這些年，我們放過的三次水！——（海通宏觀每周交流與思考第278期，薑超等）
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這些年，我們放過的三次水！——（海通宏觀每周交流與思考第278期，薑超等）
摘 要
上周，國務院常務會議稱積極財政政策要更加積極，重點聚焦減稅降費和穩定基建投資，隨後李總理在西藏表示，擴大有效投資加快中西部基礎設施建設。而財政部表態更積極的財政政策意味著增加一些政策加法、以及加快政策落地。隨後路透社報道央行已放鬆MPA考核參數，支持銀行放貸。
與此同時，無論國常會還是財政部都表態不搞大水漫灌，隻有央行上周投放了5020億MLF，創下單次規模的曆史新高。事實上，早在15年1月，李總理參加達沃斯論壇時的表態也是“積極財政和穩健貨幣，不會搞大水漫灌，注重預調微調”，結果在15年2月央行就全麵下調了存款準備金率。雖然我們上周對政策的解讀是“有放水但沒漫灌”，但放水是確定的，而水的流向是不確定的，因此，我們有必要回顧一下曆史，來看一下大水漫灌的影響是什麽。
放水三年一次。
回顧過去10年的中國經濟政策，可以發現一個非常簡單的規律，就是每隔三年左右來一次放水。
第一輪放水始於08-09年，當時我們恰好碰到了美國次貸危機，次貸危機引發了全球經濟危機，經濟不好當然有必要放水了，所以從08年9月開始降息降準，那一輪我們降息5次降準3次，把存款利率下調了1.64%，法定存款準備金率下調了1.5%。
第二次放水始於11-12年，好不容易美國經濟好了，歐洲經濟又因為債務問題出事了，我們又受到影響，經濟不好嘛，再放水也可以理解。那一輪我們降息2次降準3次，把存款基準利率下調了0.5%，法定存款準備金率下調了1.5%。
第三次放水始於14-15年，這一回歐美經濟都好了，但是我們自己的經濟不太好，遭遇了三期疊加，包括經濟增速換擋、結構調整陣痛、還有消化前期刺激政策，這麽多壓力導致經濟增速下滑，調控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“噴灌滴灌”，結果是6次降息5次降準，把存款基準利率下調了1.5%，法定存款準備金率下調了3%。
而今年是18年，年初以來央行已經三次定向降準，法定存款準備金率下調了1.5%，隻是暫時還沒有降息，但貨幣政策轉向實際寬鬆是確定無疑。
經濟反彈越來越弱。
然而，雖然每一次的放水都以穩增長或者保增長為核心理由，但是經濟反彈的效果卻是越來越弱，從長期來看甚至是無效的。
首先，從季度經濟增速來看，第一輪放水期間，中國經濟增速從6.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國經濟增速從7.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國經濟增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計。
其次，每一輪放水以後經濟反彈的持續時間都不長，隻有1年左右有效期，過了1年以後經濟增速就開始重新掉頭向下。
最後，從年度增速來看，放水沒有改變中國經濟增速長期下行的趨勢。第一輪放水期間，中國經濟增速從08年的9.7%降至11年的9.5%；第二輪放水期間，中國經濟增速從11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三輪放水期間，中國經濟增速從14年的7.3%降至17年的6.9%。
所以，以一年時間來看，放水短期有效、但效果也是越來越弱；時間超過一年，放水就會失效。
貨幣越來越多。
而在經曆過三輪放水之後，最直接的影響就是中國的貨幣越來越多。
在08年的時候，中國的M2總量僅為47萬億，到17年末中國M2總量增長到168萬億，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。
但如果隻是看M2，其主要增長在08-11年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過程中，M2的平均增幅約為40%，貌似後兩次的放水沒有那麽多。
