察天以曉生死，學儒以知人生
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正文
CarmenM.ReinhartandKennethS.Rogoff/文
本文提供了一個從14世紀英國違約風潮到當前美國次貸危機的金融危機曆史的“全景式”分析。我們的研究基於一個跨越所有地區的新數據集，並結合了一些文獻中很少涉及的重要信用事件。作為首篇采用這種數據的論文，我們的目的是要對這些籠統的曆史資料進行分析和說明。我們發現，當一個國家努力從新興市場向先進經濟體轉型時，連續違約便會成為一種非常普遍的現象。主要的違約事件通常間隔數年（或數十年），這就使決策者和投資者出現一種“本次危機與以往不同”的錯覺。最近的一個例子是關於“國內債務是現代金融生態新特征”的錯誤觀念。我們的研究證實：危機往往發自金融中心，並通過利率衝擊和商品價格大幅下跌等途徑傳播——最近的美國次貸危機也難以免俗。我們的數據還記錄了其他伴隨違約而來的危機，包括通貨膨脹、匯率崩潰、銀行危機和貨幣貶值等。
我們的研究數據涵蓋了北美洲、亞洲、歐洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲的66個國家。變量的範圍包含了美國國內和國外的債務、貿易、國民生產總值、通貨膨脹、匯率、利率和商品價格等方麵。時間跨度為8個世紀，回溯到了多數國家的獨立日以及一些殖民統治時期。
我們的數據集顯示，連續違約現象是曆史上幾乎所有國家在跨越新興市場發展時期的必經儀式，其中不僅有拉丁美洲，還包括亞洲和歐洲。我們還發現，高通脹、貨幣崩潰和貶值經常與違約現象密切相關。最後我們發現，在曆史上，資本流動性出現顯著波動之後往往伴隨著一連串的銀行業危機。
現在處於平靜時期
我們能從整個金融危機的曆史中得到哪些經驗呢？首先能夠觀察到的是，世界作為一個整體（我們的數據集代表了全球至少90％的國內生產總值），目前的時期可以被看作是全球金融危機後一個典型的平靜時期。
圖1構建了從1800年至2006年間的任何一年中，處於違約或重組時期的所有獨立國家所占的百分比。除了考慮當前的平靜時期，從圖中可以得到這樣一個事實，即處於違約或重組時期的國家的百分比長期位於較高的狀態。圖中出現了5個突出的高點或違約周期：第一個高點出現在拿破侖戰爭時期；第二個高點從19世紀20年代延續至19世紀40年代末，而且有的時期世界上將近一半的國家都處在違約狀態（包括所有的拉丁美洲國家）；第三個高點開始於19世紀 70年代初並持續了將近20年；第四次開始於20世紀30年代的大蕭條，延續至50年代初期，當時再次有接近一半的國家處在違約狀態；最近的違約周期則包括了20世紀80年代和90年代的新興市場債務危機。
需要注意的是，違約中出現10—20年的平靜期並不罕見，但每個平靜期過後總會伴隨新一輪的違約。二戰結束後曾出現過世界現代史上最大的違約高峰期，占全球GDP近40％的國家處於違約或重組的狀態。一方麵這是由於戰爭造成了新違約，另一方麵是由於許多國家並沒有從20世紀30年代經濟大蕭條的違約潮中走出來。同理，拿破侖戰爭時期的違約也十分顯著。除了二戰時期，隻有20世紀80年代債務危機的高峰接近19世紀初的水平。
圖1 1800年至2006年的主權外債：違約或重組國家的百分比
從世界金融危機史看次貸危機走向
國外債務的連續違約，即反複的主權國違約是貫穿世界上所有地區的通則，甚至包括亞洲和歐洲。
全球性災難是引發違約浪潮的一個重大因素。全球經濟因素，包括商品價格和中心國家利率，在誘發主權國債務危機上起到了重要作用。通過觀察一係列的實際全球商品價格指數，我們發現在1800年至2006年期間，商品價格周期的高峰和低穀似乎是資本流動周期高峰和低穀的先行指標，而低穀的出現通常會導致多重違約。
