外匯儲備多元化困局 戰略儲備並不是央行責任

11月9日。歐洲央行法蘭克福會議。中國央行行長周小川說："多年來我們已有非常明確的計劃來進行儲備多樣化。"
　　一句話引發全球金融市場震蕩。在歐洲交易時段，美元兌歐元匯率跌至10周低點，兌英鎊跌至18個月低點。至次日，周小川重新說明"中國沒有出售任何貨幣的計劃"，才緩解了市場對於中國外匯儲備多元化的擔憂情緒。

　　或許外匯儲備多元化已不是一個新鮮的話題，但周小川行長的講話連續兩日引起全球匯市波動的事實，讓我們發現，中國外匯儲備調整似乎進入了一個困局：一方麵，萬億外匯儲備高度集中於美元資產，而各種跡象均表明美元麵臨貶值風險，如果不調整外匯儲備的結構，未來很可能出現大幅縮水；另一方麵，如果進行調整，則當即就可能導致美元大跌，而我們的外匯儲備也會立刻隨之貶值。在各界都高呼外匯儲備應該多元化的同時，這是一個無法逃避的事實。

　　此外，坐擁萬億外匯儲備的中國央行麵臨的另一個問題是，高達GDP比重40%的外匯儲備是否已經遠遠超過了平複經濟短期波動的需要，而這部分超額外匯儲備又應該如何對待？答案是五花八門的：充實社保基金賬戶，購買海外石油及其他稀缺資源，引進國外先進技術，海外采購用於醫療、教育等公共服務，甚至注資地方高風險中小銀行等等。每一條看起來似乎都有其道理，但外匯儲備究竟是什麽？資產？負債？我們到底應該怎麽辦？

　　針對當前中國外匯儲備麵臨的諸多問題，本報誠邀清華大學經濟管理學院教授李稻葵，花旗集團亞太區首席經濟學家黃益平和高盛(亞洲)中國首席經濟學家梁紅各抒己見，是為本期"天下論衡"。

　　1. 多少是合理水平？

　　主持人：截至今年9月底，中國外匯儲備已達9879億美元，按照前9個月平均每月增長187.7億美元的速度，我國外匯儲備現在可能已經突破1萬億美元。中國的外匯儲備應維持在什麽水平較合理？比如韓國一直認為，2000億到3000億美元外匯儲備是其合理規模，並在外匯儲備超過2000億美元時成立韓國投資公司(KIC)。

　　李稻葵：首先我們應該明白，官方外匯儲備是政府的很多經濟政策以及外部環境波動所共同產生的，它是一個結果，很難直接控製。因為每一個經濟政策有其考慮，比如匯率問題會影響進出口，進而影響就業。所以我們雖然可以說外匯儲備維持在什麽水平合理，但實際操作中很難做到。

　　外匯儲備的原始作用是應付一個經濟體的短期國際收支的波動，根據IMF的衡量標準主要包含三個部分：一是三個月的進口額，以中國經濟數據計算約為2000億。二是外債，我國目前外債大約為2000億。三是外商直接投資，目前外商在中國的直接投資累計約5000億，由於這5000億是資產，不可能同一天完全撤出中國，所以留出2500億應該足以應對。所以，即使按最壞的情況估計，保持6500億的外匯儲備在黃金或者美元債券等流動性非常強的投資工具上就夠了，剩下的約3500億應該合理的投資。

　　黃益平：外匯儲備的基本功能有兩個,一是在外資忽然停止流入甚至外逃時平複國內經濟的振蕩,二是增強投資者的信心以防範上述風險的出現。美聯儲前主席格林斯潘有一個簡單的判斷，即外匯儲備如果足以償付該國的外債基本就足夠了。我國現在的外債約為GDP的20%。IMF的經濟學家最近做了一個分析，認為對於一般新興市場國家而言，外匯儲備應該占GDP的10%左右。我們利用他們的分析框架代入一些中國經濟的參數，這個比例大概會上升到20%左右。至於多少外匯儲備才能完全防範金融風險這可能是難以數量化的問題。但現在我國的外匯儲備高達GDP的40%，從總體上來看應該夠了。