其實不然，因為後麵的放水很大一部分通過影子銀行在進行，因此貨幣超發得更加隱蔽，而並未體現在M2當中。
而M2所代表的貨幣是存款，其實隻是商業銀行的一部分負債。如果我們從商業銀行總負債擴張的角度來觀察，08年末的負債規模為64萬億，到17年末增加到250萬億，9年的累計增幅接近300%。其中在第一輪放水期間商業銀行負債擴張了80%，在第二、三輪兩次放水期間負債平均擴張了50%，也就是最近兩輪的貨幣擴張也不小。
債務率越來越高。
而在貨幣激增的反麵，就是中國經濟的債務的累積越來越高。
根據我們的測算，08年末中國經濟整體的債務率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。測算下來，過去三輪放水期間中國債務率的上升幅度分別為37%、38%、37%。
其中第一輪放水主要是居民和企業部門舉債，第二輪放水以後居民、企業和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。
截止17年末，中國企業部門負債已經達到GDP的153%，處於曆史頂峰，而且遠高於全球其他國家水平，高債務下企業部門已經失去進一步舉債的能力，體現為企業部門融資增速的持續回落。
17年末居民部門負債已經達到GDP的55%，同樣處於曆史頂峰，雖然和發達國家80-100%的水平還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民占比較低，以居民負債/居民收入衡量的居民部門債務率已經超過90%，和美國基本相當，其實舉債空間也不大了。今年以來的居民部門舉債增速就在持續下滑。
隻有政府部門34%的債務率好像還有提升空間，但是這一債務率僅包含了國債和地方政府債，實際上在過去幾年地方政府通過棚改貸款、平台貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務，我們估算目前這一部分政府隱性負債高達30萬億，納入隱性負債之後的政府負債率已經接近70%，其實已經高於國際警戒線了！
股市長期低迷。
債務越來越重，意味著其索取的回報越來越高，與之相反股權的回報就會越來越低，體現為中國股市長期低迷，牛短熊長。
雖然放水也能帶來股市的短期反彈，比如08年放水以後上證綜指一度從1664漲至3478點，14、15年放水之後上證綜指一度漲至5178點，但目前的上證綜指不到2900點，比上一輪反彈高點，跌幅已經接近一半。
如果從08年9月15日央行第一次降息開始測算，經過十年放水之後，上證綜指的累積漲幅僅為38%，年化漲幅僅為3.3%，也就是和同期的銀行存款利率相似。
房價越來越高。
而另一方麵，由於貨幣越來越多，房地產成為最大的受益者。
從房價來看，統計局公布的全國新房銷售均價在08年隻有3900元/平米，到目前已經升至8700元/平米，10年漲幅超過1倍以上。
但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠，比如10年以前上海賣的新房都在內環內，現在幾乎都在外環。我們按照可比價格來測算，幾乎所有一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。
外匯儲備由升轉降。
08年末，我國外匯儲備為1.9萬億美元，第一輪放水下來，外匯儲備在11年末增加到了3.3萬億美元。這一輪人民幣依舊保持強勢，兌美元匯率從6.8升至6.3。
而在第二輪放水之後，外匯儲備在14年末維持在3.3萬億美元，這一輪人民幣保持穩定，兌美元匯率略升至6.2。
而在第三輪放水之後，外匯儲備從14年末的3.3萬億美元降至17年末的3.1萬億美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到18年7月已經貶至6.8。
前兩次中國放水，未導致外匯儲備和匯率壓力，一個重要的背景是全球都處於貨幣寬鬆的環境，08年和11年美歐先後經曆了債務危機。但是從15年開始，美國已經正式轉入加息周期，所以第三次中國放水開始導致外儲流失和匯率貶值的壓力。
