書摘 39（ZT） happy trading!

麥克米倫談期權 (2)

當然，如果期權是實值的，也就是說，標的物的價格高於看漲期權的定約價，那麽這個看漲期權的擁有者就會將它履約，因為它有價值。用一個同前麵的例子相仿的例子，如果你擁有IBM 7月50看漲期權，而IBM的售價是55，那麽你就會將這個看漲期權履約，因為你可以通過將你的看漲期權履約為IBM付50一股的價格，而在公開市場裏， 你必須為每股IBM付55。反過來，如果一個看跌期權是實值的，也就是說，如果標的物現有的價格低於定約價，那麽它的持有者就會將它履約，因為這個看跌期權給與他以按照更高價格也就是定約價賣出的權利。

在期權的生命期終止的時候，如果它有內涵價值，很有可能會落在一個做市商或者是其他“公 司”交易員的手裏，隻是因為大多數“客戶”是到公開市場上賣掉他們的期權，而不是將它們履約。他們這樣做有兩個理由：（1）買股票所需要的現金比買期權所 需要的要多得多；（2）1手期權交易的手續費比2手股票交易的要少（譬如，如果你將1手看漲期權履約而買進股票，你就會不得不將股票賣給其他人，並且再付 一筆手續費）。公司交易者不必付手續費（所以其席位的價格如此之高！），隨著到期日的接近，公司交易者從平倉賣出期權的客戶那裏買進這些期權。這個現象沒有什麽特別的好的或者不好的地方，這隻不過是在到期日接近時對所有的人都最有效的方式。然後公司交易者在到期日將期權履約；同大部分客戶不同，他們不在乎 對資本的要求。就所有的可能性而言，在他們履約的時候，公司交易者已經同他們的頭寸“扯平”了，因此他們不會落到買進或賣出過多股票或期貨的地步。

許 多人聽說過，甚至複述過這樣的說法：“所有期權中的90%都無價值地過期。”現在弄不清這個說法是從哪裏開始的，有的人說是從20世紀40年代的一份針對 當時場外交易的不流動而做的研究開始的。對掛牌期權來說，這種說法顯然是胡說八道，你隻要想一想就會意識到這個事實。考慮一下這樣的情況：當期權最初掛牌時，它們的定約價是在當時的標的物的價格的周圍（如果IBM的交易價是50，那麽，就會有40、45、50、55和60等的定約價）。現在，所有的定約價 上都有看跌期權和看漲期權在交易，盡管數量不一定相等，但所有的係列上都有一定的持倉量。隨著股票價格在期權的生命期中上下波動起伏，在IBM股票價格接 近某一個特別的定約價時，各種定約價的期權就會更為流動，結果，持倉量就會在各種定約價上積累起來。

到到期日時，如果IBM的價格上漲 了，幾乎所有的看漲期權都會成為實值的，因此也就不會是無價值的；如果IBM在到期時價格下跌，差不多所有看跌期權都會是實值的。因為期權在到期之前起碼 要掛牌9個月，在到期日輪番出現的時候，有相當大的可能股票或者期貨合約會有實質性的價格變化。無論是IBM的價格上升還是下跌，我可以擔保，無價值過期 的期權都會遠遠少於90%。

自從在1973年第一次交易開始，CBOE就保持著統計數據，它們顯示出無價值過期的股票期權隻有30%。 CBOE說，年複一年，一個到期日接著一個到期日，這個數字是相當穩定的。CBOE的數據不一定就是蓋棺定論，不過，從1998年以來，我們在我們自己的公司（McMillan Analysis Corp.）裏也保持著相似的統計數據，而我們的數據所顯示的結論同CBOE的結論也相當接近，我們所做的是觀察最後交易日所有股票期權的關盤的買報價 （bid）和賣報價（ask）。如果一個期權的買報價是60美分或者更高，我們就認為這個期權是“有價值的”。從1998年以來，根據持倉量，平均來說， 在到期日的所有期權中大約有58%是“有價值的”。CBOE進一步說，所有期權中大約有10%是在到期日之前在交易中平倉平掉的，其中交易的雙方（買方和賣方）履行了平倉的交易。在我們所觀察到的這個58%的統計數據上，再加上CBOE的這個10%的數字，我們就可以得出這樣的事實：在到期日時，所有的期 權中有68%是有一定價值的（這甚至還不包括那些價值大於0但是小於60美分的期權）。當然，這並不意味著隻有30%的期權的買家輸了錢（他們為期權所支 付的可能會高於期權在末了所值的），它同有多大比例的虛值期權無價值地過期也沒有關係，不過，它確實證明了民間相傳的所謂80%～90%的期權都無價值地 過期的說法是不正確的。對新入門的人來說，意識到這一點很重要：由於錯誤地認為期權有90%的可能會無價值地過期，他們感到他們可以出售任何期權，這就導 致了無持保地出售期權（出售裸期權），而這種做法有時會帶來災難性的結局。