　　梁紅：3個月的進口量或者6個月的短期外債，是比較常用的一個標準。中國目前的外匯儲備已經可以支付大於15個月的進口量，短期外債支付率也大於100%，顯然已經過量。而且外匯儲備不能按人均水平看。現在中國外匯儲備大約為GDP的40%，盡管日本外匯儲備也很高，也不過是其GDP的18%，可以說除了新加坡等一些比較小的經濟體外，沒有哪個大國外匯儲備占GDP的比重像中國這樣高的。所以從各個方麵來看，中國現有外匯儲備都已經超過了一個合適的範圍。

　　2. 幣種分散的意義不大

　　主持人：由於中國外匯儲備中美元資產投資占絕對比例，而美元近來一直有貶值風險，一旦美元大幅貶值勢必造成中國外匯儲備嚴重縮水。11月9日，中國央行行長周小川在參加歐洲央行法蘭克福會議時也再度明確表示"計劃來進行儲備多樣化"，那麽中國外匯儲備的投資結構應該如何進行調整？

　　黃益平：通常一提到外匯儲備多元化的問題，就會涉及到如何減少持有美元資產。實際上在短期內這是一個很難做的事情。因為在我們的1萬億外匯儲備中，估計有60%-70%都是美元資產，如果我們大量賣美元，造成美元貶值對我們自己的傷害可能就很大。其實所有亞洲的中央銀行都麵臨這樣一個問題。最為恐怖的一種情形是出現競爭性拋售，即各個中央銀行擔心落在後麵而競相出售美元，當然這種情形出現的可能性很低。

　　還有一個很現實的問題是，不持有美元，那我們持有什麽？很多人提議可以多買歐元、日元和其他貨幣，但是到現在為止我們仍然無法否認美元依然是當今世界上最重要的貨幣，美國金融市場仍然是世界上最有效率的市場，也是流動性最強的市場。有一些新興市場，進去了就出不來，那持這個外匯有什麽意義？所以目前更應該做的是，一方麵對美元資產進行多元化，比如多買一些企業債和地方政府債，甚至藍籌股。另一方麵，除了日元、歐元等資產，我們應該更多地關心亞洲其他貨幣，因為亞洲金融市場發展得非常快，而且中國與亞洲其它國家之間的經濟關係也越來越緊密，所以增持其他亞洲貨幣應該是一個很自然的選擇。

　　主持人：但也有很多人擔心新興市場國家的投資範圍太小，可選的東西也很少。

　　黃益平：對亞洲整體來說都存在這樣一個問題，這也是我前麵說的，短期內我們不買美元買什麽？但這是外匯儲備的一個很重要的調整方向，市場是會逐步發展的，亞洲國家最近在大力發展區域性的金融市場，包括亞洲債券基金等。另一方麵，如果大家都開始購買亞洲貨幣資產，流動性就會大幅度增加。除了日本以外的亞洲中央銀行現在已經持有總量超過二萬億美元的外匯儲備，如果他們都開始投資，狀況就會改變。過去我們總是將儲蓄周轉到美國去，以後我們可以增加地區內部周轉。

　　李稻葵：關於幣種的問題我理解應該指的是那6500億非超額外匯儲備部分。我覺得也不要太在乎這個問題。想想看我們的外匯儲備最終用途是什麽？是為了對付我們未來可能出現的負債，而我們借的債主要是美元，到時候也是歸還美元。所以外匯儲備中很大一部分是美元的，這樣才保險，這也是財務理財的基本原則--負債和資產應該最好是同一貨幣。而且即使中國要減持美元，也不要進行宣傳。

