正文
陶冬：內地香港台灣十年後隻有一個股市
2005年08月26日 11:58 新浪財經
陶冬，新浪的專欄作者，美國猶他大學博士，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家，瑞士信貸第一波士頓的董事。連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。
陶冬給人感覺是很嚴謹的人，包括行文和做事，這樣的經濟學家總是在不經意間讓你產生一種敬意。
8月22日-26日，新浪財經把一周的時間留給陶冬。 ----編者按
這些年經濟學在國內成為顯學，經濟學家們也很神氣，論壇上發言自然少不了，對大大小小的問題居然都有自己的看法，不過學術上長進不大，心也浮了。筆者便是這類經濟學家中的一位。經濟學畢竟不是科學，許多問題的真偽要若幹年後才能知分曉，有些也許根本不存在對錯，這就縱容了經濟學家信口開河的壞毛病。
筆者從來沒有想過做大經濟學家，也沒有能力發明什麽了不起的經濟學理論，隻想認真地做點本份的事，多走，多看，勤思考，勤動筆，對得起讀者。平時的日程總排得滿滿的，寫作也以英文為主。報刊、網站上的中文稿，幾乎全是在飛機上寫的，暢想於飛機起落架收起和放落之間的頃刻寧靜，馳騁在飛機小桌板上的一片方圓。於是，文章往往隻有千把字，題材則五花八門。觀點是否正確留給讀者判斷、時間檢驗，不過在踏出機門的一刻自己頗有一些成就感。
筆者寫作秉承兩個宗旨，一是良心，一是前瞻。寫昧良心的話，那是害人。缺少前瞻性、模棱兩可，是在浪費讀者的時間。----陶冬為專欄周自序 2005年8月22日
內地香港台灣十年後隻有一個股市 8月23日 星期二
陶冬/文
提起A股，十個股民九個賠錢，長達五年的熊市令人泄氣。但是中國的資本市場在十幾年中走過了世界主流資本市場上百年的道路。
股權分置是一個曆史遺留下來的結構性問題。這個問題不解決，中國的資本市場很難上正軌。政府和監管部門下了很大的決心，來徹底消除這個痼疾。這個過程一定是痛苦的，也會觸及各方麵的利益，但卻是必要的。
從潛質而言，中國股市早晚會進入世界前五名。中國有十三兆億元居民儲蓄，九兆億企業儲蓄，而且儲蓄率高達40%。中國有種類齊全的各式企業，不少有在資本市場集資的需要。這是中國資本市場不會久為吳下阿蒙的重要條件。筆者甚至認為，十年內兩岸三地的股市全會被A股吸過來。
不過那是以後的事，路還要一步步走。解決結構性問題，很難一蹴而就。--2005年8月23日此文在新浪專欄周刊出時，陶冬再度作序
隨著港台企業進入內地, 兩地上市或分拆內地業務在A股上市會逐步流行，令內地、香港、台灣的股市趨於融合。再過10年，中國內地A、B股、香港、台灣將合一，中國股市的市值將超過日本，名列全球第二。
坦率地說，A股市場以國際標準來衡量，目前還是一隻醜小鴨。從企業管治、透明度到市場監管、運營，不少地方尚有待改善。但中國的股市在十幾年中走過了老牌資本主義國家的資本市場上百年的路，其前進速度之快、成長之迅猛，是曆史上罕見的。筆者在此作個大膽預言：再過10年，中國內地、香港、台灣可能隻有一個合並的股票市場——在中國內地。其市值應可超過日本，名列全球第二。
舉凡世界各地股市，真正要做大必須有一個前提條件——充沛的國內資金。美國股市之所以是老大，靠的是自己國內的資金，外部資金的進出不過是浪花，而國內資金才是浪花下麵的水，或曰海。日本市場的透明度和盈利能力與其他市場相比並不高明，它之所以占據世界股市老二的地位隻有一個原因：雄厚的內資。中國有超過40%的儲蓄率，社保基金、企業年金剛剛起步，這是中國股市在整固後向前飛躍的物質基礎。