我自己是從1973年開始交易期權的，當時，我的經紀人羅 恩•迪爾克斯（Ron Dilks）第一次向我介紹了一篇《商業周刊》（Business Week）的文章，這篇文章討論的是Kresge這個股票的掛牌期權。從那時開始，在我各種職業生涯裏，作為個體交易者、風險套利者或者資金管理人，我有 過幾十萬手留到到期日的合約。我無法準確地知道在這些合約裏有多少是履約或指派了的，多少是無價值地過了期的，但是我總的感覺是，它們的比例是50對 50，也就是說，大約一半期權在到期時是實值的，而另一半不是。基於20年的經驗，我確實知道，絕對不可能有90%的期權無價值地過期。

履約和指派的機製

期 權的擁有者控製著一個期權是否履約，他是決定什麽時候將期權履約的人。要執行一個股票或者指數的期權，他必須在美國東部時間下午4點以前（或者，在到期的 那個星期五，在下午5點之前）通知他的經紀人，他想要將他的期權履約。他的經紀人於是會通知OCC（期權清算公司），OCC是所有股票掛牌期權的清算中 心。OCC隻同會員公司（譬如說，你的經紀公司）打交道，因此，它並不“認識”個體投資者或者個別賬戶。OCC將這個晚上它所收到的所有履約通知匯集起 來，然後隨機將它們指派給那些有被履約期權係列的賣單的公司。第二天早晨，被指派的會員公司就隨機地選擇出某個其賬戶中有這個具體期權係列賣單的客戶，並且通知期權的出售者，告訴他們，他們被指派了。期權的出售者應當在開盤之前就接到履約的通知，這樣他就可以計劃必需的交易行動，以滿足履約通知的要求。這 些交易應當是在履約日發生，因此，被指派的人要到交易實際發生之後的那一天才會知道。

期貨期權的履約方式也相似，雖然時間會稍許有些變化，而且清算期權合約的是交易所，而不是OCC。

圖1-1總結了當一手看漲或看跌期權履約或指派時在標的證券中發生的轉手交易。例如，如果你執行的是一手看跌期權，你賣出這個標的物；期權的賣家於是被指派，買進這個標的物。這裏所說明的不適用基於現金的期權。

 

大部分新入門的投資者都知道，你可以先買進一種證券，然後把它賣掉，以得到盈利或是接受虧損。在任何一個市場裏，你都隻需要知道兩條關於賺錢的規則。

1. 低價買進高價賣出，不一定要按這個順序。

2. 賣出不是他自己的東西的人，一定要把它買回來，否則就得進監牢。

也 就是說，有的時候，你先賣出一種證券然後再把它買回來，這樣做盈利的可能性更高。股票、期權、期貨、債券，或者說幾乎任何東西都是這樣。不過，第二條規則指出，如果這是實物證券（股票或者債券），那麽你隻有先從一個既有的持有者手裏借來，才能出售，否則的話你就有麻煩。但是，期貨和期權因為是合約，所以在 賣空之前不必先去搜尋既存的實物證券。