大量資本流入引發債務危機
在現代金融危機的相關資料中可以發現一個重要的規律，即經曆突如其來的大量資本流入的國家具有很高的債務危機風險。1800年以來，在國家、區域及全球級別的外債危機發生之前往往會出現資本流入的激增。
在國際資本出現高流動性的時期，曾多次產生國際銀行危機。圖2中，右側的刻度表示所有經曆銀行業危機的國家比重的一項為期三年的移動平均值；在左邊的刻度裏，我們采用Obstfeld和Taylor的資本流動指數。Obstfeld–Taylor指數可能有它的局限性，隻是通過強調基於實際流動的資本流動性，提供一個對複雜力量的簡化指標。
圖2 資本流動和銀行危機的發生（1800年至2007年的所有國家）
從世界金融危機史看次貸危機走向
國內債務的影響不亞於外債
直到最近，國內債務才被納入多邊機構的研究範圍。此前，無論是國際貨幣基金組織還是世界銀行，都沒有係統地收集過相關數據。事實上，通過研究我們認為，國內債務是大多數國家（包括新興市場）政府債務的一個重要組成部分。（如圖3）
圖3 1900年至2006年世界範圍國內公共債務的總額占比
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：從上至下分別為北美地區、所有國家、拉丁美洲地區。
圖4 1900年至2006年的通貨膨脹和外部違約
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線表示違約國家的比重，虛線表示通脹率在20%以上的國家的比重，其中1900年至2006年間兩者的相關係數為0.39，不包括大蕭條時期的0.6，1940年至2006年間兩者的相關係數為0.75。
通過對一些國家的研究發現，大部分時間裏這些國家的國內已發行債務平均占債務總額的50％以上（這個數字是各國債務比率的加權平均數）。即使在拉丁美洲，其國內債務的份額通常也在30％以上，有時還超過了50％。國內債務的一個很重要的組成部分（即便在新興市場）是長期債務。即使將政府通過通脹實現違約的能力考慮進去，國內債務的重要性似乎也並不亞於外債。
由於內債和外債的支付必須來自同一個收入流，因此一個國家內債的數量對於評估該國外債支付的可持續性非常重要。然而，由於一些原因，大部分的實證研究完全忽視了這個問題，其中包括對高通脹的分析。政府從意想不到的通貨膨脹中獲得的收益，往往來自長期政府債券(資訊,行情)持有人的資本損失。關於通脹和外部違約的圖4，說明了在某一時點違約國家的比重與經曆高通脹國家的數目之間驚人的相關關係（我們定義的高通貨膨脹是指年通脹率超過20％）。自第二次世界大戰以來，通貨膨脹和違約就密不可分。
戰後以銀行為中心的金融危機的分析
21世紀第一次重大金融危機涉及深奧的工具、一無所知的監管者和不安穩的投資者。這次危機事發次級抵押貸款領域，但實際上與以往的危機並無二致，它們在許多指標上驚人的相似。例如前期美國股票和住房價格出現上漲，這是經曆大量資本流入的國家測定危機的最佳先行指標。因此，在危機發生的前幾年，股票和住房價格的實質增長呈現倒V字形。盡管人們普遍關心2000年年初的減稅問題，但美國公共債務的增加實際上低於其他危機事件發生的平均水平。相反，美國的經常項目赤字明顯惡化了。
我們現在無法確定美國目前的混亂將如何發展，但從以往工業經濟體係以銀行為中心的金融危機的後續發展中可以找到一些先例。根據銀行係統受損的程度，這種後續狀況可能相當嚴峻。與嚴重的貨幣危機相比，嚴重的銀行危機對經濟增長的影響往往更深入、更長期——這種比較建立在前者單獨發生的基礎上。在5 個最具災難性的案例（包括在芬蘭、日本、挪威、西班牙和瑞典發生的事件）中，年產出增長從頂點到低點下降了超過5％，甚至在危機發生3年後，年產出增長仍遠低於危機爆發前的水平。
是泡沫還是創新