再加上中美貿易戰愈演愈烈，中國主要出口夥伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿易區的趨勢，那麽中國的出口以及外貿順差或將遭遇趨勢性的萎縮，從而給外儲以及人民幣匯率帶來更大的壓力。
放水就是飲鴆止渴，短期有效長期有毒！
因此，綜合過去三輪放水的經驗來看，我們可以得出如下結論：
貨幣放水可以帶來經濟1年左右的短期反彈，但改變不了經濟增速長期回落的趨勢。同時會導致貨幣越來越多，債務率越來越高。而放水導致股市牛短熊長，而催生了長期的地產泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。
可能有人會說，好像放水也不是那麽難接受啊，不是經濟還能有個小反彈嗎？總比經濟一直回落要好吧！而且債務率高了還可以更高嘛，大不了股市不漲，大家就再去買房，過去十年不就是這麽過來的嗎？習慣就好了！
但是，雖然曆史是驚人的相似，但是絕對不是簡單的重複，如果再走放水老路，我們將會遭遇前所未有的新挑戰：
首先的挑戰來自外儲和匯率。最開始兩次我們是和歐美一起放水，所以我們放水隻是導致了國內的資產泡沫，對外依舊很和諧，外儲和匯率都很穩定。但是現在美國已經開始趨勢性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續放水，那麽就不僅是國內資產泡沫的問題，對外貿易、匯率等壓力也會越來越大。
而對於匯率背後的潛在壓力，我們可以做一個簡單的比較：98年的時候中國的廣義貨幣M2不到美國的一半，而目前的M2是美國的一倍，而當時的人民幣兌美元匯率是8.3，現在隻有6.8，如果沒有外匯儲備的支撐，我們的貨幣比別人多發了那麽多，現在的人民幣憑什麽比98年更值錢？
其次的挑戰來自於房地產泡沫本身。過去的三次放水，每一次都離不開房地產市場的啟動。而從房地產銷售來看，08年的全國地產銷售麵積僅為6.2億平米，折合約700萬套，而到17年的全國地產銷售麵積為17億平米，折合1900萬套。
但是十年過去了，我們的人口紅利早就結束了。08年時我國15-59歲的勞動年齡人口增加了518萬，而17年則是淨減少了548萬。相比十年以前，我們現在每年淨減少了1000多萬的新增勞動年齡人口，但是新增的地產銷售則是多了1000多萬套。
之前的20年，應該說中國的70後、80後是購房主力，70後的總人口是2.2億，而80後的總人口是2.22億，而現在90後已經步入20-30歲階段，未來的購房主力將變成90後乃至00後，而90後的總人口是1.77億，00後隻有1.59億，90和00後合計比70加80後少了1個億，這說明從人口來看，房地產泡沫的接盤俠不多了。
而最大的挑戰來自人心。我們認為，在舉債發展的模式下，其實是在鼓勵舉債投機，打擊勤奮努力。努力工作的人，隻能賺點工資，錢存到銀行利率低得可憐。而努力投機的人，隻要敢於找銀行借錢買房，由於貨幣貶值，反而越來越有錢。試問這樣下去，誰還願意努力幹活，誰不願意去舉債投機呢？
但是如果大家都想走捷徑，房地產企業負責幾個月把房子蓋好，金融企業負責幾個月把錢借出去，疫苗企業寧可花錢搞營銷、不願意搞研發，科技企業隻願意仿製、不願意創新，那麽我們的經濟總量是越來越大了，但是這些生產的東西長期來看有意義嗎？
其實，對於放水舉債發展的經濟發展模式，達裏奧有一個非常簡單的比喻，這就好比是拿著信用卡去買麵包，雖然也能在短期內吃飽過上好日子，但是信用卡的錢是要還的，一旦還錢就會過上苦日子。因此舉債發展就是透支未來，現在放水舉債的力度越大，將來還債的時候經濟的壓力就會越大。
當然了，舉債發展也不完全是錯誤的，如果舉債投資的項目能創造現金流，未來有能力還錢，其實也沒有大問題。但是如果舉債投資的項目不能創造現金流，比如說蓋了沒有人流或者車流的公路、鐵路，或者沒有效益的PPP項目，隻有房地產沒有產業配套的棚改，那麽以後要還錢了怎麽辦呢，難道又靠新一輪舉債嗎？
前事不忘，後事之師！真心希望我們能吸取過去大水漫灌的教訓，不要走到靠地產泡沫發展的老路，而應該加大改革開放力度、大力減稅鼓勵創新，否則按照曆史經驗，過不了1年，我們就會再次麵對痛苦的考驗！