說到這裏，應當是對回補（cover）一詞下個定義的好地方。在股票交易的環境裏，當你首先買進股 票，然後再將它賣掉，你就是在平掉（liquidate）你的頭寸。不過，如果你首先賣空一隻股票（sell it short），之後再把它買回來以平倉（close out），那麽你就是在回補你的頭寸。因此，描述將一個賣空頭寸平倉的通用術語就是回補。這個術語對期權也適用。如果你最初作為第一手交易的是賣出一手期權，這就叫做建倉賣空交易（opening sell transaction）。這就使你持有一手賣空期權的頭寸，如果你不把它買回來（回補它）的話，你就有可能在某些時候就這個期權而被指派。

這 裏應當指出非常重要的一點：如果你是一個期權的賣家，光憑觀察標的股票的關盤價，你不可能永遠知道你是否會在到期時被指派，你真正需要的是等到星期一早晨去檢查你是否有指派通知。這裏有兩個原因，其中的一個是, 如果一個股票持有者有一個他無法在公開市場上賣掉的大宗頭寸，他也許會決定將看跌期權履約（如果他擁有它們的話），以“化解”他的頭寸。這可能比留著股票，試圖再對它做套保，或者把它賣到公開市場上要容易一些。

當我在為一家主要經紀公司的套利部門做經理的時候，在1987年10月16日 這個星期五，市場大崩盤的前一個交易日，我們買了大量的Dayton Hudson股票。在10月15日，股票關盤關在大約50左右。作為套保，我們也持有10月45的看跌期權。10月16日星期五是10月期權的到期日。隨 著時間的消失，市場下跌了超過100點（在曆史上從來沒有發生過），Dayton Hudson幾乎粉身碎骨了，它關盤關在451/2，但幾乎沒有什麽股票剩下來在競價。看起來我們不可能在星期一的公開市場上賣掉我們的股票，因為市場是 如此疲軟，沒有多少人為這個股票提供買報價（當然，我們沒有意識到市場在星期一會崩盤）。此外，Dayton Hudson 的長期期權相當貴，同時也沒有什麽交易量。因此，我們將10月45看跌期權履約了，賣掉了我們在45上的所有頭寸，這個價格低於最後的銷售價。這樣，那個賣空Dayton Hudson看跌期權的人就被指派了，即使他的期權是虛值的。他在星期一的早晨就會發現，他按45買進了股票。我記得這隻股票在星期一的開盤價是42，然 後就越交易越低。

另一個期權的賣家一直要到到期日之後的那個星期一才能肯定是否被指派了的理由是，有關企業的新聞可能是在星期五的下午4 點之後才公布的。因為在到期的那個星期五，期權在下午5點之前都可以履約，這樣就有可能出現新聞是在市場關盤之後才公布的情況，而這樣的新聞有可能使得期權的持有者想要履約。順便說說，這就是為什麽如果你在到期日那一天，在沒有想到回補一手深度虛值的期權以防萬一的情況下，出售了另一手期權的話，你的經紀 公司會認為你是出售了一手未持保（裸）期權的理由。

在許多時候，重大新聞是在到期日的那個星期五下午4點到5點之間發布的。這些新聞有的牽涉到兼並或收益報告，或者是其他企業新聞。在1994年有個相當出名的例子，當時，在市場中相傳Gerber Products 會成為兼並的對象已經有些時候了。在5月20日那個星期五（到期日），股票的關盤價是345/8。關盤之後，公布了對兼並的開價，股票在5月23日星期一 開盤時的價格是51。許多5月35看漲期權的賣家在這個星期一的早晨收到了指派通知，相當不高興，他們之中有的人在星期五晚上回家時認為他們的5月35看 漲期權會無價值地過期，甚至有人為此上了法庭，說是指派通知沒有及時地送到OCC，不過，這是非常難以證明的指控。

到期前的履約。期貨期 權很少有在到期之前履約的，除非它們是深度實值的。在這種情況下，期權的持有者也許會履約，以減少持有一個昂貴期權的攜帶成本。不過，股票期權常常有在到期之前履約的情況。最常發生這種情況的是在股票除息（goes exdividend）的前一天。股票看漲期權的持有者是得不到股息的，因此，一個沒有時間價值升水（time ＆#118alue premium）的實值的看漲期權，它的價格就會跌去除息的數目。

