市場關聯性

主題:市場關聯性

副題——臨時綜合分析人民幣貶值，馬幣貶值。新興市場貨幣貶值風波，以及美元升息預期

 

 

我可這樣基本推測，人民幣中間價必然再貶值。因為也許很多人並不曉得，人民幣匯率波動與中國股市的波動是【相互協同的】。因中國銀行在A股的“估值”，會牽動到銀行的再融資規模及其成本負擔，從而影響了——銀行的信貸擴張必須保持在GDP增速的1.5到2倍之間——這種平衡關係。這也就可以理解人民幣貶值之前，就有“基金”能準確預期並做空中國股市的原因

 

更何況，匯率的交易是【被押注的】，正如美元升息的預期也是被許多基金，或投資銀行所壓注的。如今，曾經已“做空希臘債務”的高盛集團，也是【預期】人民幣必再貶值。——也意味著，高盛這一類的集團準備【炒作】人民幣匯率的波動了。因為，高盛發布報告預計未來六個月人民幣會跌至6.5，此前的預期是6.15。而且未來三個月的人民幣兌美元預期由6.15下調至6.45

 

（小結）

 

人民幣的匯率機製一向來是采取了兌美元保持穩定，兌其它貨幣就是自由浮動的。於是，最近刻意強調人民幣中間價大幅度貶值【引導】了新興市場貨幣的貶值加劇，這種消息傳播，或者市場分析簡直就是——【市場的政客】

 

其實人民幣貶值之前，人們甚至是投資者都已經忘了，早在美元強勢與其接下幾個月內各國的中央銀行紛紛調降利率時，已經【促成】了新興市場貨幣大幅度波動而貶值

 

而且我們一直忽略調整這樣的評論說，並不是貨幣貶值引起資本外流的，乃是資本大量流動【主導】了“流出國”的貨幣價格波動

 

從這意義上，把新興市場貨幣貶值都歸結於人民幣貶值是“元凶”的市場評論，是否應該在民主體製下，送市場到“國際法庭”上，控訴相關的【毀謗】呢？哈哈

 

看來普遍的民主隻能帶來【消息的無能】，以及——法理的盲目與懦弱

 

（前言）

 

人民幣貶值之後，大馬貨幣【同時】貶值。然而星洲財經卻評論成，人民幣貶值造成了拖累馬幣而加劇貶值。這是一種【媒體無賴】，至少沒有——認真的知識觀察——把同時性的發生，說成了——具有因果關係的【反射效應】。也許大馬社會是個現實主義社會，不像中國那種綜合了策略性與市場性兩大原則為主導的，我稱之為【國家監督與控管的市場主義（而非資本主義）社會】。以至大馬用實用主義的因果關係視角來評論這種——同時性事件

 

就正如8月12日星期三星洲財經版麵一個大標題《人民幣巨貶，掀起了驚濤駭浪，亞股匯市翻黑，馬幣巨貶至4.0080。馬股丟失17.66點》的一段評論就顯明了，大馬財經分析的【實用主義】，而不以知識基礎為原則的——市場主義

 

“大馬股匯市近期因政治紛擾和一馬調查，已經重創了投資信心，導致外資撤離，加上人民幣重貶消息，麵對雙重打擊，馬幣和馬股應聲走低。。。。馬銀行研究說今日馬幣大跌，主要原因是人民幣貶值這種外在因素所致。大馬研究預測馬幣在3.9110至3.9650之間波動”

 

從之前已經重創投資信心到，加上人民幣大力貶值消息所帶來的雙重打擊，竟然演變成——人民幣貶值是馬幣貶值的主要原因——從雙重打擊竟【轉換成】主要原因，大馬財經分析的“思維模式”，真是很。。。。

 

這種實用主義分析模式，還可體現在把【主要原因】與——外在因素——聯係起來，似乎會讓人誤會，以為大馬股匯市的大幅度波動完全由外在因素構成了【主要原因】的關聯性

 

但更加矛盾諷刺的，這種敘事模式完全【勾銷了】報導中前麵所提到的——因政治紛擾和一馬調查，已經重創投資信心，導致外資撤離——這內在原因（關鍵原因）——到後來的語言評論的發展變化，卻被【主要原因】這種評論/分析，所轉型，或轉化

 

可是如果把8月12日星期三星洲財經的頭版麵，翻到第三版麵，就看到一個標題《美升息後外資或止賣，盈利明年復甦，馬股長期可保穩定》，裏麵的評論卻采用了MIDF研究這個大馬的投資銀行在一月初——哇！八年前的評估竟可以用來解釋半年後的大馬股匯市雙重波動——的報告

 

“據股價對賬麵價值2倍計算，綜合指數相當於1690點，因此預期綜合指數潛在下跌水平局限於約1650至1700點。無論如何，由於外資沽售藍籌股，綜合指數在周一跌至1654.37點及在周二終於失守了1650點關口。。。。”

 

這其實就在反映著——大馬綜合指數其實主要由外資沽售藍籌股來決定其股市波動的支持水平，所以馬股在——投資銀行預期中——都存在著所謂的潛在下跌水平之局限浮動

 

其實我相信在各大市場上，當中的股市也同樣是有——外資沽售，支持水平，潛在下跌局限水平——這三大因素，或形式

 