　　梁紅：我覺得當前最大的問題不是怎麽樣想辦法花外匯儲備存量，而是盡快控製住增量。而外匯儲備的增量主要來自於貿易順差，這就又回到了匯率問題上。如果這個問題不解決，幣種的分散完全可能適得其反。比如用外匯儲備中的美元買歐元，勢必造成歐元升值、美元貶值，如果保持人民幣兌美元的匯率不變，就意味著人民幣也越來越低估，於是順差就會更大。這種情形越來越像股市坐莊，中國不僅不能賣美金，而且還每天要以更大的量來買美金以支撐匯率。更何況，如果中國對美元是低估的話，那2002年以來人民幣跟著美元一起對歐元跌了更多。所以我認為幣種分散的意義不大。

　　現在中國的外匯儲備大量投資於債券上，是為了對付國際收支短期支付能力，所以需要有很強的流動性，而且要很低的風險。如果超過這個需求，是不是可以考慮投資一些流動性略差、風險大一些的資產，類似於長期投資。同時還要從體製上和結構上進行規範，比如成立像新加坡政府投資公司(GIC)之類的專門投資公司，僅靠現在外管局長期操作國債的技術人員來投資這麽大的資產是很困難的。
　　主持人：那麽應該如何控製外匯儲備的增量？

　　梁紅：人民幣升值、放開投資、減稅等很多方法。最近總看到很多增稅的建議，其實我認為應該減稅，讓老百姓兜裏多點錢，企業兜裏多點錢，才能增加進口，減少出口。此外還有資本市場改革、完善金融體係、兩稅合並等等，為什麽天天算計著怎麽花一萬億的外匯儲備，而不確確實實地著手去減少每年兩千多億的外匯儲備的增量呢？

　　3. 戰略儲備不是央行責任

　　主持人：為中國的超額外匯儲備尋找出路，是當前中國政府、學界都非常關心的問題，其中用超額外匯儲備購買石油等戰略物資儲備是現在相對得到認可的一個建議，您怎麽看？

　　李稻葵：超額外匯儲備的投資有兩大方向：一是國家集中投資，類似於韓國投資公司。另一個是通過放鬆外匯管製，讓企業、老百姓持有外匯，並進行海外投資，即民間投資。民間投資的好處是能夠分散風險，因為每一家企業或家庭可以根據自己的風險情況來選擇海外投資方式。但顯然，根據中國的現狀，短期內恐怕很難做到民間投資的方式，畢竟中國企業的國際化水平遠落後於資金積累的水平，給它們外匯恐怕也找不到合適的投資渠道。

　　梁紅：藏匯於民？還是想想怎樣藏"惠"於民吧。好比以前大家要排隊擠著買大白菜，但卻定量供應。現在大家不要那麽多白菜了，而且菜可能已經爛了很多，這時想讓老百姓多藏些，大概是很困難的。

　　李稻葵：所以我比較傾向於國家集中投資，主要投資於長期流動性較低、平均回報率較高，同時又能與中國經濟自身的風險相對衝的投資工具。

　　那麽中國經濟受到的來自於外部的衝擊主要有哪些？我總結了兩條：在世界經濟景氣的情況下，通常伴隨著國際原材料價格猛漲，包括鐵礦石、石油、銅、天然氣、鋁等等，這時我們可以拿出一部分外匯儲備建立物資儲備、能源儲備等。能源儲備非常必要，即便不出現戰爭，比如馬六甲海峽如果不能保證暢通，中國的石油供應就可能有問題。所以我認為中國需要建立石油儲備，並至少得滿足國內三個月的需求量。此外，更可行的是要買一些海外能源公司或資源礦產類公司的股票。我建議不要擁有控股權，但要成為非控股的大股東。因為中國的管理經驗跟不上，而且控股容易引起大量的國際爭議，適得其反。而作為非控股的大股東，比如買殼牌公司5%的股票，一旦石油供給出現困難時，5%的股票投票權足以讓他們先把油供給中國。而且一旦石油價格漲高，殼牌公司的股票價格自然也會上漲。當世界經濟走向衰退時，會影響我國的產品出口，為對衝這一風險，應該購買一些在世界各國受經濟周期影響較小的部門的股票或債券，比如國外的基礎設施類公司的股票。