例子：XYZ的交易價是55，它明天將除息除去50美分。7月50的看 漲期權離到期日隻有很短的時間，它的交易價是5。明天，股票會在541/2上開盤（在除息除掉50美分之後），因此這個看漲期權第二天的交易價就會是41 /2。看漲期權的持有者寧願將這個期權履約（或者是將他的看漲期權賣給一個做市商，而這個做市商會把它履約），而不是浪費掉這半個點。

因 此，在股票除息的前一天，如果一個實值的看漲期權沒有時間價值升水的話，這個看漲期權的持有者一般會將這個期權履約，以保持它的價值。被指派的看漲期權的賣家要到第二天（股票將被除息的那個早晨）才會發現。於是，這個賣家發現，他實際上是在前一天賣掉了他的股票，因此，他沒有得到他的股息。為了這個原因， 常常有這樣的情況：當一隻股票宣布有大數目的現金股息的時候，期權的條款就隨之得到調整。這樣的調整可以保護看漲期權的持有者。

現金期權 的履約。我們在前麵提到過，指數期權是轉換為現金而不是股票的。這是一種方便的安排，這樣就可以避免在一個期權履約時交割數百種股票。例如，標普500指 數上有期權。假定指數是在453.47的價格交易，那麽，如果一個標普500的看漲期權履約了，將期權履約的那個人所收到的是數量為45 347（100“股”指數，每“股”453.47）美元減去定約價價值的現金，而不是每種數量都不大的500種股票。如果履約的是12月400看漲期權，看漲期權的持有者就會收入淨值

5 347美元（45 347美元－40 000美元），再減去手續費。被指派的人就會得到相同數目的債務。

 

美式期權（American-style）可以在它們的生命周期內的任何時候履約。所有的股票期權、ETF期權和期貨期權都是這類期權，OEX（標普 100指數）指數期權也是美式期權。歐式期權（European-style）隻能在它們到期的時候才能履約。大部分指數期權都是歐式期權。在第5章討論 跨市套利策略的時候，我們將詳細討論歐式期權的行為。

美式期權的賣家有可能會“出乎意料”地收到指派通知，因為指派通知在期權生命期中的 任何時候都會出現（在什麽時候會發生這樣的指派這一點上，通常有一個很大的線索，它就是一個期權不再有任何時間價值升水）。歐式期權的立權者（賣家）則知道他們隻會在期權到期時才會被指派，所以他們不會提前失去他們的頭寸。這是涉及指數期權的一個重要區別，因為所有的指數期權都是現金交割的，而美式指數期 權在被指派時會造成相當難收拾的局麵。

例子：假定你擁有一個OEX的套利（OEX是現金結算的美式期權）：你買進12月410看漲期權， 賣出12月420看漲期權，指數在440上交易。你的套利的交易或許正接近10點這個它的最大價值（兩個定約價之間的區別）。於是，有一天早晨你來上班， 發現你的12月420看漲期權被指派了。你的賬戶裏出現了20點的債務（440－420），而且你現在隻有買進一個12月410的頭寸了。你從一個對市場 暴露麵非常小的套保頭寸，變成了在買進的一側整個暴露在市場上。如果由OEX所衡量的市場在你收到指派通知的那天早晨開市時有實質性的跌落，你就會很快地 虧損掉大量的錢。

1.8　 期貨和期貨期權

因為大多數投資者對期貨特別是期貨期權都不熟悉，我們需要花一些時間來描述它 們。首先，讓我們討論一下期貨合約；然後，我們將談談期權。正如上麵所說的，期貨合約是標準化的、規定在將來某個設定的時間交割某個特定數量的某種商品的合約。這個“商品”可以是實物商品，像是玉米或者橙汁，也可以是現金，典型的例子是指數期貨。請注意，這裏沒有提到任何像“定約價”這樣的我們在討論期權 時所提到的東西，因此，期貨合約可以無限地上漲上去，也可以跌到零，換句話說，擁有一手期貨不像擁有一手期權那樣是風險有限的。期貨頭寸所要求的保證金一般要比作為期貨合約標的物的實物商品的實際價值要小得多，或許是這個價值的5%或10%。這就使得期貨的杠杆力變得非常大，從而也使得它們成為高風險的交易工具。

