萬個職位，客戶服務可能會受到影響，各國監管部門也必須投入大量人力物力以監督並購流程；ESL在收購凱馬特和西爾斯的過程中，也大量裁減了員工，並關閉了許多曆史悠久的業務部門。從某種程度上講，行動主義對衝基金把大量財富從員工和客戶手中，轉移到了股東手中，這符合資本家追求利潤最大化的原則，卻可能無助於整個社會財富的增加。
從宏觀經濟的層麵上看，對衝基金通過對商品期貨和外匯的投機，對全球範圍的國家財富流動起到了難以估量的影響力。全世界專門從事商品投機的對衝基金規模高達1830億美元，考慮到期貨交易的杠杆效應，它們的實際能量超過1.8萬億美元。再加上可以投資商品期貨的“多策略對衝基金”(Multi Strategy Hedge Fund)，投機者對重要商品價格的影響力甚至超過了生產者和消費者。在著名基金經理羅傑斯發出“商品市場有十年大牛市”的預言之後，更多的基金經理義無反顧地投入了熱門商品投機的浪潮。2007年，多種重要商品的價格達到或接近了曆史最高點：石油突破每桶100美元，黃金突破每盎司800美元，銅價一度超過每噸10000美元，燃料油、天然氣、鋁、鉛和其他工業金屬的價格也出現劇烈波動。雖然商品價格上升受到了美元貶值和發展中國家經濟過熱的影響，投機者的熱情也是至關重要的因素。以石油為例，北海布倫特原油的價格從2006年初的每桶60美元漲到2006年夏天的80美元，在2007年初暴跌至約55美元，此後緩慢回升到70美元，今年9月以來則暴漲到近100美元，如此劇烈的波動不可能完全由現貨市場的供求關係來解釋。根據紐約能源對衝基金中心(Energy Hedge Fund Center)的統計，約有200家對衝基金對原油、燃料油和其他形式的能源產品進行大規模投機，對衝基金等投機者占據整個北美能源期貨市場的28%，交易量則在過去五年內增長近200%。美國最大的石油精煉商之一——特索羅公司(Tesoro Corp.)的首席經濟學家認為，原油價格本來應該是每桶60美元，但對衝基金等投機者卻利用政治經濟的不穩定性，把它推到了90美元。在次級債危機爆發時，許多對衝基金不得不拋售原油以補充現金，現在它們紛紛返回市場繼續進行投機，這使得原油價格的波動性更加劇烈。
長期暴漲的商品價格，是俄羅斯、澳大利亞、中東各國等自然資源出口大國的福音，卻使中國、日本等自然資源進口大國付出了沉重代價，美國經濟也受到了一定的影響。商品價格上漲還帶動了自然資源類企業的股價上漲，石油公司、鋼鐵公司、礦產開發公司成為了投資者的新寵兒，必和必拓、米塔爾乃至中國石油都是資本市場的受益者。此外，太陽能、風力能源、核能和清潔煤等“替代能源產業”也隨之發展起來，僅僅中國大陸的太陽能企業就有十多家在美國上市成功。作為投資者，對衝基金經理的職責隻是為客戶謀取最大利益，但他們的交易行為卻給全球財富流動帶來了深遠影響。俄羅斯和東歐各國經濟的複蘇，中東各國經濟的強勁增長，非洲投資熱潮的興起，乃至近年來自然資源類企業的兼並重組風潮，都是商品價格暴漲引起的連鎖反應；當對衝基金經理們對能源、貴金屬、基本金屬和農產品等商品期貨合約進行投機的時候，他們實際上推動著一次全球經濟體係的重新洗牌，也刺激了新技術、新材料、新能源的崛起，給整個人類的生活方式帶來了不可估量的影響。
在外匯產品方麵，對衝基金活躍地進行現貨、遠期合約、互換合約和一係列其他複雜的衍生品交易，對各國宏觀經濟和貨幣政策進行各種賭博。美元匯率的暴跌，日元匯率的回升，以及人民幣麵臨的升值壓力，都有對衝基金的一份貢獻。按照中國媒體的慣用詞語，它們代表著所謂的“國際熱錢”。當然，相對於各國政府和監管部門的力量，對衝基金的實力仍然是薄弱的，它們隻能在關鍵時刻起到“四兩撥千斤”的作用，或者順從已經形成的趨勢，以實現經濟利潤最大化。任何對衝基金經理代表的都是客戶資本的利益，與傳說中的所謂“國際金融戰爭”有本質的區別。
經過幾十年的高速發展，對衝基金產業已經變得過於龐大，過於難以駕馭，即使是發達國家的監管者也不得不對其忌憚三分。對媒體公開的對衝基金資產接近2萬億美元，不公開的對衝基金至少有數千億美元，超過了世界上絕大多數國家的GDP。次級貸款危機爆發之後，美國和歐洲都開始醞釀針對對衝基金的嚴厲監管措施，包括強迫其在證交會注冊、擴大信息披露，甚至對交易策略進行限製等等。在政治與法律的壓力下，越來越多的對衝基金開始轉為“離岸基金”(Off Shore Fund)，將注冊和辦公地點轉移到監管力度比較薄弱的國家，其中就包括亞太地區的香港、新加坡等地。中國等新興國家的資本市場大牛市，加劇了對衝基金向亞太地區轉移的趨勢。目前香港已經成為美國和歐洲之外最大的對衝基金基地，有些國際對衝基金還在北京和上海開設了代表處。可以想象，隨著中國資本市場對外進一步開放，股指期貨、期權等衍生品不斷推出，對衝基金在中國股市和債市的活動將越來越頻繁。中國本土也必將誕生自己的對衝基金，為投資者提供一種創造財富的新途徑。
