zt 為什麽外匯儲備不是越多越好？

出處：《解放日報》，2006-12-18，作者：周宇


問：據估計，中國的外匯儲備很快就將突破1萬億美元。有人認為，大量的外匯儲備將使中國成為金融巨人。但也有不少分析人士認為，外匯儲備過多是國際收支不平衡的表現，會給國內經濟帶來壓力。剛剛結束的中央經濟工作會議強調，必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。請問，國際收支平衡與外匯儲備規模有什麽聯係？為什麽外匯儲備並不是越多越好？

　　

———上海四平路 王文潔

　　答：經濟學界對國際收支平衡有不同的解釋，而且不同的時期和發展階段，人們對國際收支平衡的理解也會有所區別。20世紀80年代，在我國國際收支失衡是指經常收支逆差，當前則是指巨額的經常收支順差和資本收支順差。中央經濟工作會議提出的國際收支平衡概念，主要針對的是巨額的雙順差問題。適量的順差對經濟不會造成危害。但是，雙順差的規模過大會導致外匯儲備的過度增長，後者會通過貨幣供應量的擴張，引起資產泡沫和通貨膨脹風險，加劇匯率糾紛和貿易摩擦。因此，外匯儲備成為當前與國際收支平衡相關的一個重要概念。

　　中國外匯儲備的快速增長，一直是國內外輿論界廣泛關注的熱點經濟問題之一。在20世紀90年代末期，我國外匯儲備的快速增長基本上被視為利好消息。然而，進入21世紀以後，外匯儲備過度增長的負麵效應開始引起人們的關注。2006年2月，我國外匯儲備規模超過日本，成為世界第一。2006年年內，外匯儲備預計將超過1萬億美元。這些消息進一步增加了人們對外匯儲備過度增長的擔憂。

　　外匯儲備是國際收支的重要項目之一。從定義來看，外匯儲備是一國中央銀行持有的、用於應對意外事件和災難的外匯資產。長期以來，國內外學術界根據經濟發展的需要，開發了一係列測算最佳外匯儲備規模的標準，這些標準包括：三個月的進口額、外債的10%-15%、短期外債餘額、GDP的10%等指標。應該說，外匯儲備不足和外匯儲備過多，都會阻礙經濟的健康發展。人們通常會意識到外匯儲備不足所造成的問題，卻容易忽視外匯儲備過度增長所帶來的風險。一般而言，經濟增長、充分就業、物價穩定與國際收支平衡，被視為宏觀調控的四個重要目標。外匯儲備過度增長，不僅從一個側麵反映了國際收支的失衡，而且會通過對基礎貨幣的影響，構成對於物價穩定的威脅，從而妨礙經濟平穩高速增長。

　　從我國的情況來看，國際收支失衡，即過度增長的雙順差，已經使我國的外匯儲備超過了最佳規模的要求。這可能引起諸多問題：

　　一是外匯儲備的過度增長，有可能通過基礎貨幣的擴張，引發泡沫經濟或通貨膨脹風險。而泡沫經濟和通貨膨脹，是威脅經濟穩定高速增長的兩大宿敵。盡管中央銀行可以通過衝銷幹預吸收過多的貨幣，但是，其效果會受到市場規模的限製。從市場的承受能力來看，央行每年大規模發行票據的空間越來越小。因此，一旦出現通貨膨脹風險，央行會處於非常被動的狀態。

　　二是過多的外匯儲備有可能降低我國對外金融資產的收益水平和財富增長速度。這一結論主要來自以下三個觀點：其一，我國外匯儲備的收益率要遠遠低於外商直接投資的收益率，二者的差額在某種程度上形成了國民財富的流失。據推測，通常外匯儲備的收益率大概在3%左右，而外商直接投資的平均收益率至少達到10%。其二，央行發行票據回籠貨幣需要支付利息，而外匯儲備利息形成央行收入，當前者大於後者時，央行持有外匯儲備的成本會相應上升。其三，官方外匯儲備屬於短期、低收益對外投資，而民間對外資產主要為中長期、高收益投資，因此，前者的比重過高會降低我國對外金融資產的收益水平。

　　三是外匯儲備的過快增長，會增加人民幣升值壓力，加劇貿易摩擦。國外一些人士一直把外匯儲備的增加作為中國政府阻止人民幣升值和操縱外匯市場的“證據”，並據此要求中國擴大匯率製度彈性和實現人民幣升值。此外，一部分發達國家政府也會以人民幣匯率問題為借口，對中國出口商品實施貿易保護措施。

　　由此可見，由國際收支失衡引起的外匯儲備過度增長，不僅妨礙了對外經濟的穩定發展，而且“威脅”著國內宏觀經濟的穩定。在經濟保持平穩較快增長、物價水平較低、就業狀況有所好轉的宏觀形勢下，國際收支不平衡正在成為我國宏觀調控麵臨的突出矛盾。正是基於此，中央經濟工作會議著重指出，把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。

　　為了防止國際收支失衡，減緩外匯儲備的增長速度，2003年以來，我國政府已經采取了一係列相關措施。這些措施主要包括兩個方麵：一是采取“藏匯於民”的政策，鼓勵個人和企業持有外匯；二是鼓勵對外投資，促進資本流出。對外金融淨資產的增長來自經常收支順差，因此，在經常收支順差規模一定的前提下，以上政策不會影響我國對外金融淨資產的規模和增長速度，其作用是把一部分政府外匯儲備投資轉化為民間部門的對外投資，從而實現減少資本收支順差的目標。在政府“藏匯於民”和鼓勵對外投資政策的影響下，2005年和2006年，我國對外投資的增長速度明顯加快。2005年，我國對外直接投資的增長額達到113億美元的規模，證券投資達到262億美元，其他投資達到490億美元，對外總投資達到865億美元。但是，由於我國經常收支順差和資本流入的規模遠遠超過了對外投資規模，因此，我國外匯儲備仍舊保持了快速增長的趨勢。

　　單靠促進對外投資，短期內我國將很難降低外匯儲備的增長速度，糾正國際收支不平衡。從今後的發展趨勢來看，我國有必要同時從以下四個環節入手，全麵調整國際收支結構。這四個環節包括：鼓勵進口、控製出口、鼓勵資本流出、控製資本流入。此外，我國經常收支順差的形成，與儲蓄率過高和國內金融市場發展滯後等經濟結構問題存在著密切的聯係，因此，加速經濟結構調整，也是促進國際收支平衡和控製外匯儲備增長的重要環節。