伊利、張裕和海爾 解剖上市公司MBO三種模式

12月15日，國務院國資委開出MBO五大禁令，明確規定大型企業不能搞MBO，一些中小企業可以探索。這是中央決策層首次為MBO立法，也被業界隱晦為“國資委回應‘郎顧之爭’的最終結論”。郎鹹平的“狠手”傷了誰？ 風已止而樹難靜！在國家“叫停MBO”的背景下，伊利隱性MBO被推上了“風頭浪尖”，仿佛成了“反叛派”的代表。其實，上市公司的曲線MBO一刻都沒有停過，而且越來越成為大型國企改製的主流模式。 MBO作為一種股權收購方式，為何受到越來越多上市公司的青睞？記者試圖從具體案例中剖析曲線MBO的幾種模式，找尋他們隱晦的點滴和為之狡辯的理由。 伊利模式：隱性MBO 2004年是前所未有的暖冬，可是對於伊利堪稱“冰寒地凍”。從12月17日起，伊利就開始接連不斷地陷入史無前例的寒冬。 “伊利”這個曾經在資本市場最耀眼的績優藍籌股，一夜之間被搞得幾乎身敗名裂。與此同時，伊利“股權收購”模式也開始逐漸浮出水麵。 12月20日，伊利股份發布公告承認5位高管被拘事件；12月21日，以潘剛為首的伊利新管理層誕生；12月22日，7位新董事會成員與媒體見麵；12月23日，舉辦伊利股份投資者交流會。 在鄭俊懷等人涉嫌挪用3億元公款的調查中，第一大股東金信信托成為最神秘也最尷尬的角色。2003年7月，呼和浩特市財政局轉讓給金信的伊利14.33％國有股過戶完成，金信信托正式成為伊利第一大股東。同年10月，伊利董事長鄭俊懷在董事會上提出購買國債的想法。11月開始，3億元資金陸續打到閩發證券。在收購伊利之後，金信不派一名董事、監事，不提名一個管理層，這成為被業界懷疑“隱性MBO”的重要依據。業內普遍認為這兩者存在聯係，即投資國債的資金通過隱形渠道轉為金信收購伊利股份的資金，而伊利管理層則是通過金信完成了MBO. 目前，中國證監會對伊利的調查已經完成，而伊利的管理層也大多被檢察院帶走，雖然還無法斷定高管被帶走是因為他們利用上市公司資金借道金信信托完成MBO，但管理層被抓將成為伊利股份的一塊硬傷。 據內部人士透露，金信信托的管理者都來自伊利5位高管的親屬。如果這是事實，伊利的隱性MBO就可能是事實。 張裕模式：殼公司殼中套殼 百年張裕實行國企改革，雖然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但是它卻是毋庸置疑的曲線MBO.這就是所謂的“EMBO（員工持股）模式”。 其實，早在2003年，張裕就開始踏上了曲線MBO的曆程。2003年底，煙台市國資局決定對張裕集團改製。“草案”顯示，改製後張裕股權將一分為三，11名高管持股30％，151名中層持股25％，外企持股45％。後來煙台市國資局與多家外企接觸，“跨國婚姻”卻始終沒能談成。 2004年4月，市場上開始爆炒張裕的MBO方案，但是此方案被管理層緊急叫停。據說中斷的一個重要原因很可能是管理層持股比例過高。 2004年7月，張裕采用EMBO模式，即所謂員工購買股權“人人有份，絕不落空”，改製得以繼續進行。 2004年11月2日，張裕集團公布了具體的MBO操作方案，出讓45％的股份給裕華投資。在裕華投資公司的股東陣容裏，包括張裕的46名普通員工、煙台裕盛投資公司（由張裕的高管和中層幹部投資組建）和中誠信托投資公司。 與以往的MBO不同的是，此次作為殼公司的裕華投資並不是由張裕A的管理層直接投資設立，而是由46個自然人和兩家企業法人組建。且該公司注冊資本恰好與此次收購張裕集團45％股權的金額一致。