種類齊全、高質量的上市公司是股市大發展的另外一個重要因素。截至去年底，滬深兩地總共有上市公司1541家，數量不少，但不少最具實力和盈利能力的大型企業卻選擇了海外上市。據報，兩家國有大銀行會選擇紐約、香港、上海三地同時上市。這種做法在技術上有相當的難度，尤其是在海內外同股不同價及人民幣可兌換問題上。不過要是真能做成，對A股市場來說具有劃時代的意義——中國資金從此可以在自己的市場購買中國真正的藍籌公司，而中國的大公司也可以受惠於充沛的中國資金謀取更快的發展。加上日後上市的外企、民企和合資企業，一個種類齊全、可攻可守的大型股票市場就初具規模了。
那麽，香港、台灣地區的股市為什麽會並進來？先談台灣。現在如果要約見台灣電子類上市公司的財務總監，見麵地點多半會選在蘇州或昆山，而不是台灣電子公司集聚地的新竹。台灣75%以上的電子業生產已經遷到內地，公司要員們自然要花更多時間留在內地。電子業的一個特點是產品周期短，設備需要不斷升級換代，而設備投資中相當一部分來自股市集資。等幾年後A股上市程序放寬後，台資電子公司一定會搞兩地上市或分拆內地業務。因為在A股市場集資一則成本低，二則會避免內地生產海外集資帶來的貨幣種類上的錯配。電子業占台灣股市市值的六成以上，電子企業出走，台灣股市就被邊緣化了。
香港不存在電子業出走問題，但幾乎所有香港上市公司都麵臨著本土市場飽和、競爭加劇、利潤率下降的困擾，因此，從銀行到地產商再到公用企業不約而同地“北望神州”。不少香港企業受惠於CEPA，得以進入內地市場。不過部分市場所得到的“先發優勢”隻有一、兩年。WTO協議之下，其他外商很快也會進入中國內地市場。這種形勢下，香港公司可能會盡量搶地盤占先機，而A股則是集資擴張的重要財源。這一點在今天還未必看得出苗頭，但是幾年以後可能性非常大。
港台企業今後的兩地上市及港台股市邊緣化趨勢，說到底是內地生產成本低、市場日漸膨脹所帶來的“磁場效應”造成的。另一方麵，A股本身的集資效率、透明度及監管水平也必須進一步改善。同時在大環境上，人民幣的可兌換、資本項目的開放以及外資企業A股集資的門檻等一係列政策性問題有待解決。筆者認為，在中國內地、香港、台灣股市的融合上，會是“前5年等政策、後5年大擴張”。
至於B股，筆者認為它的曆史使命已經結束。B股是中國在不開放資本項目和人民幣不可兌換的前提下引進國外間接投資的一種嚐試。既然是嚐試，就有成功和失敗兩種可能。B股始終未能建立起集群優勢，在數量和交易金額上無法與香港上市的國企股競爭。沒有優勢，新公司就上得少，投資銀行的研究部就不作研究。沒有可信的研究資料，外資更不敢輕易進入，交投量更少，以此惡性循環。隨著QFII的誕生，B股市場對海外基金來講已沒有多少投資價值了。因此，B股並入A股或港股可能隻是時間問題。
10年後，A股可能也隻有一個市場。由於地理限製或俱樂部製，不少國家曆史上都曾出現過“一國多市”的現象，但隨著通訊、交通的發展，合並成為趨勢。一些拒絕合並的，如日本的大證，則被邊緣化。惟一例外的是美國的NASDAQ，但這既有曆史原因，也有美國科技公司的集群優勢。滬深兩個A股市場相比，上海占有一定的優勢，但所有上市公司中也不過六成在上海。今後五、六年，新上市的巨無霸們花落誰手，才是決定A股市場最終定居地的關鍵。
資本市場的集群效應極為明顯。如果投資銀行全在紐約，證券市場絕不會開在舊金山。因為信息速度、資金流向些微的差異隨時構成上億美元的盈利或虧損。而人才的流動對以人為本的證券界來講至關重要。隨著IT革命和證券交易的無紙化，證券交易所的地理位置可能會變得不那麽重要，但是投資銀行、上市公司、資金、信息的集群性不會改變。
再過10年，中國內地A、B股、香港、台灣合一後中國股市的市值應介乎3.5-4.5兆美元之間，超過日本的3兆美元，名列全球第二。
(本文原載於新財富，為作者個人觀點)
2005年08月26日 11:58 新浪財經
