一個也躲不了：揭密美國次貸危機發生的始末 (ZT)

3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，成為美國次貸危機中又一“超常”新聞。一家有5000億美元資產的知名投行為何如此低價賤賣？經濟學家謝國忠說，因為“現在沒有人知道貝爾斯登的資產當中究竟有些什麽、究竟值多少錢，甚至連最終可能損失多少都沒人知道。”

　　但人們已經知道，如果摩根大通不“出手”，貝爾斯登就會轟然倒下，那將引發一場無法收拾的金融崩盤。同時，也使人們警覺，美國為什麽不把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給別人？

　　持續一年的次貸危機，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細，次貸危機造成的損失到底有多大？究竟有多少家投行及金融機構買了多少次貸衍生品？次貸危機如何殃及全球經濟？美國到底怎樣抹平次貸危機？次貸危機何時能見底？……這些問題，人們自然就更難找到確切的答案了。這正是次貸危機的可怕之處。

　　現在能確切感到的是，這次金融風波是一場典型的“美國式危機”：高智商人群在非同尋常的、虛擬夢幻般的現代經濟中運作出事了，而且美國危機了，其他國家也跑不了，因為次債早已把大夥兒牽扯進來了，現在你們都得來救我，救我就是救你們自己。

　　美國夢，帶了金融創新的傲慢，帶著全球經濟引擎的信用，帶來高額回報的預期，虛擬經濟世界的詭異，把半夢半醒之間的人引向那裏，夢醒時分，全世界的實體經濟卻已陰影籠罩。

　　這場帶著些許現代荒誕色彩的“美國式危機”醞釀、發生、傳播、擴散的故事是這樣發生的……

　　第一步：醞釀

　　　　美國吹起一個一個泡泡

　　在美國，有相當數量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，隻要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。

　　於是，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。

　　放貸機構可不是慈善家，他們不是提供“經濟適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說，它可以從中獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。可謂“兩頭樂的好事”。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平台上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機構爛賬砸鍋無疑，風險甚大。

　　上世紀末期，美國經濟的景氣，似乎淹沒了這一風險。進入21世紀後，次貸風行美國。尤其是在新經濟泡沫破裂和“9·11”事件後，美國實行了寬鬆的貨幣政策，從2000年到2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，並從 2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”。

　　利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。有位在美國的朋友告訴說，他1999年花160萬美元買了一棟別墅，2003年出手時賣到了320萬美元，“這樣的投資機會放在眼前，不買房子簡直就是白癡”。

　　美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅使著次貸在美國的欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是 2003~2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”， 50萬美元買了一套房子，2年後價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產價格上漲的漁利，一切感覺良好。到 2006年末，次貸已經涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規模達到1.1萬億至1.2萬億美元。

　　假如美國的房地產價格可以一直上升，假如利率持續維持超低的水平，次貸危機也許就不會發生。然而，這隻是格林斯潘“吹出來的連環泡泡”。利率不會永遠處於降息周期，經濟周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先後加息17次，利率從1%提高到 5.25%。由於利率傳導到市場往往滯後一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然後迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應上升，次貸是浮動利率，於是要還的錢增加了。

　　本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，他會怎麽辦，還不了貸款，隻好不要房子了。貸款機構收不回貸款，隻能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，於是不要說什麽盈利，就連資金都轉不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題，首先是新世紀金融公司因頻臨破產被紐約證交所停牌。

　　第二步：擴散

　　　　美國式危機的邏輯軌跡——

　　一個也躲不了

　　如果隻是美國的次級抵押貸款企業出了問題，並不一定導致一場牽動金融全局的次貸危機，因為次貸本身的規模是可以確定的。據國際貨幣基金組織 (IMF)的統計數據：美國次貸占美國整個房地產貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據高盛的測算是4000億美元。 2006年，美國的GDP為15萬億美元，一個可以確知的危險並沒有那麽可怕。