而真正由張裕A管理層控製的公司是裕華投資股東之一——煙台裕盛投資。裕盛投資由26名自然人股東出資設立，其中，張裕集團和張裕A高級管理人員共14人出資占注冊資本的64％，12名中層骨幹出資占注冊資本的36％。 “這樣就形成了一種殼中套殼的運作模式，管理層收購的意圖就更加隱蔽。”相關人士分析。如果裕華投資完全由26個管理人員出資，那平均每人出資額高達1492萬元，這顯然是管理層無法承受的，而通過設立殼公司則可以達到杠杆收購的目的。 海爾模式：借殼上市 2004年3月11日，海爾集團以每股0.18港元的平均價格，增持54.71億股海爾中建的股權，海爾集團持有海爾中建的股權比重由29.94％驟增至84.85％。這樣，海爾集團終於成為海爾中建（01169.HK）的大股東了，完成了集團整體借殼上市。 在令人眼花繚亂的資本運作之後，海爾高層曲線MBO的意圖越來越清晰。 海爾集團為什麽要頗費周章地增持海爾中建的股份？“海爾集團就是想借此改善海爾內部錯綜複雜、含混不清的產權關係。”相關人士稱。資料顯示，海爾集團是1991年由青島電冰箱總廠（上市公司青島海爾的前身）為主體，由青島空調器廠、青島電冰櫃總廠等幾家企業共同組建的企業集團。而隨著海爾集團的國際化，其集團內部的各種產權關係已經犬牙交錯難以厘清。 雖然海爾集團在改革中一直沒有提到管理層控股，但據接近海爾的投行人士透露，海爾集團管理層正在通過青島海爾集團控股英屬維爾京群島公司和海爾（香港）有限公司等境外公司的控股，利用回購手法間接實現對海爾集團的MBO. 接下來，青島海爾集團控股英屬維爾京群島公司就將回購海爾集團持有的海爾電器國際股份有限公司的股權，從而達到控製兩家上市公司的目的。 而這家英屬維爾京群島公司的實際掌控人就是“海爾管理層”，也將最終通過這種方式控股海爾集團，從而最終實現MBO. 海爾的改製也引起了郎鹹平的關注。郎鹹平向海爾連轟4炮質疑海爾曲線MBO.這也引起業界的關注，也一步步把海爾的借殼上市暴露於晴天化日。 張維迎：MBO就是盜竊？ 今年，郎鹹平引出的有關國企產權改革的大爭論也再次點燃了國企改革中有關國資流失的這一令人頭痛的問題。 一直以來，MBO的程序是否公正受到大家的質疑。“因為它是內部人，因為它有信息優勢，因為它掌控了談判的位置，所以這種方式就不能提倡，內部管理人收購這種提法不對。” 於是，有關專家就認為MBO是國有資產流失的主要方式，堅決製止MBO.國企改製專家張維迎更是直接稱，“MBO變成一種盜竊，經理人盜竊主人財產的一種方式”。 在某種特殊的背景下，MBO也許造成了一定程度國有資產的流失。客觀地講，許多企業選擇MBO的形式進行改製，的確是希望能以比較低的價格（或明或暗）來購買國有資產，這實際上反映了管理層想以優惠的價格來取得擁有企業全部和部分產權的欲望。 可是，也不能片麵地把MBO這個事和侵占企業主人資源畫等號，這個當中不規範的地方，主張通過程序控製，沒有辦法追究正義的時候，隻能通過程序來做。持如此觀點的專家還是占多數。 “我們國家應該加強在國有企業轉軌當中一些程序控製，如果程序合格了，你就沒有辦法再指控他，當然這個程序本身不合理，我們再去改進。” 同時，MBO的模糊地帶也被提上日程。國務院發展研究中心企業所副所長張文魁認為，MBO模糊地帶問題，不能僅僅靠哪一個單一的部門，而是需要各方的共同努力，包括國有資產監管和證券監管等相關部門，“這個問題不解決，MBO就不能真正做到規範推進。”（江南時報 張會來）