陶冬，新浪的專欄作者，美國猶他大學博士，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家，瑞士信貸第一波士頓的董事。連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。
陶冬給人感覺是很嚴謹的人，包括行文和做事，這樣的經濟學家總是在不經意間讓你產生一種敬意。
8月22日-26日，新浪財經把一周的時間留給陶冬。 ----編者按
這些年經濟學在國內成為顯學，經濟學家們也很神氣，論壇上發言自然少不了，對大大小小的問題居然都有自己的看法，不過學術上長進不大，心也浮了。筆者便是這類經濟學家中的一位。經濟學畢竟不是科學，許多問題的真偽要若幹年後才能知分曉，有些也許根本不存在對錯，這就縱容了經濟學家信口開河的壞毛病。
筆者從來沒有想過做大經濟學家，也沒有能力發明什麽了不起的經濟學理論，隻想認真地做點本份的事，多走，多看，勤思考，勤動筆，對得起讀者。平時的日程總排得滿滿的，寫作也以英文為主。報刊、網站上的中文稿，幾乎全是在飛機上寫的，暢想於飛機起落架收起和放落之間的頃刻寧靜，馳騁在飛機小桌板上的一片方圓。於是，文章往往隻有千把字，題材則五花八門。觀點是否正確留給讀者判斷、時間檢驗，不過在踏出機門的一刻自己頗有一些成就感。
筆者寫作秉承兩個宗旨，一是良心，一是前瞻。寫昧良心的話，那是害人。缺少前瞻性、模棱兩可，是在浪費讀者的時間。----陶冬為專欄周自序 2005年8月22日
內地香港台灣十年後隻有一個股市 8月23日 星期二
陶冬/文
提起A股，十個股民九個賠錢，長達五年的熊市令人泄氣。但是中國的資本市場在十幾年中走過了世界主流資本市場上百年的道路。
股權分置是一個曆史遺留下來的結構性問題。這個問題不解決，中國的資本市場很難上正軌。政府和監管部門下了很大的決心，來徹底消除這個痼疾。這個過程一定是痛苦的，也會觸及各方麵的利益，但卻是必要的。
從潛質而言，中國股市早晚會進入世界前五名。中國有十三兆億元居民儲蓄，九兆億企業儲蓄，而且儲蓄率高達40%。中國有種類齊全的各式企業，不少有在資本市場集資的需要。這是中國資本市場不會久為吳下阿蒙的重要條件。筆者甚至認為，十年內兩岸三地的股市全會被A股吸過來。
不過那是以後的事，路還要一步步走。解決結構性問題，很難一蹴而就。--2005年8月23日此文在新浪專欄周刊出時，陶冬再度作序
隨著港台企業進入內地, 兩地上市或分拆內地業務在A股上市會逐步流行，令內地、香港、台灣的股市趨於融合。再過10年，中國內地A、B股、香港、台灣將合一，中國股市的市值將超過日本，名列全球第二。
坦率地說，A股市場以國際標準來衡量，目前還是一隻醜小鴨。從企業管治、透明度到市場監管、運營，不少地方尚有待改善。但中國的股市在十幾年中走過了老牌資本主義國家的資本市場上百年的路，其前進速度之快、成長之迅猛，是曆史上罕見的。筆者在此作個大膽預言：再過10年，中國內地、香港、台灣可能隻有一個合並的股票市場——在中國內地。其市值應可超過日本，名列全球第二。
舉凡世界各地股市，真正要做大必須有一個前提條件——充沛的國內資金。美國股市之所以是老大，靠的是自己國內的資金，外部資金的進出不過是浪花，而國內資金才是浪花下麵的水，或曰海。日本市場的透明度和盈利能力與其他市場相比並不高明，它之所以占據世界股市老二的地位隻有一個原因：雄厚的內資。中國有超過40%的儲蓄率，社保基金、企業年金剛剛起步，這是中國股市在整固後向前飛躍的物質基礎。