　　梁紅：我們要清楚，外匯儲備是央行的負債，而不是資產，因為它是央行用人民幣從老百姓手中換回來的，那麽總有一天老百姓想要兌現這個資產。而且買石油或者其他東西，買完了誰用？現在中國還沒有大規模買石油，石油就已經是這個價格，如果我們拿出幾千億買石油的話，石油會在什麽價位上？這些都是問題。

　　主持人：也就是說您不讚同用外匯儲備建立石油儲備？

　　梁紅：我個人是不同意政府這樣做的，如果看看各國的曆史經驗，包括中國自己的，各種所謂戰略物資儲備往往最後都成了一個財政窟窿。比如如果五年、十年後，石油跌到每桶20美元，那誰來負這個責任？如果是財政部拿出一部分錢來從央行買外匯來買石油，相當於國防開支，那麽由此產生的資金損益也明確由財政承擔，這與直接動用外匯儲備是不同的 。而且建立石油儲備這種事情為什麽不讓私人來做，直接補貼私人，說不定買賣的價格還會更好。

　　主持人：購買石油確實存在價格風險，但進行股權投資，風險不是更大麽？

　　梁紅：新加坡也好、挪威也好，各國對管理超額外匯儲備的投資公司或部門都有一係列的法律條文，清楚規定權利和義務，而且有一係列的監控係統，不是憑一張嘴說的。

　　黃益平：現在很多人好像都在幫央行想辦法怎樣才能將這些外匯儲備花掉。其實像石油戰略儲備，可能是政府而不是央行要考慮的問題。而引進先進技術這應該是企業行為。在我個人看來，中央銀行持有外匯儲備的主要目的應該是保持宏觀和金融穩定。如果央行確實覺得儲備足夠了，那就成立相對獨立的投資公司，這樣投資的目標可能和傳統的外匯儲備管理就不一樣了。

　　李稻葵：我建議咱們不僅要學新加坡、學香港、學挪威，而且要有創新。什麽意思呢？首先我們要向他們學習把長期外匯儲備和短期儲備分開。短期的就是前麵提到的六千五百億，繼續留在外管局，用於應對國際收支風險。長期投資部分要從外管局分出來，而且不要完全追求回報率，而是應該能與中國經濟的風險對衝。這部分外匯儲備的管理還可以往下再分成幾個公司，以分散風險。

　　更重要的是，如果按我前麵建議的方式投資，肯定會產生溢價，這部分溢價應該另交一個獨立的機構運作，比如成立一個經濟穩定基金，這是與新加坡不同的。當國際原材料價格猛漲時，用於補助國內能源部門；如果國內成品油也隨之漲價，可以拿出一部分補貼公交、地鐵等公司以及貧困人口取暖等。當世界經濟出現衰退、出口部門受影響時，可以從經濟穩定基金中拿出一些進行出口退稅。我不讚同取消出口退稅，現在可以把出口退稅率變成千分之一或更低，但是不要取消。因為保持這個製度之後，一旦需要時可以進行調整。

　　4. 以債抵債？

　　主持人：除了建立戰略儲備外，另一個呼聲較高主張便是外匯儲備充實社保基金賬戶，但日前中國人民銀行副行長吳曉靈表示這相當於無償劃撥的財政透支行為。如何界定這部分資金的性質？

　　黃益平：用外匯儲備充實社保基金是我們前一段時間提出來的，更廣泛地說應該是用於建設社會福利。其實我們的建議並不是讓中央銀行無償地直接把外匯儲備劃撥給社保基金，而是由財政部發特種的長期債券，與人民銀行置換外匯儲備。這樣人民銀行的資產負債表仍然平衡，而對財政部來說也不存在很大問題，現在我國公共債務約占GDP的20%，在全世界來說也屬於較低水平。

　　李稻葵：注入社保基金倒是一個想法，但即便是通過某種債務的資本運作衝實到社保基金，這部分錢仍然是外匯，仍然麵臨一個怎麽投資的問題。而且社保基金是一個資產，對應的債務是你我退休以後的錢，是人民幣。既然如此，何必又搞一個幣種錯位呢？所以我認為與其動用外匯儲備充實社保基金還不如直接發國債。