但很多人仍然認為“此次美國次貸危機不同以往”。讓我們繼續分析。
首先考慮合理性。許多分析家認為，此次美國住房價格的大幅上升根本不是泡沫，而是來自合理的金融創新（包括次級抵押貸款和來自石油出口商的穩定的資金流入）。同樣，由於美國勞動生產率增長等利好因素的出現，股票價格的大幅上揚被認為是可持續的。而對於吸收了全世界2/3經常項目盈餘的美國經常項目赤字，許多分析家也認為這些是合理的全球經濟新元素。多虧了靈活的經濟與創新科技熱潮的結合，預期美國未來幾十年仍可享有優越的生產力增長，而技能優勢意味著美國人在實物和金融投資上預期會得到比外國人更高的回報率。
接下來考慮現實性。在過去的數月裏，我們已經看到財富的明顯縮水、風險價差的增加和市場運作的惡化。美國2007年的次貸危機是源於美國住房價格的下降導致了更高的違約水平——尤其是對於信用度較低的借款人。過去認為能夠有效分散風險的，由複雜的捆綁技術所合成的產品，在房價下跌時失去了透明性和流動性，這放大了違約對金融部門的影響。
與曆史上五大危機的對比
作為2007年美國次貸危機的基準，我們采納的數據來自戰後19次以銀行為中心的金融危機。這些危機事件包括：1.五大危機[西班牙（1977）、挪威（1987）、芬蘭（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）]；2.其他金融危機[澳大利亞（1989）、加拿大（1983）、丹麥（1987）、法國（1994）、德國（1977）、希臘（1991）、冰島（1985）、意大利（1990）、新西蘭（1987）、英國（1974、1991、1995）和美國（1984、2007）]。括號中的數據代表危機開始的年份。
五大危機都是長期出現經濟大幅下挫的大規模金融危機。日本（1992）危機是“失去的十年”的開始，而1977年的北歐危機和西班牙危機也在它們的經濟上烙下了深深的印記。
其餘多個國家的金融危機則代表了各種較小的事件：美國1984年的危機是儲蓄和貸款危機，2007年是次貸危機，此次危機已嚴重影響到了歐洲以及中亞地區的銀行。所有危機一般都集中涉及到銀行體係，我們列入了1995年由巴林銀行倒閉導致的英國危機，巴林銀行基本上是一個投資銀行。
讓我們將2007年美國危機和以前的危機作一些簡單的比較。根據金融危機的標準文獻，我們研究了資產價格、增長和公共債務等指標。圖5比較了房屋價格上漲的情況。圖中的T代表金融危機的起始年份，T-4是指危機發生的前4年，每宗個案的時間會延續至T+3，當然本圖不包括美國2007年的危機。圖表顯示了在金融危機發生之前房屋價格有顯著升高，這在五大危機中尤為突出。而與以往相比，此次危機前美國房價上漲的幅度更大。
圖5 實際房屋價格和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國危機，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的房價平均水平。起始點的房價指數均為100。
圖6所示的是股票市場價格指數的實際增長率（對於美國而言，該指數是指標準普爾500指數）。美國再次具備了典型危機國家的特征，甚至更加嚴重。而五大危機國家在較早階段就經曆了股票價格的下跌。當然，這些危機發生在全球生產力周期的不同階段，這可能解釋了它們之間存在的一些差異。另外，這些事件中的貨幣反應也不同，美國聯邦儲備委員會在最近這次危機的早期就投入了大額度刺激。
圖6 實際股票價格和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國危機，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機前後的股價平均水平。起始點的股價指數均為100。