　　次貸之所以釀成危機，是因為次貸早已經通過美國金融創新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領域。

　　美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背後是高風險，他們不僅需要防範風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以“抓住機遇”支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，恰好為他們創造了機緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，製作成各種名字的債券，給出相當誘人的固定收益，再賣出去。於是，銀行、資產管理公司、對衝基金、保險公司、養老基金等金融機構，麵對這樣的“穩定而高回報的產品”，自然眼睛發亮，產生慷慨解囊的衝動，抵押貸款企業於是有了新的源源不斷的融資渠道，製造出快速增長的新的次貸。

　　這些債券本來是從一些低質資產發展而來，“金融創新”則使這些低質資產通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標號，以光鮮亮麗的外表出現在債券市場上。北京大學中國信用研究中心教授章政對《環球》雜誌記者表示：“經過一係列操作，原本高風險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇。”

　　當時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有願者。中國現代國際關係研究院世界經濟研究中心主任陳鳳英在接受《環球》雜誌記者采訪時說，“在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優先產品、中間產品和股權產品。優先檔是其中質量比較好的，利率低。股權檔的利率最高，高到50% ~100%甚至可以到兩倍的回報率”。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對衝基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權產品。

　　目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構手中，包括銀行(31%)、資產管理公司(22%)、對衝基金(10%)、保險公司(19%)和養老基金(18%)。

　　次級債進入債券交易市場後一度“不俗的表現”使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。

　　那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自去年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。截至 2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關資產損失進行了撇賬處理。這個名單裏還有法國的興業銀行、巴黎銀行，英國的北岩，瑞士的瑞銀，其後大概還有買了不少債券的德國銀行。總的來說，現在的損失就已經超過1000億美元。

　　陳鳳英認為，是資產證券化使次貸危機成為一個黑洞。她分析說：“證券化是個謎，分成上述三種債券後，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對衝是多少又不清楚。”

　　美國的金融產品、金融衍生產品和金融創新是全世界最先進的，次貸這樣一種創新使美國不夠住房抵押貸款標準的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界，當風險冒出來，就脫不開“連帶責任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機“埋單”。

　　正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創造的怪物。是的，美國創新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，於是各國“央行直升機群” 來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權基金不好了，他們歡迎這些錢進來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機的表現和邏輯。

　　第三步：轉移

　　　　全球股市陪伴美國震蕩

　　北京大學中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機的信用傳導鏈條的核心是風險轉移，上遊機構不斷將風險轉嫁給下遊，在每一個轉嫁環節中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考。”美國在上遊，其他國家在下遊。

　　這場美國次貸危機的擊鼓傳花進行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評級機構點燃了次貸傳導的導火索。

　　信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度。可是，評級機構隻能用建立在曆史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不複存在了。

　　2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調了美國的1000多隻按揭貸款抵押債權的評級，導致市場出現恐慌，而監管當局也沒有提前預警次貸風險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業、倒閉以及金融企業涉足抵押貸款業務敗績累累的消息公布。

　　造成股市動蕩的另一個力量是對衝基金：很多規模龐大的對衝基金參與到次貸市場。美國對衝基金的總規模約2萬億美元，控製的資金高達8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對衝基金有相近似的證券組合和交易條件，實質上在相互交易。次貸危機出現之後，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回 3隻按揭貸款對衝基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。8月16日，由於投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。

　　從2007年8月 3日到16日，這種恐慌持續了近兩個星期，然後恢複了平靜，這與美聯儲的救助行為有關。17日，美聯儲宣布將貼現率降低0.5 個百分點，以幫助恢複金融市場穩定。受這一利好消息影響，紐約股市當天大幅反彈，道指上漲超過230點。由於發達國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，並在10月9日創出曆史新高。

　　但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務報告，加之房地產持續不景氣，美國消費開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領跌。

