中國超長期特別國債，後果堪憂

中國超長期特別國債全景透視 當財政工具將債務久期延長至20-50年，就已經超越單純金融操作，成為了一份蘊含深刻代際與階層意涵的“財富判決書”。截至2025年12月19日，超長期特別國債發行計劃收官，全年發行規模達1.3萬億元（較2024年增加3000億元），其中8000億元用於更大力度支持“兩重”建設（國家重大戰略與重點領域安全能力），5000億元用於加力擴圍實施“兩新”政策（其中3000億元專項支持消費品以舊換新，較2024年翻番）。表麵定位為高質量發展與戰略安全的“長效引擎”，但在增長動力衰竭、內需疲弱、地方債務高壓背景下，這是一場係統性風險平滑與利益再分配。 通過中央信用置換地方壓力、透支未來購買力維持當下運轉，將劇烈危機稀釋為慢性負擔，同時在階層間完成隱蔽的逆向轉移。最底層邏輯：居民部門通過金融體係“借錢”給政府，用於低效率消耗與傾斜性補貼，最終賬單以隱性形式回流全體居民，尤其是底層與後代。這不僅是財政擴張，更是製度激勵下的跨代際掠奪與階層收割。 一、宏觀幻象：從“建設引擎”到“係統風險平滑器”與存量維係的被迫防禦 官方敘事描繪為“戰略投資”的乘數引擎，但資金流向與經濟現實顯示，其核心轉向“延緩下行螺旋”與“存量維係”。 需求透支的短期鴉片與跨時空搶跑：2025年消費品以舊換新補貼規模達3000億元（較2024年翻番），覆蓋汽車（最高補貼2萬元新能源車）、家電（12類產品，補貼15-20%）、數碼產品（首次納入手機、平板、智能手表）、家裝廚衛與電動自行車。截至2025年上半年，帶動銷售額超1.6萬億元（已超2024年全年1.3萬億元），一級能效家電占比90%、新能源車滲透率超50%。但這並非新增財富，而是財政杠杆強行提前未來購買力（如中高端手機占比76%），製造報表繁榮，卻留下需求空洞。類似於“飲鴆止渴”，掩蓋內需結構性疲弱：房地產崩盤後，居民資產負債表受損，預防性儲蓄高企（居民儲蓄率約43.4%，住戶存款餘額超162萬億元，人均存款逾10.5萬元），真實消費意願低迷。 債務的中央化接盤與時空轉移術：地方隱性債務天量，高息短期債擠壓空間。中央發行低息超長期國債（收益率約2.1%-2.5%，部分50年期固定利率2.10%），通過轉移支付間接置換地方壓力。將當下局部爆雷風險稀釋為未來50年全民負擔，避免係統性金融危機即時爆發，卻未觸及債務根源——土地財政依賴與低效投資慣性。 托底就業與社會基本盤的無奈之舉：民間投資負增長、出口壓力加劇下，資金維持基建與補貼，保就業、保穩定。2025年資金重點投向高標準農田、水利、地下管網等“保底”項目，而非突破性創新。防禦性托底：經濟低迷→財政擴張→赤字螺旋（2025年赤字率擬4%，曆史新高，赤字規模5.66萬億元）。 核心判斷：超長期特別國債從“進攻性增長”轉向“防禦性延緩”，買下時間，卻未解決結構性矛盾，將當下劇痛轉化為半個世紀隱痛。 二、製度宿命：政府投資的結構性腐敗、效率坍塌與激勵逆向選擇 投資驅動模式功績顯著，但邊際效率遞減成鐵律。增量資本產出比（ICOR）鐵證：2008年後約2.8-4，近年攀升至6-7（部分估算更高），產生1元GDP需投入6-7元資本，遠高於高效經濟體。 ICOR絕望攀升的深層機製：曆史從2008年約2.8升至2015年近7，近年居高不下。投入領域多為公益性基建或補貼，無現金流回報，形成“偽資產”。第一輪奠基基礎設施，第四輪成負債堆積。2025年強調“高端化、智能化、綠色化”，但缺乏市場約束，效率損耗難免。防禦性投資優先“合規”而非回報，官員風險最小化邏輯下，海量資金成“潤滑劑”，維持低水平穩定。 激勵結構的逆向選擇與“收益當代化、風險後代化”：官員考核以GDP規模、政治任務優先，投資“越大越好”。50年久期匹配這一邏輯：當代政績閃耀，風險推後代。審批集中、信息不對稱，滋生結構性腐敗——資金“跑冒滴漏”非個別，而是係統副產品。汪翔等學者指出，浪費與腐敗是製度必然。 從實體基建到消費補貼的效率降級：過去投橋梁公路留物理資產；如今“以舊換新”直接消耗，無持久回報。財政資金“消費化”意味著債務連“屍體”都不剩，進一步放大低效率陷阱。信用折現機製下，50年債務掛鉤短期易耗品，資產與久期極端錯配，注定單純損耗。 國際比較：日本90年代後ICOR升高陷入停滯，但高儲蓄、低利率緩衝；中國儲蓄率下降、老齡化加速，困境更致命。若不改革激勵，超長期國債加速“負債式繁榮”幻滅。 三、階層收割：“以舊換新”背後的逆向再分配悖論與精準剝奪 最隱蔽卻最嚴峻的公平危機：3000億元補貼看似普惠，實則“窮人補貼富人”，加劇基尼係數高位徘徊（2024年約0.462-0.465，遠超0.4警戒線）。 高門檻的“入場券”與受益傾斜：補貼前提“有舊可換、有錢付餘款”。