圖7研究的是經常項目在GDP中所占的比重。美國赤字的情況更加嚴重，達到國內生產總值的6％以上。正如已經提到的，越來越多的文獻試圖將“持續目前的赤字可能有利於美國”的說法合理化。其最簡單的論據是，日益增長的全球貿易和金融全球化支持較大的經常項目失衡。事實上，如果美國的貿易赤字沒有達到早期危機爆發前的平均值的兩倍，這些解釋會更令人信服。
圖7 銀行業危機前夕的“經常項目餘額/GDP”比值
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：柱狀圖代表美國經常項目餘額占GDP的比重，虛線代表先進經濟體銀行業危機經常項目餘額與GDP比值的平均水平。
圖8說明了債務危機期間實際人均GDP的增長。美國2007年的危機與以往的危機一樣，其圖形具有倒V字形的特點。增長勢頭下降表明進入典型的危機階段，其後兩年的增長仍處於偏低水平。然而在更嚴重的五大危機案例中，增長的衝擊比以往任何時候都大，時間也更長。美國經濟前景並不看好，因為銀行危機的後果往往對實質增長有一個長期的影響。
圖8 實際人均GDP增長和銀行業危機（基於購買力平價）
備注：實線代表美國的水平，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的平均水平。
從世界金融危機史看次貸危機走向
圖9研究的是公共債務在GDP中所占比重。公共債務增加是美國1984年危機及其他戰後危機發生的普遍先兆。不過，盡管美國在2007年的危機之前公共債務一直在增加，但增加的速度明顯低於其他18次危機的平均速度，與五大危機相比則更慢。美國公共債務的淺層路徑亦清楚地表明，較早出現的大額經常項目赤字並不僅僅因為政府的超支。
圖9 公共債務和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國的水平，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的平均水平。起始點為T-10的指數均為100。美國的起始點為1997年。
以上圖中的相關關係不一定代表因果關係，但綜合表明，如果美國沒有經曆一個顯著而長期的增長放緩，無疑會成為特殊案例。事實上，基於2007年金融危機期間美國大部分危機指標的嚴峻性，如果危機後的指標變化軌跡能與比較溫和的銀行危機平行，那麽美國就算相當幸運了。
小結
托爾斯泰在《安娜·卡列尼娜》的開頭寫道：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭卻各有各的不幸。”毫無疑問，每一個金融危機都各具特色，但它們在資產價格升高、債務累積、增長模式和經常項目赤字等方麵卻有驚人的相似之處。曆史上大多數危機都發生在金融自由化之前，而在美國的案例裏，沒有法律上的顯著的自由化，但一直有事實上的自由化。新的無管製或管製較少的金融實體已經在金融體係裏發揮了更大的作用，這無疑加強了對抗某些衝擊的穩定度，但也可能增加麵對其他衝擊的脆弱性。
也許美國將證明一個不同類型的“幸福家庭”。盡管與一個典型的危機國家有許多表麵上的相似之處，但美國也可能隻是暫時受挫。也許這次危機正如許多人所認為的那樣，與以往有所不同。無論未來的結果如何，至少在危機爆發前期，與早期戰後工業化國家的金融危機類似的數值關係是值得注意的。
最後值得一提的是，在20世紀70年代，美國銀行體係是介於石油出口國、拉丁美洲和其他地區的新興市場借款人之間的中介機構。雖然在當時頗受好評，但20世紀70年代的石油—美元循環最終導致了20世紀80年代的債務危機，這個危機反過來又對銀行造成了巨大的壓力。此次大量的石油美元再次流入美國是不爭的事實，但許多新興市場已經獲得了經常項目的順差。相反，大量的金錢已經被有效地回收到在美國境內發展的經濟體。超過1兆美元湧入了次級抵押貸款市場，而這個市場是基於美國國內最貧窮和信用度最低的借款人。雖然兩次危機最後的受害人不同，但這種機製在很多方麵是相同的。
