美國國債這個灰犀牛

美國國債這個灰犀牛

by bayfamily

前麵我寫了一篇文章，預測2024未來的按揭利率最高到了多少？這些預測都基於一個假設，就是短期內沒有黑天鵝事件。

在人類社會活動中充滿了一個又一個黑天鵝事件。比如當年的新冠就是一個黑天鵝事件，沒有人能夠預測這樣的事情發生。這樣的事情發生了，所有的預測都失靈。

除了黑天鵝之外，還有一類事件叫做灰犀牛事件。灰犀牛指那些經常被提示卻沒有得到充分重視的大概率風險事件。灰犀牛在非洲草原上行動緩慢，非常笨重，你遠遠地就能看見，好像沒有什麽危險。但是當它瞄準你朝你奔來的時候，你卻沒有一點辦法逃脫，隻能眼睜睜的被它搞死。

美國的國債就是一個灰犀牛。它就像地震一樣，你知道根據概率，早晚危機會爆發。另外一個比喻就是相當於你用雙手拉一段毛線。隨著你在兩端的力量增加，你知道這個毛線早晚會斷，但是你不知道它什麽時候斷，也無法預測它在哪個位置斷。

美國的國債變得不可持續是顯而易見的。目前已經達到33萬億美元，而且在快速增長中。隨著利率的提高，聯邦政府財政會進一步惡化。舊債換新債，利滾利，加上各種社會福利的剛性支出的指數增長，早晚有一天會爆發大的債務危機。僅僅10個月以前，大家還為30萬億美元的國債規模發出驚呼。今天轉眼就到了33.4萬億美元。一年成長10%，7年翻一番。

隻要頭腦清醒的人，稍微有邏輯判斷的人，都能看得出來美國國債是不可持續的。但是你不知道它什麽時候會發生債務危機，也許10年，也許20年，也許是明年。按照這個趨勢不用幾年就會過50萬億美元。50萬億不崩潰，轉眼就會到100萬億。國債到了這個規模除了聯儲局，誰又有能力買得起呢？誰又願意買呢。

那我們看一看，美國債務危機最終是怎樣演變的。我越來越傾向同意Ray Dalio的說法。他專門研究了一下曆史上各個國家的長期債務循環。提出了一些自己的框架。我結合自己在這個問題上的思考，在這裏梳理一下。

國家主權債務和貨幣的關係錯綜複雜，聯儲局和聯邦政府關係若即若離。但是曆史上各個帝國的債務和貨幣演變，無外乎經曆這麽幾個階段。我在括號中標注的是美國的年代，作為說明。

第一個階段（1972年前）。這個時候國家的支出和收入是基本平衡的。量入為出，嚴格按照預算花費。政府設立了專門管理貨幣的機構。現代社會叫做聯儲局或者央行。以前英國叫造幣局。他們本質都是一樣，就是管理貨幣的發放。

在這個階段，聯儲局和政府是相對獨立的。因為政治家都知道服從於政治服務的造幣局，非常危險。曆史上國王總是會想辦法讓金屬貨幣越做越小。

現代社會，這個階段貨幣和硬通貨往往是掛鉤的。比如美元又叫美金，因為在早期的時候美元是錨定在黃金基礎上的。有人說牛頓對英國最大的貢獻並不是萬有引力，而是他在當英國造幣局長期間，規定了英鎊必須和黃金錨定，這奠定了英國上百年經濟繁榮。

貨幣和貴金屬掛鉤，最主要的好處是管住自己的手。其次才是給外部提供信心。隻有把貨幣和貴金屬掛鉤，政府才不會亂發貨幣。可是政府總是喜歡多花一點錢的。曆朝曆代沒有哪個政府最終能管住自己的手。

第二個階段（1972-2000）。隨著政府支出漸漸擴大，用稅收已不能夠完全支付政府的支出。於是政府開始發行債券。其實本質上紙幣本身也是債券。美元是美國財政部向老百姓打的白條。隻不過是零利息的債券。零利息的紙幣債券漸漸不夠滿足政府支出的了，就開始發有利息的債券。

在第二個階段裏。聯儲局取消了錨定。貨幣的發行以利率作為手段來控製。因為政府希望有稍許的通貨膨脹，比如2%左右。那麽通脹高的時候就會提高利率。把市麵上的貨幣回收。當利率低的時候，通脹率低的時候就會降低利率，讓更多的貨幣到流通市場上。

在這個階段，聯儲局也還是相對獨立。政府花錢還保持小心謹慎的態度。美國老布什為了平衡預算，不惜加稅甚至丟了總統寶座。

很快就會演變到第三個階段（2000-2022）。那就是老百姓發現政府的信用非常好。因為是政府自己的貨幣，它總是能夠償付的。所以當經濟蕭條的時候，他們寧願把錢買在政府的債券裏，也不拿去消費。為了更好刺激經濟，聯儲局直接購買國債，量化寬鬆(QE),給市場大量注水。