　　而且即便國家不把外匯儲備充實到社保基金裏，而作為日常投資，獲得的盈利也是進入國家財政的，然後由財政撥款給社保基金業也是一樣的。何況現在提出的劃轉部分國有企業的股份給社保基金，這不是更好嗎。

　　黃益平：將國有企業的部分股權劃撥社保基金或者財政部直接對社會發債，這些當然都可以做。但是它們的缺點是這筆錢隻能是一步一步拿來，而不能在一夜之間就拿出幾千億。這樣社保基金問題和社會福利問題的解決會經過相當長的時間，也就意味著我國經濟的結構性矛盾要繼續不斷惡化。我覺得向央行發行特種債券以後，下一步財政部在考慮怎麽償還的時候，倒可以應用這些方法。

　　實際上對我們建議的批評主要涉及一些短期問題，比如說二次換匯、外匯儲備在短期內不會減少或者消費開支不能很快增加等。但是我們的建議的關鍵在於利用已經在手上的錢解決一個一直沒能解決的結構性難題。因為如果能通過健全社會福利體係增強消費者的信心，儲蓄率自然就會下降，出口順差也會同時減少。這樣過度投資的問題就會緩解，將來外匯儲備增加的步伐也會慢下來。所以說我們的著眼點不在於短期的外匯儲備問題，而在於解決長期的根本性矛盾。

　　主持人：那麽一旦出現二次換匯會不會造成通過膨脹？

　　黃益平：二次換匯的問題不一定會馬上出現，比如可以規定一個時間表，限製在多長時間內不允許兌換人民幣，用外匯儲備向銀行注資就是這樣的。社保基金持有一些外匯資產並不是問題，我們現在引進QDII不正是要鼓勵這些機構進行海外投資嗎？而且即便是以後最終發生二次換匯，我覺得也並不可怕，二次換匯並不一定會造成流動性過剩。關鍵是央行要以適當的公開市場操作或存款準備金率等手段，把因購買外匯而發出去的人民幣流動性收回來。

　　梁紅：我覺得這種做法莫名其妙，因為社保基金是欠了一個債，但外匯儲備實際也是一個債，債怎麽能抵債呢？

　　主持人：還有很多人提議可否模仿注資國有商業銀行的方法，用外匯儲備收購一些長期以來地方與中央政府博弈、遲遲不能解決的地方性高風險的中小銀行，把地方控股變成中央控股？

　　李稻葵：把地方控股的商業銀行變成中央控股也許有一定道理，但外匯儲備是辛辛苦苦掙來的，是可以購買國外資產、國外產品和國外服務的購買力，不要輕而易舉拿來用在國內進行資本運作。再者，人民銀行手裏也握著財政部的債券，可以變現；匯金公司手裏也有錢，把持有的建設銀行、中國銀行的股份賣一點就足夠用了，方法很多的。我的原則是，不要把外匯儲備和國內資金混為一談。最後我還想指出一點，外匯儲備多了不是壞事，這是我們投資的家底，是老百姓辛辛苦苦掙出來的錢，不能為了花費而花費。

　　主持人：那麽去海外購買一些先進的設備或者是技術，您覺得這個途徑如何？

　　李稻葵：我很支持這個做法，但是要謹慎行事，而且一定要有創意，不能簡單去買東西。很多外國技術是有專利的，如果由中國單個的公司去購買，成本會很高。所以我想國家可不可以成立一個技術引進局或者技術引進基金，整體跟外國人談判，一次性把很多技術買下來並保證不出口、隻在國內用，這樣可能會以一個比較低的價錢引進，而且效率較高，還可以化解一些西方國家對於中國知識產權保護不力的指責。這些本來就需要用外匯購買，所以我覺得是可以動用外匯儲備的。

　　梁紅：我覺得所有類似的建議都忘了外匯儲備已經通過央行發了人民幣，是央行對老百姓的負債，而外匯儲備隻是像抵押品一樣，是不能隨便拿出去花的。