本文提供了一個從14世紀英國違約風潮到當前美國次貸危機的金融危機曆史的“全景式”分析。我們的研究基於一個跨越所有地區的新數據集，並結合了一些文獻中很少涉及的重要信用事件。作為首篇采用這種數據的論文，我們的目的是要對這些籠統的曆史資料進行分析和說明。我們發現，當一個國家努力從新興市場向先進經濟體轉型時，連續違約便會成為一種非常普遍的現象。主要的違約事件通常間隔數年（或數十年），這就使決策者和投資者出現一種“本次危機與以往不同”的錯覺。最近的一個例子是關於“國內債務是現代金融生態新特征”的錯誤觀念。我們的研究證實：危機往往發自金融中心，並通過利率衝擊和商品價格大幅下跌等途徑傳播——最近的美國次貸危機也難以免俗。我們的數據還記錄了其他伴隨違約而來的危機，包括通貨膨脹、匯率崩潰、銀行危機和貨幣貶值等。
我們的研究數據涵蓋了北美洲、亞洲、歐洲、拉丁美洲、非洲和大洋洲的66個國家。變量的範圍包含了美國國內和國外的債務、貿易、國民生產總值、通貨膨脹、匯率、利率和商品價格等方麵。時間跨度為8個世紀，回溯到了多數國家的獨立日以及一些殖民統治時期。
我們的數據集顯示，連續違約現象是曆史上幾乎所有國家在跨越新興市場發展時期的必經儀式，其中不僅有拉丁美洲，還包括亞洲和歐洲。我們還發現，高通脹、貨幣崩潰和貶值經常與違約現象密切相關。最後我們發現，在曆史上，資本流動性出現顯著波動之後往往伴隨著一連串的銀行業危機。
現在處於平靜時期
我們能從整個金融危機的曆史中得到哪些經驗呢？首先能夠觀察到的是，世界作為一個整體（我們的數據集代表了全球至少90％的國內生產總值），目前的時期可以被看作是全球金融危機後一個典型的平靜時期。
圖1構建了從1800年至2006年間的任何一年中，處於違約或重組時期的所有獨立國家所占的百分比。除了考慮當前的平靜時期，從圖中可以得到這樣一個事實，即處於違約或重組時期的國家的百分比長期位於較高的狀態。圖中出現了5個突出的高點或違約周期：第一個高點出現在拿破侖戰爭時期；第二個高點從19世紀20年代延續至19世紀40年代末，而且有的時期世界上將近一半的國家都處在違約狀態（包括所有的拉丁美洲國家）；第三個高點開始於19世紀 70年代初並持續了將近20年；第四次開始於20世紀30年代的大蕭條，延續至50年代初期，當時再次有接近一半的國家處在違約狀態；最近的違約周期則包括了20世紀80年代和90年代的新興市場債務危機。
需要注意的是，違約中出現10—20年的平靜期並不罕見，但每個平靜期過後總會伴隨新一輪的違約。二戰結束後曾出現過世界現代史上最大的違約高峰期，占全球GDP近40％的國家處於違約或重組的狀態。一方麵這是由於戰爭造成了新違約，另一方麵是由於許多國家並沒有從20世紀30年代經濟大蕭條的違約潮中走出來。同理，拿破侖戰爭時期的違約也十分顯著。除了二戰時期，隻有20世紀80年代債務危機的高峰接近19世紀初的水平。
圖1 1800年至2006年的主權外債：違約或重組國家的百分比
從世界金融危機史看次貸危機走向
國外債務的連續違約，即反複的主權國違約是貫穿世界上所有地區的通則，甚至包括亞洲和歐洲。
全球性災難是引發違約浪潮的一個重大因素。全球經濟因素，包括商品價格和中心國家利率，在誘發主權國債務危機上起到了重要作用。通過觀察一係列的實際全球商品價格指數，我們發現在1800年至2006年期間，商品價格周期的高峰和低穀似乎是資本流動周期高峰和低穀的先行指標，而低穀的出現通常會導致多重違約。
大量資本流入引發債務危機
在現代金融危機的相關資料中可以發現一個重要的規律，即經曆突如其來的大量資本流入的國家具有很高的債務危機風險。1800年以來，在國家、區域及全球級別的外債危機發生之前往往會出現資本流入的激增。
