一蟲
蒿草之下， 或有蘭香；
正文
英國金融時報首席經濟評論員馬丁?沃爾夫(Martin Wolf)／艾倫?格林斯潘(Alan Greenspan)在《動蕩年代》(The Age of Turbulence)裏寫道：“我將告訴人們，我們麵臨的不是一個泡沫而是一團泡沫――許多局部的小泡沫，它們永遠不會發展到足以威脅整體經濟健康的規模。”
這曾經是格林斯潘對美國房地產泡沫的看法。可惜，他錯了。那麽這種低迷能有多嚴重呢？要回答這個問題，我們應當請教一位真正的悲觀人士。我最喜歡的一位是紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的教授魯裏埃爾?魯比尼(Nouriel Roubini)，他是RGE monitor的創始人。
最近，魯比尼教授對美國經濟的假設令人不寒而栗。但他的想法值得我們認真對待。2006年7月，他率先預測了美國的衰退*。當時，他的觀點極具爭議。如今已經不再是這樣了。現在他聲稱，“產生‘災難性'金融和經濟後果的可能性不斷加大”**。他提出，這一假設的特點是“惡性循環，即深度衰退導致金融虧損更為嚴重，反過來，不斷加劇的大規模金融虧損和金融崩潰又會令衰退更為嚴重。”
魯比尼教授甚至比我還喜歡一二三四列舉要點。以下是他列出的走向金融災難的12步――是的，12步。
第一步是美國曆史上最為嚴重的房地產市場衰退。他表示，房價將從峰值水平下跌20%至30%，造成4萬億至6萬億美元的家庭財富灰飛煙滅。10萬個家庭最終將持有負資產，因此迫切希望將房子鑰匙投入郵箱，然後動身前往更佳之地。更多的房屋建築商將破產。
第二步是次級抵押貸款進一步虧損，超出當前估計的2500億至3000億美元。魯比尼教授提出，在2005年至2007年開始發放的所有抵押貸款中，約 60%具有“草率或有害的特征”。高盛(Goldman Sachs)估計，抵押貸款損失為4000億美元。但如果房價下跌超過20%，虧損將更大。這會進一步損害銀行發放貸款的能力。
第三步是無擔保消費貸款出現巨額虧損，其中包括信用卡、汽車貸款、學生貸款等等。“信貸緊縮”屆時將從抵押貸款擴大至廣泛的消費信貸領域。第四步是債券保險公司評級被下調，它們沒有資格獲得其業務所依賴的AAA等級。接著，還要減記1500億美元的資產擔保證券。
第五步是商業地產市場崩盤，第六步是大型區域性或全國性銀行破產。第七步是草率的杠杆收購出現巨額虧損。在金融機構的資產負債表上，此類貸款高達數千億美元。
第八步是一波企業違約浪潮。美國公司普遍狀態良好，但公司“肥尾”(fat tail)盈利能力低下且債務負擔沉重。這類違約將使為這些債務提供保險的“信貸違約互換”虧損麵擴大。虧損額可能高達2500億美元。一些保險商可能破產。
第九步是“影子金融體係”的垮台。由於對衝基金、特殊投資工具等機構無法直接從中央銀行獲得貸款，解決它們麵臨的困境將變得更為困難。第10步是股價進一步下挫。對衝基金、保證金追繳通知和做空行為的失敗可能導致股價連續暴跌。
第11步是一係列金融市場流動性枯竭，包括銀行間市場和貨幣市場。其背後的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。第12步將是“虧損、資本減少、信貸收縮、被迫清算和以低於基本麵價格廉價出售資產的惡性循環”。
這些就是走向金融體係崩潰的12步。總之，魯比尼教授認為：“金融係統的全部損失加起來將超過1萬億美元，經濟衰退將影響更深遠、持續時間更長、更加嚴重。”他指出，令本?伯南克和其他美聯儲官員一直擔心的，就是這種“噩夢般的結局”。這解釋了長期以來一直未能認識到危險的美聯儲為什麽在今年將利率下調了200個基點。這是抵禦金融體係崩潰的保險。
這種假設至少有那麽一點可信嗎？是的。此外，如果它成為現實，我們可以肯定，它將結束所有宣揚“脫鉤”的故事。如果它如魯比尼教授警告的那樣持續6個季度，那麽世界其它地區的抵銷性政策行動將微不足道、為時過晚。