許多人不懂期貨的一個原因是，在不同的商品之間並不存在真正的標準化。人們所說的一個期貨合約的“到期日”，一般其實是它的最後 交易日。取決於你說的是什麽期貨合約，到期月中的最後交易日之間可以差別很大。例如，3月穀物期貨（玉米、小麥、大豆）過期的日子不一定就同3月五花肉期 貨或者3月標普500期貨過期的日子一樣。

1.8.1　 第一通知日

對期貨交易者來說，更為重要的一個日子實際上是第一 通知日（first notice day）。對實物交割的期貨來說，第一通知日一般是在最後交易日之前的幾個星期。過了第一通知日之後，期貨合約的持有者就有可能被要求接受作為標的物的實物商品。因此，如果一個黃金的期貨合約要交割100盎司的一定規格的黃金，而你買進的是黃金期貨，而且它超過了第一通知日，你就有可能不得不按當前的市場價格接受100盎司黃金的交割。如果當前黃金的價格是400美元1盎司，這就要求有一筆40 000美元的投資。我們在前麵說過，期貨用一小筆保證金就可以交易，從而創造出一大筆的杠杆力量，但是過了第一通知日之後，許多經紀公司會要求你存入一筆大得多的保證金，因為你已經麵臨了不得不接受交割的風險。

一般說來，期貨市場上的個體交易者是投機的投資者，他們對交割或者接受實物商品 的交割不感興趣，他們在第一通知日之前就把他們的頭寸平了倉。但是，總歸會有這樣的可能性：你忘掉了這個日子，結果落到被要求接受某種商品的交割的境地。有不少關於某個人不得不接受5 000蒲式耳大豆，隻好把它們堆在門前的院子裏這樣恐怖的故事。這些故事是無稽之談，但是它們當然是編造故事的好題材。在現實生活裏，你的經紀公司會做出安排，找到一個實物倉儲設施，以你的名義接受交割，你為使用這些設施以及其他相關的開銷而繳納費用。

我認識一個交易員，他有一個黃金期貨 的頭寸，每當這個合約要到期了，他就把它從這個月挪倉挪到下個月（也就是說，他賣出他所擁有的近期月的期權，再買進下一個月到期的黃金期貨合約以代替它）。他認為按照這種方式而擁有黃金要比實際擁有黃金把它存在保險箱裏來得便宜。他非常小心，總是在他所擁有的合約的第一通知日之前將期貨挪倉，可是，有 一次他忘了，結果接到了交割通知。

他的經紀公司告訴他，他們以他的名義接受了所要求的數量的黃金，存放在費城的一個倉庫裏，他估計要為這 個服務每個合約支付190美元。當然，因為他並不真正想要接受黃金的交割，他的經紀人必須把實物的黃金賣掉，再在他的賬戶裏買進黃金期貨合約。這類轉手交易相當普遍，它叫做以實物交換期貨。當然，賣掉黃金需要另一筆手續費，但是，淨結果對他說來並不太痛苦。他從來沒有實際擁有黃金，他隻是需要為交割和出售 實物黃金而支付手續費。

“第一通知日”對像標普500指數期貨這樣的基於現金的期貨不適用。在這類期貨合約裏，沒有交割可言；現金結算出現在該合約的最後交易日。因此，由於沒有實物交割發生，就沒有第一通知日的必要。

1.8.2　 單股期貨

2003 年，單股期貨掛牌交易了。這些是以100股像IBM、Microsoft或者Amgen這樣的掛牌股票為標的物的期貨。這些期貨有著所有期貨的特性，也就是說，它們所要求的保證金很低（20%），它們可以按比該股票的前一次的售價更低的價格（downticks）賣出，它們不需要融券就可以賣空。更進一 步，由於各個監管部門的合作，股票的擁有者/交易者/投資者不需要再建立一個期貨的賬戶就可以交易這些期貨（可是他必須要另外有一個期貨的賬戶才可以交易指數期貨）。反過來也是一樣，期貨的交易者也不必另外有一個股票賬號，就可以直接交易這些單股期貨。