種類齊全、高質量的上市公司是股市大發展的另外一個重要因素。截至去年底，滬深兩地總共有上市公司1541家，數量不少，但不少最具實力和盈利能力的大型企業卻選擇了海外上市。據報，兩家國有大銀行會選擇紐約、香港、上海三地同時上市。這種做法在技術上有相當的難度，尤其是在海內外同股不同價及人民幣可兌換問題上。不過要是真能做成，對A股市場來說具有劃時代的意義——中國資金從此可以在自己的市場購買中國真正的藍籌公司，而中國的大公司也可以受惠於充沛的中國資金謀取更快的發展。加上日後上市的外企、民企和合資企業，一個種類齊全、可攻可守的大型股票市場就初具規模了。
那麽，香港、台灣地區的股市為什麽會並進來？先談台灣。現在如果要約見台灣電子類上市公司的財務總監，見麵地點多半會選在蘇州或昆山，而不是台灣電子公司集聚地的新竹。台灣75%以上的電子業生產已經遷到內地，公司要員們自然要花更多時間留在內地。電子業的一個特點是產品周期短，設備需要不斷升級換代，而設備投資中相當一部分來自股市集資。等幾年後A股上市程序放寬後，台資電子公司一定會搞兩地上市或分拆內地業務。因為在A股市場集資一則成本低，二則會避免內地生產海外集資帶來的貨幣種類上的錯配。電子業占台灣股市市值的六成以上，電子企業出走，台灣股市就被邊緣化了。
香港不存在電子業出走問題，但幾乎所有香港上市公司都麵臨著本土市場飽和、競爭加劇、利潤率下降的困擾，因此，從銀行到地產商再到公用企業不約而同地“北望神州”。不少香港企業受惠於CEPA，得以進入內地市場。不過部分市場所得到的“先發優勢”隻有一、兩年。WTO協議之下，其他外商很快也會進入中國內地市場。這種形勢下，香港公司可能會盡量搶地盤占先機，而A股則是集資擴張的重要財源。這一點在今天還未必看得出苗頭，但是幾年以後可能性非常大。
港台企業今後的兩地上市及港台股市邊緣化趨勢，說到底是內地生產成本低、市場日漸膨脹所帶來的“磁場效應”造成的。另一方麵，A股本身的集資效率、透明度及監管水平也必須進一步改善。同時在大環境上，人民幣的可兌換、資本項目的開放以及外資企業A股集資的門檻等一係列政策性問題有待解決。筆者認為，在中國內地、香港、台灣股市的融合上，會是“前5年等政策、後5年大擴張”。
至於B股，筆者認為它的曆史使命已經結束。B股是中國在不開放資本項目和人民幣不可兌換的前提下引進國外間接投資的一種嚐試。既然是嚐試，就有成功和失敗兩種可能。B股始終未能建立起集群優勢，在數量和交易金額上無法與香港上市的國企股競爭。沒有優勢，新公司就上得少，投資銀行的研究部就不作研究。沒有可信的研究資料，外資更不敢輕易進入，交投量更少，以此惡性循環。隨著QFII的誕生，B股市場對海外基金來講已沒有多少投資價值了。因此，B股並入A股或港股可能隻是時間問題。
10年後，A股可能也隻有一個市場。由於地理限製或俱樂部製，不少國家曆史上都曾出現過“一國多市”的現象，但隨著通訊、交通的發展，合並成為趨勢。一些拒絕合並的，如日本的大證，則被邊緣化。惟一例外的是美國的NASDAQ，但這既有曆史原因，也有美國科技公司的集群優勢。滬深兩個A股市場相比，上海占有一定的優勢，但所有上市公司中也不過六成在上海。今後五、六年，新上市的巨無霸們花落誰手，才是決定A股市場最終定居地的關鍵。
資本市場的集群效應極為明顯。如果投資銀行全在紐約，證券市場絕不會開在舊金山。因為信息速度、資金流向些微的差異隨時構成上億美元的盈利或虧損。而人才的流動對以人為本的證券界來講至關重要。隨著IT革命和證券交易的無紙化，證券交易所的地理位置可能會變得不那麽重要，但是投資銀行、上市公司、資金、信息的集群性不會改變。
再過10年，中國內地A、B股、香港、台灣合一後中國股市的市值應介乎3.5-4.5兆美元之間，超過日本的3兆美元，名列全球第二。
(本文原載於新財富，為作者個人觀點)
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