汽車保有量超3億輛、家電超30億台、數碼產品集中城鎮中高收入家庭。新能源車補貼占比超60%、中高端數碼主導。低收入群體（農村、底層，月收入不足2000元者眾多）無舊資產或無力補差價，無法參與。整體惠及有產者遠多於無產者，補貼流向頭部企業，強化壟斷。 相對貧困化的隱形路徑與精準剝奪：資金源於國債（居民存款、理財、養老金購買），未來通過通脹、金融抑製（負實際利率）、稅收預支償還。底層無補貼，卻為中產換iPhone、電動車買單。放大財富分化：頂層1%占有三成以上財富，底層25%僅一成。相比直接扶貧（針對性強），以舊換新乘數高（1元補貼拉動約9元消費）卻公平性弱，係統優先“數據好看”而非“分配正義”。“補端不補底”模式，讓基尼係數在擴張中不降反升。 扶貧邏輯讓位與社會撕裂風險：大力扶貧縮小城鄉差距（2024城鄉收入比2.34）；消費補貼促產業升級、就業托底，但強化階層壁壘。流程複雜、高齡低收入者難參與，放大相對貧困化。在基尼係數高位背景下，“精準剝奪”固化流動性，釀成社會隱患。 核心判斷：強化跨代際不公。當代中高收入享補貼，底層邊緣化，未來一代償債。不是公平刺激，而是階層收割的精妙設計。 四、閉環陷阱：居民財富的跨時空稀釋與完美蒸發鏈條 封閉、高效的財富轉移閉環，將居民儲蓄轉化為低效消耗與傾斜補貼。 起點：居民儲蓄的強製吸納：高居民儲蓄率（約43.4%）成“蓄水池”，銀行、保險、養老基金認購國債，資金源於存款、理財、養老金（2025年前三季度住戶存款增加12.73萬億元）。 中轉：低效消耗與官僚損耗：投入無回報項目、腐敗損耗或階層傾向補貼，“花掉”而非增值。 過程：借新還舊的滾動依賴：項目不賺錢，還本付息靠持續發債。50年久期推償債至2070年後。 終點：隱性渠道的代價回流：貨幣稀釋：赤字擴張間接貨幣化，通脹侵蝕購買力。金融抑製：人為低利率（國債收益率約2.1%-2.5%低於潛在增長），儲戶負收益補貼債務人。稅收預支：未來新稅（如房產稅）填補缺口。 居民財富緩慢蒸發：“百姓借錢給自己低效率消耗”不僅是悲劇，更是財政收割的精準模型。從“存款紅利”到“利息稅收”，負實際利率本質上是無立法“存款稅”，填補低效虧空。 五、終局預測：路徑鎖定下的慢性“日本化”與深層撕裂 財政路徑深度鎖定，“低增長、高債務”環境下未來陰鬱： 赤字常態化與改革停滯：2025年赤字率擬4%（曆史高位），經濟低迷→財政托底→債務螺旋。借債維持“表麵平安”，結構性改革（如社保、國企、財稅）延遲，最終被迫陣痛。 金融抑製的長期化與儲戶輸血：防債息崩盤，維持低利率，儲戶永久補貼債務人。資產價格分化、實際利率轉負。 階層與代際的深層撕裂：存量財富優先補貼有產者，債務負擔平攤無產者與後代。年輕一代高稅負、低回報，階層固化加劇，流動性凍結。“數據繁榮”與“真實體感”永久脫鉤，GDP依賴債務堆積，卻無薪資實質增長。 慢性“日本化”：無劇烈崩潰，卻長期陰跌——增長低位、財富集中、代際不公。代際契約斷裂：當下刺激建立在剝奪後代財政靈活性基礎上，低生育率與“躺平”成二次負反饋。 六、在“財富判決書”下，普通人的邏輯自救：信用位移下的社會契約重構 當“財富判決書”下達，傳統財富積累邏輯（儲蓄、買房、收息）全麵失效，社會底層契約正在重塑：從“共同富裕”向“慢性稀釋”位移，個體獲得感與國家數據脫鉤。 從“存款紅利”到“利息稅收”的殘酷現實：超長期國債引導金融抑製，低利率（國債收益率2.1%-2.5%）將成為長期剛性。居民儲蓄不再是資產，而是被政府持續抽水的井。負實際利率本質上是一種隱性“存款稅”，用於填補低效投資虧空。2025年住戶存款激增，反映預防性儲蓄心態，但真實回報為負，財富在時空上被蒸發。 “數據繁榮”與“真實體感”的永久脫鉤：ICOR 6-7時代，萬億“兩新”銷售額雖亮眼，但多為存量搶跑、竭澤而漁。無補貼不消費的路徑依賴下，GDP增長依賴債務，卻不帶來薪資實質提升。個體層麵，國家增長與個人獲得感徹底斷裂，底層相對貧困化加劇。 代際契約的斷裂與社會負反饋：50年債務久期，當代刺激建立在預支後代稅收基礎上。年輕一代意識到未來已被“以舊換新”預扣，將轉化為不信任：更低生育率、更徹底“躺平”，社會彈性喪失，代際撕裂深化。 這場博弈無傳統贏家。政府贏得時間，中產贏得眼前折扣，係統輸掉效率與公平。用未來信用補貼現在有產者，雇傭現在管理者，平滑當下危險，卻釀成長達50年的“溫水煮青蛙”。社會的彈性在喪失，代際契約在崩塌。 對於深處其中的個體，守護財富的唯一路徑是，提升真實生產力（技能、教育、創新）、跨區域（移民或多元化生活）、跨資產類別對衝（實物資產、海外配置、硬通貨），才能在慢性稀釋中保留真實尊嚴。可是，普通人根本做不到，看到的隻是水中月，鏡中花。