 

並不是每一個股票都有單股期貨掛牌。事實上，在2004年，隻有100種左右的股票有單股期貨。不過，如果這個產品在將來變得流行起來，就會有更多。通過 網上搜索可以很容易找到實際的股票，最容易的是從兩個專門交易單股期貨的期貨交易所的網站上找到：NQLX和OneChicago。

單股期貨在不同的月份過期：3月、6月、9月和12月以及兩個其他的最近期的月份。它們在那個月份的第三個星期五到期，同股票期權和指數期貨相同；如果留到到期的話，它們就需要標的股票的實物交割。同大多數其他的期貨合約相反，單股期貨沒有每日交易量的限製。

雖 然在引進這個產品的時候沒有太大的轟動，它在交易者之間也還沒有很流行，它的極低的保證金（因此，很高的杠杆力）對大部分股票交易者顯然還不夠，倡導這個產品的目的之一是套保，但是，如果一個人擁有股票，然後就這個股票出售一手單股期貨，那麽他就不隻是在套保，他實際上是在售出他的股票頭寸，因為他不再能 盈利，也不再會虧損，不管這個股票的表現如何。在現實中，一手套保最好是用期權來建立（第3章將討論使用期權作為保險），一個交易者因此可以限製他的虧 損，但仍然有餘地從他持有的股票中盈利。期貨不是期權；期貨同股票要相似得多。

也許這個產品在將來會變得更為流行，但是到現在，它還沒有找到它的聽眾。

1.8.3　 波動率指數和期貨

2004 年3月CBOE推出了一個新的產品：波動率指數期貨。第3章和第4章將詳細解釋這些波動率指數；不過，為了下定義的目的，你需要知道，同AMEX（美國股 票交易所）一樣，CBOE是主要的公布波動率指數的機構，這些指數是用來衡量指數期權的隱含波動率的。從統計學角度說，當波動率指數升高的時候，期權就變得昂貴；當波動率指數降低的時候，它們就變得便宜。第一個波動率指數，VIX，是1993年創立的（不過它的價格曆史可以追溯到1986年）。

在過去的十餘年裏，投資者可以觀察VIX，但是不能直接交易VIX。它過去是現在也是一個有用的交易指標（見第4章），但是它不能買賣。於是，在2004年，CBOE組成了一個期貨交易所作為它的一個業務機構，開始交易VIX的期貨。

雖然在寫這本書的時候，要斷定這個產品是否會成功還為時太早，但是它確實有許多用處——從投機到套保，即使是給最保守的賬戶套保。因此，我的感覺是它會成功的。

1.8.4　 期貨期權的術語

到 期日。期貨期權在第一通知日之前過期，這樣，在標的商品開始實物交割之前，所有的期權合約都已經不存在了。這就是為什麽有的期貨期權（那些像大豆、玉米、橙汁和咖啡等實物商品的期貨期權）實際上在期貨合約的到期月之前的那個月就過期了的原因。因此，3月大豆期貨的期權實際上是在2月到期。要了解各種期貨期 權合約的特定的到期日，你需要向你的經紀人谘詢，每個月查看《期貨雜誌》，或者查閱相應的期貨交易所的網站。另外，許多期貨圖表書籍也附帶有期權的到期日。對那些寧願要自己把握細枝末節的人，附錄B羅列了主要合約的期貨期權的到期日。例如，咖啡期權在期貨合約到期月之前的那個月的第一個星期五到期，因此，5月咖啡的期權就會在4月的第一個星期五到期。

定約價。正如前麵提到的，不同種類期貨合約的期權有它們自己不同的定約價。例如，大豆 期權的定約價之間相隔25點（美分），玉米期權相隔10點，五花肉相隔2點，等等。在你開始熟悉期貨期權的時候，最好是找一個不需要花許多錢的資源，像是《投資者商業日報》這樣的報紙，這樣的報紙將所有現存的期權列在一版上，這樣就可以容易地看出不同期貨合約的定約價是如何分布的。那些有更為精密的報價機 器的交易者通常可以接觸到一個期權“鏈”，它會顯示每一類具體期貨的所有現行交易的期權。例如，SIGNAL是一個可以在任何機器上運作的、許多人使用的 報價服務，它就是這樣的一種資源。