美聯儲能抵擋這種風險嗎？魯比尼教授在隨後發表的一篇論文中給出了它為何不能的8個理由***。（他真的非常喜歡列舉要點！）簡言之，這些理由是：美元和通脹風險限製了美國貨幣政策的放寬；激進的寬鬆政策隻能解決缺乏流動性的問題，不能解決償債能力；債券保險公司將喪失它們的信用評級，這會產生可怕的後果；主權財富基金將無法應對過於龐大的總體損失；公共政策幹預的力度不足以穩定住宅市場損失；美聯儲無法解決影子金融體係的問題；監管機構無法在損失透明度和監管自律之間找到一條合適的中間道路，這兩者都是必須的；最後，以交易為導向的金融係統本身處於嚴重的危機之中。
現在的風險確實很高，政府的應對能力也比多數人期望的更加有限。這並非意味著沒有解決辦法。不幸的是，這些解決辦法是有毒的。最終，政府會解決金融危機。這是一條鐵律。救援行動可以通過政府公開承擔壞賬或通脹，或者同時承擔兩者來實現。日本選擇了第一種，這令日本財務省非常不快。但日本是一個債權國，其儲戶完全相信政府的償付能力。但美國是一個債務國。它必須保持住外國人的信任。如果做不到這一點，上述通脹解決方案就會成為可能。這足以解釋為何金價現在達到每盎司920美元。
對美國及世界其它國家而言，住宅市場泡沫的破裂和金融係統脆弱性之間的關聯形成了巨大的風險。以美聯儲為首的美國公共部門正在展開拯救行動。最終，它們會成功。但這條路可能會極其不平坦。
*《美國經濟即將迎來衰退？》(A Coming Recession in the US Economy?) 2006年7月17日，www.rgemonitor.com；**《不斷上升的係統性金融崩潰風險》(The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown)，2008年2月5日；***《美聯儲和政策製定者能夠避免係統性金融崩潰嗎？很可能不能》(Can the Fed and Policy Makers Avoid a Systemic Financial Meltdown? Most Likely Not)，2008年2月8日
這曾經是格林斯潘對美國房地產泡沫的看法。可惜，他錯了。那麽這種低迷能有多嚴重呢？要回答這個問題，我們應當請教一位真正的悲觀人士。我最喜歡的一位是紐約大學斯特恩商學院(New York University's Stern School of Business)的教授魯裏埃爾?魯比尼(Nouriel Roubini)，他是RGE monitor的創始人。
最近，魯比尼教授對美國經濟的假設令人不寒而栗。但他的想法值得我們認真對待。2006年7月，他率先預測了美國的衰退*。當時，他的觀點極具爭議。如今已經不再是這樣了。現在他聲稱，“產生‘災難性'金融和經濟後果的可能性不斷加大”**。他提出，這一假設的特點是“惡性循環，即深度衰退導致金融虧損更為嚴重，反過來，不斷加劇的大規模金融虧損和金融崩潰又會令衰退更為嚴重。”
魯比尼教授甚至比我還喜歡一二三四列舉要點。以下是他列出的走向金融災難的12步――是的，12步。
第一步是美國曆史上最為嚴重的房地產市場衰退。他表示，房價將從峰值水平下跌20%至30%，造成4萬億至6萬億美元的家庭財富灰飛煙滅。10萬個家庭最終將持有負資產，因此迫切希望將房子鑰匙投入郵箱，然後動身前往更佳之地。更多的房屋建築商將破產。
第二步是次級抵押貸款進一步虧損，超出當前估計的2500億至3000億美元。魯比尼教授提出，在2005年至2007年開始發放的所有抵押貸款中，約 60%具有“草率或有害的特征”。高盛(Goldman Sachs)估計，抵押貸款損失為4000億美元。但如果房價下跌超過20%，虧損將更大。這會進一步損害銀行發放貸款的能力。
第三步是無擔保消費貸款出現巨額虧損，其中包括信用卡、汽車貸款、學生貸款等等。“信貸緊縮”屆時將從抵押貸款擴大至廣泛的消費信貸領域。第四步是債券保險公司評級被下調，它們沒有資格獲得其業務所依賴的AAA等級。接著，還要減記1500億美元的資產擔保證券。