在國際資本出現高流動性的時期，曾多次產生國際銀行危機。圖2中，右側的刻度表示所有經曆銀行業危機的國家比重的一項為期三年的移動平均值；在左邊的刻度裏，我們采用Obstfeld和Taylor的資本流動指數。Obstfeld–Taylor指數可能有它的局限性，隻是通過強調基於實際流動的資本流動性，提供一個對複雜力量的簡化指標。
圖2 資本流動和銀行危機的發生（1800年至2007年的所有國家）
從世界金融危機史看次貸危機走向
國內債務的影響不亞於外債
直到最近，國內債務才被納入多邊機構的研究範圍。此前，無論是國際貨幣基金組織還是世界銀行，都沒有係統地收集過相關數據。事實上，通過研究我們認為，國內債務是大多數國家（包括新興市場）政府債務的一個重要組成部分。（如圖3）
圖3 1900年至2006年世界範圍國內公共債務的總額占比
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：從上至下分別為北美地區、所有國家、拉丁美洲地區。
圖4 1900年至2006年的通貨膨脹和外部違約
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線表示違約國家的比重，虛線表示通脹率在20%以上的國家的比重，其中1900年至2006年間兩者的相關係數為0.39，不包括大蕭條時期的0.6，1940年至2006年間兩者的相關係數為0.75。
通過對一些國家的研究發現，大部分時間裏這些國家的國內已發行債務平均占債務總額的50％以上（這個數字是各國債務比率的加權平均數）。即使在拉丁美洲，其國內債務的份額通常也在30％以上，有時還超過了50％。國內債務的一個很重要的組成部分（即便在新興市場）是長期債務。即使將政府通過通脹實現違約的能力考慮進去，國內債務的重要性似乎也並不亞於外債。
由於內債和外債的支付必須來自同一個收入流，因此一個國家內債的數量對於評估該國外債支付的可持續性非常重要。然而，由於一些原因，大部分的實證研究完全忽視了這個問題，其中包括對高通脹的分析。政府從意想不到的通貨膨脹中獲得的收益，往往來自長期政府債券(資訊,行情)持有人的資本損失。關於通脹和外部違約的圖4，說明了在某一時點違約國家的比重與經曆高通脹國家的數目之間驚人的相關關係（我們定義的高通貨膨脹是指年通脹率超過20％）。自第二次世界大戰以來，通貨膨脹和違約就密不可分。
戰後以銀行為中心的金融危機的分析
21世紀第一次重大金融危機涉及深奧的工具、一無所知的監管者和不安穩的投資者。這次危機事發次級抵押貸款領域，但實際上與以往的危機並無二致，它們在許多指標上驚人的相似。例如前期美國股票和住房價格出現上漲，這是經曆大量資本流入的國家測定危機的最佳先行指標。因此，在危機發生的前幾年，股票和住房價格的實質增長呈現倒V字形。盡管人們普遍關心2000年年初的減稅問題，但美國公共債務的增加實際上低於其他危機事件發生的平均水平。相反，美國的經常項目赤字明顯惡化了。
我們現在無法確定美國目前的混亂將如何發展，但從以往工業經濟體係以銀行為中心的金融危機的後續發展中可以找到一些先例。根據銀行係統受損的程度，這種後續狀況可能相當嚴峻。與嚴重的貨幣危機相比，嚴重的銀行危機對經濟增長的影響往往更深入、更長期——這種比較建立在前者單獨發生的基礎上。在5 個最具災難性的案例（包括在芬蘭、日本、挪威、西班牙和瑞典發生的事件）中，年產出增長從頂點到低點下降了超過5％，甚至在危機發生3年後，年產出增長仍遠低於危機爆發前的水平。
是泡沫還是創新
但很多人仍然認為“此次美國次貸危機不同以往”。讓我們繼續分析。