交易單元。每種期貨期權都是以一手期貨合約為標的的，這就是說，如果你將你的期貨期權履約，它就轉換成 一手期貨合約。這是一個簡單的概念，使事情變得複雜的是，你必須記住標的期貨和期貨期權的每一點的運動代表了多少美元。對股票和指數期權來說，每一點的運動一般價值100美元（也許，除了在股票分股時情況會不一樣）。期貨期權的標準化程度沒有這麽高。譬如，穀物期權中的每一點（美分）的運動價值50美元， 而標普500指數期貨的每一點運動價值250美元。在所有的情況裏，期貨期權中的每一點運動所代表的美元數同它的標的期貨合約中每一點運動所代表的美元數 是完全相同的。

附錄B羅列了大部分主要期貨合約的這樣的美元數。不過，你常常可以從報紙上所列的期貨期權價格裏找到這樣的信息。報紙上通常會列出標的期貨合約的實物數量。一般說來，將實物合約的數量除以100，就可以得出“每點的美元數”。例如，一手大豆合約是5 000蒲式耳大豆，這個信息在報紙上是同價格列在一起的，除以100，你就會得出這樣的事實：大豆中的每一點（美分）的運動價值為50美元。

報 價。股票交易者習慣於對他們交易的每一個股票或期權都可以得到一個買報價-賣報價（bid-and-asked）的價格。此外，任何一個經紀人都可以在他 的報價機器上得到這樣的信息。這種情況在期貨合約中不存在，在大多數期貨期權合約中也不存在。你很少能夠從一台報價機器上得到一個期貨合約的買報價或賣報價。它們可以從交易池裏得到，但是除非你是直接在場內交易，在大部分情況裏，讓你的經紀人去要一個報價，花費的時間太多，因為要想得到這樣的報價，有好幾 個電話要打。

交易池給主要的報價商提供報價。不過，它們通常是“不新鮮的”報價，許多時候，你無法依賴它們進行交易。至於期權，我建議你 不要使用市場指令來交易，這樣你就需要知道期權的報價。加快報價和下單過程的一個辦法是，按你所能接受的價格下單，並且要你的經紀人將實際的市場回報給你。這樣，你的指令會立刻生效，而你也得到回報給你的報價。如果在實際市場裏你的指令相差很遠，那麽你就可以調整你的指令的價格。

 

電子盤交易。期貨可以通過電子盤交易，但是真正電子化的市場並不多。最流行的電子市場是芝加哥商業交易所的標普迷你型期貨。這是一個完全電子化了的市場，任何一個有報價機器的人在任何時候都可以看到實際的買報價和賣報價（雖然看不到交易量的大小）。這些標普迷你合約的每一點的運動價值50美元，是“大”標普期貨合約尺寸的1/5。白天，大的標普期貨繼續在公開喊價的池子裏交易；不過，到了晚上，它們也在一個叫做Globex的係統上進行電子盤交易。也有其 他期貨是完全電子化交易的，而且可以肯定，這樣的合約會越來越多。

不過，如果你是通過一個“電子盤期貨經紀商”交易的話，那就應當注意。 有的時候，你通過電子盤下的單，隻不過是被人打印下來，然後再傳送到交易池裏。因為這種雙重下單的過程會很耗費時間，所以你應當弄清楚你的電子盤經紀人是如何將指令送到交易池裏的，特別是當你所交易的期貨的交易場並沒有電子化的時候。

手續費。在期貨市場裏，手續費一般是按每手合約多少錢這 樣的固定數目來計算的。對期貨合約來說，隻有在你平倉的時候才收取手續費。因此，譬如說，如果你買進一手小麥的期貨合約，在這個時候，你不必付任何手續費。以後，當你賣出這個期貨合約的時候，你就要付手續費。描寫這個過程的通用術語是雙邊（round turn）。如果你的手續費是每手期貨合約20美元，一般就說，雙邊每手20美元。