最近的一個例子就是政府在新冠期間給每家每戶發支票。聯邦政府是沒有這筆錢的。這筆錢本質上和增發貨幣沒有什麽區別。這個時候聯儲局和政府的關係就越來越密切了。基本上是合謀做事情。貨幣發行機構的獨立性漸漸喪失。

然後漸漸進入第四個階段（2022-未來）。政府債台高築，債務太多，預算中相當一部分都花在利息上了。債券的持有人看到的風險決定賣掉債券。引起債券下跌。

這個時候聯邦政府的預算嚴重惡化。因為隨著利率上升，原本平衡的預算進一步被打破。需要更多的錢去支付利息。政府赤字越來越大。加稅加不上去，窮人天天喊著要福利。

這個時候連聯儲局自己都虧錢了。以美國為例，聯儲局持有8.4萬億美元的債券。債券利息從2%漲到5%。那聯儲局自己也會虧錢, 因為聯儲局需要給存款的商業銀行付錢，縮表賣出債券也會虧錢。日本銀行持有日本政府將近一半的債券。隨著日本國債利息的上升，那麽日本銀行也會出現巨額的虧空。

巨額虧空的結果就是聯儲局需要找聯邦政府要錢。這個時候聯儲局就會進一步喪失它的獨立性。因為你找政府要錢，自然要聽政治人物的指揮。

美國聯儲局最近是過去107年裏，第一次虧錢。目前的虧損差不多在150億美元。隨著長期國債利息的上升，這一部分虧損會進一步擴大。所以最後聯儲局泥菩薩過河沒有錢了，就會找聯邦政府要錢。可是聯邦政府也沒有錢。你找聯邦政府要錢，聯邦政府唯一能做的就是發行更多的國債。

之後就會進入第5個階段（未來轉折點-更遠的未來）。根據Ray Dalio的預測，這個階段的轉折點就是央行重新開始量化寬鬆的時候。因為下一步美國國債總量持續飆升，私人資本市場沒人購買，最後不得不聯儲局自己來購買這些國債。而購買這些國債的本質又是發放更多的貨幣。因為聯儲局也沒有錢，它購買的每一分國債，都是憑空向市場投放等量的貨幣。

在第五個階段裏，聯邦政府和聯儲局已經不分家了，是一個左右手的關係。其實他們本質是一家人。具有諷刺意味的是，這點完全回到了NMT(新貨幣理論)支出的那樣。稅收的目的就是回籠貨幣，而增發貨幣就是活躍經濟。財政部和聯儲局也是一回事兒。貨幣和債務是一回事情。他們幹脆合並算了。

第六個階段（未來-內部政治危機）。這個階段就是大家熟悉的拉美各個國家。例如阿根廷。通脹導致加息，加息導致政府需要還更多的錢，財政進一步惡化，政府隻能出售更多的債券償付利息，央行購買這些債券進一步釋放更多貨幣，貨幣導致通脹加劇。如此惡性循環，萬劫不複。

在這些國家裏，央行沒有任何獨立性。老百姓也會在選舉中把矛頭直接指向央行。阿根廷現在的競選就是這樣，極右翼populist 總統候選人 Javier Milei ，幹脆建議恢複用美元作為國家貨幣，直接廢除央行和阿根廷本國貨幣。美國是否會進入這個階段不好說。希望不會。如果進入這個階段也會populist上台，兩黨不妥協，矛盾惡化，公開走向暴力。

美國如果進入第六個階段之後，也會有人提出重新用黃金作為貨幣，試圖回到good and old time。如果能夠成功, 那麽就重新回到第一個階段。開始下一個輪回。如果不能夠成功，繼續債台高駐，那就會進一步引發政治動蕩。加劇內部的鬥爭，甚至演變到內戰和國家分裂。

這是我對國債灰犀牛未來演繹的理解。大家需要明白一點，在經濟學理論中有一個著名的原則，就是天下沒有免費的午餐。

每一分錢免費的錢發到你手裏，最終都是有人付出代價。政府是這樣，個人也是這樣。在新冠期間美國人免費拿到了支票，最終社會全體一定要為這些支票付出代價。美國政府常年赤字，天天入不敷出，最終也是要有人來還債的。隻是我們不知道在什麽時候，以何種方式或者多麽激烈的方式表達出來。

這些灰犀牛能量很大，掃蕩一切。那麽思考這些現象對我們普通人有什麽幫助呢？似乎我們小老百姓什麽也做不了。

麵對灰犀牛最好的辦法就是分散自己的投資。部分資產跨國持有，持有少量黃金和大餅。以阿根廷為例，當爆發貨幣危機的時候。即使你不持有大量的貨幣資產，持有股票和地產，依舊會有嚴重的虧損。傾巢之下沒有完卵。知道灰犀牛就像知道自己在地震區一樣，你需要買一個地震險。

文章很長，總結一下。現在是百年規模長債務周期的第四階段。第四個階段結束的轉折點是下一次美國被迫進入量化寬鬆的時刻。第五、第六個階段何時會來臨，誰也不知道。但是一旦來了，就會像灰犀牛一樣，在金融市場掃蕩一番。