　　2008年1月到2月，一係列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯儲注資2000億美元，美國股市依然隻出現了一天的反彈，隨後又一次下跌。可見人們對美國經濟乃至世界經濟的憂慮和明顯的信心不足。

　　北京大學經濟學院金融學係副主任呂隨啟對《環球》雜誌表示：“在股市上，大多數國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨秀。”

　　第四步：發散

　　美為自救，讓金價、油價發飆

　　比較各國麥當勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價(PPP)計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發現美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。

　　美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標誌著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在去年底發布的《經濟展望》中指出：調整已在進行之中。

　　該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%，低於2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。2007年和 2008年，隨著美國實際貿易赤字縮減，淨出口對經濟增長的貢獻將為正值：2007年貢獻0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區的刺激因素重新“進口”回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要淨出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹隻要在美國人尚可承受的範圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負責任的貶值。

　　石油價格和黃金價格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會導致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚。我們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油並沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產保值，從而推動石油、黃金增值。”

　　油價和金價的上漲與美元貶值有直接關係，而美元貶值則是美國在出現次貸危機後挽救經濟的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機的波及。

　　3月18日，美元開始出現反彈，並持續到20日，同時黃金價格和石油價格下降。中國農業銀行總行高級分析師何誌成對《環球》雜誌表示：“美元反彈將持續一段時間。”他分析美元有兩個利好：一是市場最擔心貝爾斯登的倒閉事件，會不會傳染到更大的銀行或金融機構。而在“雷曼兄弟”於18日公布了“優異”的年報之後，市場的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現金的風險儲備，相當於其抵押資產的54%，大大高於貝爾斯登31%的比例。市場有覺悟者認為，貝爾斯登流動性枯竭的悲劇，可能意味著市場已接近底部，因為美國的大銀行不會出大問題；

　　二是各國央行沒有減持美國債券。美國財政部3月 17日公布的數據顯示，海外投資者在1月份淨買入了472億美元長期美國證券，略高於去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機構淨買入了361億美元的美國國債，12月份為淨買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還淨買入聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機構的債券總計 193億美元，12月份為淨賣出33億美元。

　　由於日本、中國、石油出口國等外匯儲備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時信心動搖。

　　凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”。現在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬鬆貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元並非一張消災卡。由於美元走軟正加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不願意美元再跌了。

　　下一步：思考

　　虛擬經濟夢醒時分

　　我們生活在一個虛擬與現實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯網的虛擬世界中墮入現實，2007年金融體係的虛擬之夢再次被打落塵世。

　　在虛擬的金融體係，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對衝基金對其也並不了解，他們大多也是以評級機構的評級作為參考的。同時，這裏麵還夾雜著對一個強勢國家的信用迷信。

　　而當虛擬的金融體係出現危機時，人們看到的是各國央行直升機群在協同行動，向市場撒錢——真正的錢。美聯儲、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動性缺乏的投行。

　　有學者認為，次貸危機是由於“信息不對稱”(比如評級機構的信息多於其他人)與“道德風險”(認為如果很多金融機構同時遭遇困境，政府將出手挽救)相互作用的結果。

　　央行的救助並不是免費的，提供流動性時需要商業銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防範道德風險，避免公眾和金融機構有不切實際的預期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。

　　房產和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經濟領域(《環球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對美國經濟和世界經濟的影響)，值得注意的是美國的淨出口在增長，消費在下降，支撐全球消費的接力棒將傳到誰的手中？

　　英國《金融時報》首席經濟評論員在《金融資本主義如何轉型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對製造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。”在這場轉變中，創新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風險得以分散，讓更有能力承擔的投行和各種基金來分擔；但也正是創新製造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經濟，至今讓人們憂心忡忡。