第五步是商業地產市場崩盤，第六步是大型區域性或全國性銀行破產。第七步是草率的杠杆收購出現巨額虧損。在金融機構的資產負債表上，此類貸款高達數千億美元。
第八步是一波企業違約浪潮。美國公司普遍狀態良好，但公司“肥尾”(fat tail)盈利能力低下且債務負擔沉重。這類違約將使為這些債務提供保險的“信貸違約互換”虧損麵擴大。虧損額可能高達2500億美元。一些保險商可能破產。
第九步是“影子金融體係”的垮台。由於對衝基金、特殊投資工具等機構無法直接從中央銀行獲得貸款，解決它們麵臨的困境將變得更為困難。第10步是股價進一步下挫。對衝基金、保證金追繳通知和做空行為的失敗可能導致股價連續暴跌。
第11步是一係列金融市場流動性枯竭，包括銀行間市場和貨幣市場。其背後的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。第12步將是“虧損、資本減少、信貸收縮、被迫清算和以低於基本麵價格廉價出售資產的惡性循環”。
這些就是走向金融體係崩潰的12步。總之，魯比尼教授認為：“金融係統的全部損失加起來將超過1萬億美元，經濟衰退將影響更深遠、持續時間更長、更加嚴重。”他指出，令本?伯南克和其他美聯儲官員一直擔心的，就是這種“噩夢般的結局”。這解釋了長期以來一直未能認識到危險的美聯儲為什麽在今年將利率下調了200個基點。這是抵禦金融體係崩潰的保險。
這種假設至少有那麽一點可信嗎？是的。此外，如果它成為現實，我們可以肯定，它將結束所有宣揚“脫鉤”的故事。如果它如魯比尼教授警告的那樣持續6個季度，那麽世界其它地區的抵銷性政策行動將微不足道、為時過晚。
美聯儲能抵擋這種風險嗎？魯比尼教授在隨後發表的一篇論文中給出了它為何不能的8個理由***。（他真的非常喜歡列舉要點！）簡言之，這些理由是：美元和通脹風險限製了美國貨幣政策的放寬；激進的寬鬆政策隻能解決缺乏流動性的問題，不能解決償債能力；債券保險公司將喪失它們的信用評級，這會產生可怕的後果；主權財富基金將無法應對過於龐大的總體損失；公共政策幹預的力度不足以穩定住宅市場損失；美聯儲無法解決影子金融體係的問題；監管機構無法在損失透明度和監管自律之間找到一條合適的中間道路，這兩者都是必須的；最後，以交易為導向的金融係統本身處於嚴重的危機之中。
現在的風險確實很高，政府的應對能力也比多數人期望的更加有限。這並非意味著沒有解決辦法。不幸的是，這些解決辦法是有毒的。最終，政府會解決金融危機。這是一條鐵律。救援行動可以通過政府公開承擔壞賬或通脹，或者同時承擔兩者來實現。日本選擇了第一種，這令日本財務省非常不快。但日本是一個債權國，其儲戶完全相信政府的償付能力。但美國是一個債務國。它必須保持住外國人的信任。如果做不到這一點，上述通脹解決方案就會成為可能。這足以解釋為何金價現在達到每盎司920美元。
對美國及世界其它國家而言，住宅市場泡沫的破裂和金融係統脆弱性之間的關聯形成了巨大的風險。以美聯儲為首的美國公共部門正在展開拯救行動。最終，它們會成功。但這條路可能會極其不平坦。
*《美國經濟即將迎來衰退？》(A Coming Recession in the US Economy?) 2006年7月17日，www.rgemonitor.com；**《不斷上升的係統性金融崩潰風險》(The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown)，2008年2月5日；***《美聯儲和政策製定者能夠避免係統性金融崩潰嗎？很可能不能》(Can the Fed and Policy Makers Avoid a Systemic Financial Meltdown? Most Likely Not)，2008年2月8日
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