首先考慮合理性。許多分析家認為，此次美國住房價格的大幅上升根本不是泡沫，而是來自合理的金融創新（包括次級抵押貸款和來自石油出口商的穩定的資金流入）。同樣，由於美國勞動生產率增長等利好因素的出現，股票價格的大幅上揚被認為是可持續的。而對於吸收了全世界2/3經常項目盈餘的美國經常項目赤字，許多分析家也認為這些是合理的全球經濟新元素。多虧了靈活的經濟與創新科技熱潮的結合，預期美國未來幾十年仍可享有優越的生產力增長，而技能優勢意味著美國人在實物和金融投資上預期會得到比外國人更高的回報率。
接下來考慮現實性。在過去的數月裏，我們已經看到財富的明顯縮水、風險價差的增加和市場運作的惡化。美國2007年的次貸危機是源於美國住房價格的下降導致了更高的違約水平——尤其是對於信用度較低的借款人。過去認為能夠有效分散風險的，由複雜的捆綁技術所合成的產品，在房價下跌時失去了透明性和流動性，這放大了違約對金融部門的影響。
與曆史上五大危機的對比
作為2007年美國次貸危機的基準，我們采納的數據來自戰後19次以銀行為中心的金融危機。這些危機事件包括：1.五大危機[西班牙（1977）、挪威（1987）、芬蘭（1991）、瑞典（1991）和日本（1992）]；2.其他金融危機[澳大利亞（1989）、加拿大（1983）、丹麥（1987）、法國（1994）、德國（1977）、希臘（1991）、冰島（1985）、意大利（1990）、新西蘭（1987）、英國（1974、1991、1995）和美國（1984、2007）]。括號中的數據代表危機開始的年份。
五大危機都是長期出現經濟大幅下挫的大規模金融危機。日本（1992）危機是“失去的十年”的開始，而1977年的北歐危機和西班牙危機也在它們的經濟上烙下了深深的印記。
其餘多個國家的金融危機則代表了各種較小的事件：美國1984年的危機是儲蓄和貸款危機，2007年是次貸危機，此次危機已嚴重影響到了歐洲以及中亞地區的銀行。所有危機一般都集中涉及到銀行體係，我們列入了1995年由巴林銀行倒閉導致的英國危機，巴林銀行基本上是一個投資銀行。
讓我們將2007年美國危機和以前的危機作一些簡單的比較。根據金融危機的標準文獻，我們研究了資產價格、增長和公共債務等指標。圖5比較了房屋價格上漲的情況。圖中的T代表金融危機的起始年份，T-4是指危機發生的前4年，每宗個案的時間會延續至T+3，當然本圖不包括美國2007年的危機。圖表顯示了在金融危機發生之前房屋價格有顯著升高，這在五大危機中尤為突出。而與以往相比，此次危機前美國房價上漲的幅度更大。
圖5 實際房屋價格和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國危機，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的房價平均水平。起始點的房價指數均為100。
圖6所示的是股票市場價格指數的實際增長率（對於美國而言，該指數是指標準普爾500指數）。美國再次具備了典型危機國家的特征，甚至更加嚴重。而五大危機國家在較早階段就經曆了股票價格的下跌。當然，這些危機發生在全球生產力周期的不同階段，這可能解釋了它們之間存在的一些差異。另外，這些事件中的貨幣反應也不同，美國聯邦儲備委員會在最近這次危機的早期就投入了大額度刺激。
圖6 實際股票價格和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國危機，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機前後的股價平均水平。起始點的股價指數均為100。
圖7研究的是經常項目在GDP中所占的比重。美國赤字的情況更加嚴重，達到國內生產總值的6％以上。正如已經提到的，越來越多的文獻試圖將“持續目前的赤字可能有利於美國”的說法合理化。其最簡單的論據是，日益增長的全球貿易和金融全球化支持較大的經常項目失衡。事實上，如果美國的貿易赤字沒有達到早期危機爆發前的平均值的兩倍，這些解釋會更令人信服。
