萬億地方債置換

萬億地方債置換，也是一種“龐氏騙局”

中國有個舉國體製，這個體製的背後就是中央財政一盤棋。以此框架看地方債務問題，就要有兩個基本估計，一是地方實際債務餘額一定高於統計數據，二是地方債務不可能發生係統性風險。

因為有中央政府信用兜底，地方發債就存在“道德風險”，這是債務危機的隱含基礎。同樣，數據造假也是地方政府的家常菜，不僅GDP數字造假，債務餘額更是難辨真偽。當審計問責時，就要瞞報數據，而當中央政府要買單時，就會千方百計搭便車，盡可能多湊賬單。這並非新現象，而是體製性老常態，體製不改，老招數常用常新。

基於兩個估計，那麽結論就很簡單，中央政府一定會對地方債務承擔最後責任，但這個過程充滿兩級政府間的博弈。

據媒體報道，財政部已經批複了3萬億存量債務置換，其中1萬億額度已經批複到各省財政廳。所謂存量債務置換，就是在財政部甄別存量債務基礎上，把原來政府融資平台的負債變換成政府直接債務，同時將理財產品等期限短、利率高的債務，置換成低利率、長期限的銀行貸款。

這其實是一個金融遊戲，依靠財政部實施的債務重組，完成了地方債務置換過程，換了湯，也換了藥。市場看不見的手，終究要依靠政府那隻閑不住的手。

當然，務實的看問題，財政部的債務置換方案實際化解了外界擔心的政府債務危機，也由此促進貨幣發行機製改革。

一是化解了債務違約風險。

不到萬不得已，中央政府不會直接接手地方債務，坊間流傳的10萬億中國版QE，其說法實際是以西方的觀點看中國問題，隻是達到語不驚人死不休的目的。

以市場化方式化解債務問題當然是最好的辦法，這在西方國家並不容易，因為要做好商業銀行的工作，但這個問題在中國並不難，對於中央政府而言簡直是易如反掌，因為商業銀行和地方政府實際就是中央政府的手心和手背，都是自己的肉，咬哪口，自己說了算。在這種背景下，財政部推出的存量債務置換方法，本質上就是銀行信貸的“借新還舊”，通過市場化的外殼，完成了行政手段解決債務危機的過程。

其次，可以降低銀行不良貸款比例。

債務危機的化解自然解決了銀行麵臨的信貸風險，由此可以降低銀行不良資產比例。當然，由於中央政府和地方政府在債務餘額甄別上存在博弈，一些未被認可的地方債仍可能存在償付危機，但鑒於財政部置換方案已經解決了基本安全問題，那麽對於個別的“黑天鵝”事件，完全可以由商業銀行自行化解。同樣，債務警報解除，也為銀行應對房地產不良貸款創造了條件。

其三。為貨幣發行提供更多工具。

將地方融資平台債務轉化為信用更高的地方政府直接債務，再加上期限較長，這使得商業銀行可以用這些債務向央行做抵押貸款，從而為央行提供了更多貨幣政策工具，即央行可以通過使用抵押補充貸款PSL等工具，向商業銀行注入流動性，這就增加了央行的貨幣政策操作手段，讓貨幣發行方式由被動變主動。

金融是神奇的，政府之手也是神奇的。

從長期觀點看，借新還舊遊戲可以不斷延續下去。私人玩，資金鏈有隨時斷裂的時候，而具有貨幣發行權的主體，則可以不斷延續這一遊戲。這也是一種“龐氏騙局”。