　　次貸危機暴露了金融資本主義麵臨著監管的巨大挑戰——那些玩火者應該知道什麽是疼，而各國央行的救助規模越大，意味著將來對金融機構實行的監管也就必須越嚴厲。

　　這可能也提醒了人們：如果美國的金融監管到位的話，次貸還能釀成危機嗎？

　　2007年

　　2月：美國抵押貸款風險浮出水麵。

　　4月4日：美國第二大次級債機構新世紀金融申請破產。

　　4月24日：美國3月成屋銷量下降8.4%。

　　6月22日：美抵押貸款危機再現，美股高位回調。

　　7月10日：標普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大跌。

　　7月19日：貝爾斯登旗下對衝基金瀕臨瓦解。

　　8月1日：美國次級債連鎖反應，港股受累下挫。

　　8月6日：房地產投資信托公司American Home Mortgage申請破產保護。

　　8月9日：法國最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國次級債，全球大部分股指下跌，金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水。

　　8月11日：世界各地央行48小時內注資超3262億美元救市，美聯儲一天三次向銀行注資380億美元以穩定股市。

　　8月14日：沃爾瑪和家得寶等數十家公司公布因次級債危機蒙受巨大損失。

　　8月16日：全美最大商業抵押貸款公司股價暴跌麵臨破產；美次級債危機惡化，亞太股市遭遇嚴重下跌。

　　8月17日：美聯儲降低窗口貼現利率50個基點至5.75%。

　　8月20~22日：日本央行再向銀行係統注資1萬億日元；美聯儲再向金融係統注資37.5億美元；歐洲央行追加400億歐元再融資操作。

　　8月23日：英央行向商業銀行貸出3.14億英鎊以應對危機；美聯儲再向金融係統注資70億美元。

　　8月31日：伯南克表示美聯儲將努力避免信貸危機損害經濟發展。

　　9月18日：英國北岩銀行遭擠兌擬分拆出售。

　　10月24日：美林證券發布第三季度財報，稱由於受次貸影響，公司當季虧損22.4億美元。

　　11月1日：美聯儲再降息0.25個百分點。

　　12月6日：英國央行降息25個基點,布什宣布次級房貸解困計劃。

　　12月13日：美歐央行聯手應對信貸危機。

　　2008年

　　1月15日：花旗集團宣布由於次貸損失，在去年第四季度淨虧損98.3億美元。

　　1月16日：摩根大通公布2007年財報，第四季度虧損35.88億元，其中因次貸損失13億美元。

　　1月22日：美聯儲宣布將聯邦基金利率下調75基點。

　　1月24日：美國公布減稅方案細節。

　　1月30日：瑞士銀行宣布，受高達140億美元次貸資產衝減拖累，去年第四季度預計出現約114億美元虧損。

　　1月31日：美聯儲將聯邦基金利率下調50個基點，至3.0%，將貼現率下調0.5%，至3.5%。

　　2月1日：評級巨頭標準普爾公司再度下調大量次級債和擔保債務憑證的信用評級。

　　2月7日：美聯儲宣布，美國消費者的信用卡借款數額，出現了不同尋常的下跌，折射出美國信用卡債務危機對美國消費增長的打擊。

　　2月14日：美國總統布什簽署了一項為期兩年、總額達1680億美元的刺激經濟方案。

　　2月14日：美聯儲主席伯南克表示，美國經濟增長將放緩，但在2008年底將有所加快。

　　3月6日：花旗集團公布了自救措施，而且每年還將節約支出2億美元。

　　3月6日：瑞士銀行傳出“很可能”已經向全球最大的固定收益類資產管理公司——太平洋投資管理公司PIMCO出售了241億美元的ALT-A(評級介於優級貸款和次級貸款之間)的抵押債券資產的消息。

　　3月13日：美聯儲以短期貸款拍賣方式注入2000億美元資金；英國央行繼續提供近100億美元的3個月貸款；歐洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟進，分別注資數十億乃至逾百億美元。

　　3月16日：摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。

　　3月18日：美聯儲降息75個基點，美亞歐股市全麵反彈，石油、黃金價格回落。

[futureopps]

好文章, 謝謝!