期貨期權的手續費也是一個固定的數目，同股票的手續費一樣，在買進和賣出的時候都要收取手續費。在某些情況裏，經紀人試圖按一個期權價格的百分比收取手續費，不過這些是特例。

因 為期貨和期貨期權的手續費通常是個固定的數目，所以根據你所交易的期貨合約的種類，它們或多或少地會讓你頭疼。譬如說，如果你付的是20美元雙邊，而你交 易的是小麥（它每點值50美元），那麽手續費就代表了小麥中0.4點的運動，考慮到為了賺回這筆手續費小麥必須運動的距離，這個數字是相當大的。可是，如 果你交易的是標普500指數期貨，標普500期貨每點價值250美元，那麽手續費隻代表了0.08點，這要小於期貨價格的每一格波動幅度（tick），就 期貨價格的運動來說，這個數字幾乎算不了什麽。

序列期權。一個商品上的期貨合約一般不是在一年中的每個月都有到期日的。譬如說，標普 500期貨隻在3月、6月、9月和12月到期。其他的也許每年會有5個或6個期貨合約月。有經驗的期權交易者知道，大部分的期權交易發生在近期月的合約中，特別是當期權接近它們的到期日的時候。

期貨交易所意識到，如果最近期的期權有兩或三個月的生命存在，那麽交易的活動就會減少。因此， 他們決定引進在期貨合約自身的實際到期月之間的月份裏到期的期權。這些期權叫做序列期權（serial options），它們一般隻掛牌在實際期貨到期月之前的一個或兩個月中到期。作為序列期權的標的物的期貨合約是下一個實際過期月份的實際的期貨合約。

例子：標普500期貨在每年的3月、6月、9月和12月到期。在這些月份裏也有期貨期權到期。這些期貨和期權都是現金結算的，都在這些月份的第三個星期五到期。假定眼下是4月1日，那麽最近期的期貨是在未來的兩個半月後到期，在6月的中旬。

因 為標普500期貨合約是一個非常活躍的合約，對交易短期期權的需求自然也很強，因此，芝加哥商業交易所（掛牌這些合約的交易所）就開始掛牌序列期權。例如，4月標普500期貨期權將在4月的第三個星期五到期；但是，當你將這個期權履約時，你收到的不是現金，而是一個相隨的標普500期貨6月合約的頭寸。 假設你是買進標普500指數4月460看漲期權。如果你將它履約，在你的賬戶裏，就會變成按460的價格買進一手6月標普500期貨合約。

標 普指數、所有的貨幣、穀物、所有的長期和短期債券合約、黃金、白銀、活牛、五花肉和橙汁的期貨裏都有序列期權。應當指出，並不是所有的期貨合約都有序列期權。有的不需要它們，譬如說，石油和同它相關的產品以及天然氣在一年每個日曆月都有當月到期的期貨，所以對這些期貨來說，序列期權就沒有必要。不過，雖然 不是全部，其他的期貨大部分都有序列期權。

記住，最容易知道是否有序列期權存在的方法是看一看是否有到期日同相應的期貨合約的到期日不相匹配的期權存在。如果有，那麽這些期權就是序列期權。從報紙上或者你的報價機器上（如果你能得到一台的話）可以很容易發現這一點。

1.9　 影響期權價格的因素

下麵所列出的是影響一個期權價格的6個因素，排列的順序同重要性無關：

1. 標的工具的價格。

2. 期權的定約價。

3. 離到期所剩的時間。

4. 標的工具的波動率。

5. 短期利率，一般指的是90天債券利率。

6. 股息（如果有的話）。

這 6個因素對一個期權的價格都有影響。在某些情況裏，某個因素有著定向的效果。例如，離到期所剩的時間越多，這個期權就越貴，不管是看漲還是看跌期權，都是一樣。反過來說，隨著時間的消逝，股票的價格也會下跌。因此，期權的價格同所剩的時間是直接相關的。波動率也是個同向的因素：波動率越高，期權就越貴。