圖7 銀行業危機前夕的“經常項目餘額/GDP”比值
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：柱狀圖代表美國經常項目餘額占GDP的比重，虛線代表先進經濟體銀行業危機經常項目餘額與GDP比值的平均水平。
圖8說明了債務危機期間實際人均GDP的增長。美國2007年的危機與以往的危機一樣，其圖形具有倒V字形的特點。增長勢頭下降表明進入典型的危機階段，其後兩年的增長仍處於偏低水平。然而在更嚴重的五大危機案例中，增長的衝擊比以往任何時候都大，時間也更長。美國經濟前景並不看好，因為銀行危機的後果往往對實質增長有一個長期的影響。
圖8 實際人均GDP增長和銀行業危機（基於購買力平價）
備注：實線代表美國的水平，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的平均水平。
從世界金融危機史看次貸危機走向
圖9研究的是公共債務在GDP中所占比重。公共債務增加是美國1984年危機及其他戰後危機發生的普遍先兆。不過，盡管美國在2007年的危機之前公共債務一直在增加，但增加的速度明顯低於其他18次危機的平均速度，與五大危機相比則更慢。美國公共債務的淺層路徑亦清楚地表明，較早出現的大額經常項目赤字並不僅僅因為政府的超支。
圖9 公共債務和銀行業危機
從世界金融危機史看次貸危機走向
備注：實線代表美國的水平，短虛線代表五大危機的平均水平，長虛線代表先進經濟體銀行業危機的平均水平。起始點為T-10的指數均為100。美國的起始點為1997年。
以上圖中的相關關係不一定代表因果關係，但綜合表明，如果美國沒有經曆一個顯著而長期的增長放緩，無疑會成為特殊案例。事實上，基於2007年金融危機期間美國大部分危機指標的嚴峻性，如果危機後的指標變化軌跡能與比較溫和的銀行危機平行，那麽美國就算相當幸運了。
小結
托爾斯泰在《安娜·卡列尼娜》的開頭寫道：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭卻各有各的不幸。”毫無疑問，每一個金融危機都各具特色，但它們在資產價格升高、債務累積、增長模式和經常項目赤字等方麵卻有驚人的相似之處。曆史上大多數危機都發生在金融自由化之前，而在美國的案例裏，沒有法律上的顯著的自由化，但一直有事實上的自由化。新的無管製或管製較少的金融實體已經在金融體係裏發揮了更大的作用，這無疑加強了對抗某些衝擊的穩定度，但也可能增加麵對其他衝擊的脆弱性。
也許美國將證明一個不同類型的“幸福家庭”。盡管與一個典型的危機國家有許多表麵上的相似之處，但美國也可能隻是暫時受挫。也許這次危機正如許多人所認為的那樣，與以往有所不同。無論未來的結果如何，至少在危機爆發前期，與早期戰後工業化國家的金融危機類似的數值關係是值得注意的。
最後值得一提的是，在20世紀70年代，美國銀行體係是介於石油出口國、拉丁美洲和其他地區的新興市場借款人之間的中介機構。雖然在當時頗受好評，但20世紀70年代的石油—美元循環最終導致了20世紀80年代的債務危機，這個危機反過來又對銀行造成了巨大的壓力。此次大量的石油美元再次流入美國是不爭的事實，但許多新興市場已經獲得了經常項目的順差。相反，大量的金錢已經被有效地回收到在美國境內發展的經濟體。超過1兆美元湧入了次級抵押貸款市場，而這個市場是基於美國國內最貧窮和信用度最低的借款人。雖然兩次危機最後的受害人不同，但這種機製在很多方麵是相同的。
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