值得注意的是，股市被沽售是主要原因，而諸如。人民幣貶值對新興市場貨幣貶值浪潮的影響，嚴格說，是【市場的敘事關聯性】，我們所謂的——市場的外部因素。從哲學方法論來判斷，更應叫影響因素，但不能詮釋成【主要原因】

 

（一）

 

即使人民幣貶值對於其他貨幣貶值影響是存在【有關係的原因】，但也不能說成是——因果關係的原因，因為8月12日星期三星洲財經第5版麵在整篇都在論述著中國人民銀行完善人民幣對美元匯率中間價報價這件事情上，也有一段敘事基礎，直到我們去“括弧”的

 

“人行在問答中解釋，當前國際經濟金融形勢複雜，美國經濟處在複蘇過程中，市場預計聯儲局將在年內加息，導致美元繼續走強，歐元和日元走路，一些新興經濟體和大宗商品生產國貨幣貶值，並國際資本流動波動較大，這一複雜局麵形成新的挑戰。鑒於中國貨物貿易繼續保持較大的順差，人民幣實際有效匯率相對於全球多種貨幣表現較強，與市場預期出現一定偏離。因此根據市場發展的需要，應進一步完善人民幣匯率中間價報價”

 

很明顯的——是美元走強對國際貨幣流動波動加大的關聯性，才是導致新興經濟體貨幣貶值的主要壓力，從而構成了【主要原因】，隻是由於人民幣相對於其他貨幣匯率表現較強，才促成了“調整”人民幣（必須）大幅度貶值

 

也許中國文化都明白什麽叫【高處不勝寒】——較強的人民幣價值未必對新興市場，甚至全球市場及經濟低迷，有任何效益——較強的人民幣使到自身的有效匯率，反而與市場預期之間存在著【一定的偏離】

 

當貨幣價值與其他貨幣價值之間在——有效匯率上——進行“比較”時，是不存在升值，或貶值的【二元意義】，所謂的貨幣貶值或者貨幣升值，隻是相較於與其他貨幣價值的【匯率競爭】。貨幣的貶值和升值隻是一種競爭關係，而不是一種——建立在供求“平衡”關係上的——交易關係

 

因為——市場是競爭的——所以貨幣貶值，或者升值，其實也是在外匯市場的競爭體現出來的，正如樹木的高矮，其實是在樹林中體現出來一樣

 

然而當我們進入到外匯市場每日是近乎4兆美元交易量的流動量的行情變化，就正如我們走進森林之後會迷失方向一樣，投資者，與其外匯交易商之間根本隻顧著交易，根本不管是人民幣中間價影響新興市場貨幣貶值升值，還是美元強勢導致了新興市場與人民幣中間價【同時貶值】，這種兩者之間的微妙關係

 

就正如，我身邊的環境都是賣麵包生意哦，我也是賣麵包生意，然而身邊的麵包生意，價格都“比較”低，隻有我的麵包價格比較高，所以我必須降低我的成本價格及生產方式，以便讓我的麵報價格得以更便宜的在市場上流通

 

然而當我把麵包的價格降價之時，身邊環境的麵包生意也跟著我的降價而【一起降價】時——難道就應該起訴我說是我影響了其他麵包價格的生意，而不是其他麵包價格的降價引起了我的成本的負擔嗎？

 

但是從——環境的角度來看——的確是我的降價行動導致了其他的麵包生意也跟著與我一起的降價

 

人性的悖論（亦即詭詐，因為盲點與偏見所致），往往就表現在法律的視角以及環境的視角之間衝突的基礎上。

 

從這個意義上，如果要分析人民幣貶值是造成馬幣貶值的【主要原因】，也應該“連同”美元走強對國際資本流動波動加大，這樣的【主要關聯性原因】一起“納入”到——相等的分析框架之中

 

環境總是影響人，但是我們的視野卻常常把環境孤立了，分裂了，而導致了隻看【關係的發生】，不看整體環境的影響幅度與維度。

 

這是因為我們是活在經濟全球化的時代，沒有所謂誰決定誰的命運，和誰影響誰的【因果原因】——除非，舉一個比喻，某人或就是你本身，故意開車撞別人；或別人開車故意撞你

 

然而，在市場發生因素之下，所謂故意，是沒什麽價值意義的，因為都是——草木皆兵哈哈

 

其實，當文章表示到——人民幣實際有效匯率相對於多種貨幣表現。。。。與市場預期出現了一定的偏離——這句話時，我就能領悟到，當美元走強【真的的確影響了】全世界經濟市場風險波動時。。。。

 

其實十年前開始，除了美元，各國貨幣之間的有效匯率，在相互比較，亦即【相互關聯】之中，不僅是人民幣，連歐元，日元，馬幣與新元，澳元等等的主要貨幣的有效匯率，也是與市場一期出現偏離的

 

因為，當所有的貨幣價值兌美元都出現【等級之差的距離】時，各國貨幣之間的——內部關係也同等出現了“不對等的價值距離”——至於這種不對等是否意味著，或者象征著不平等，那是個經濟哲學的命題，而不是——市場分析的任務

 

（二）

 

現在就讓我從巴塞爾協議工工工對市場的意義和要求，與其中國市場之間的矛盾最難解差距，來著重著分析與這次人民幣大幅貶值相關的市場意義

 

8月11日星期二星洲財經第5版麵就專題報導了與中國特色QE的人民幣市場信息。裏麵提到的中國特色的量化寬鬆政策表現在以下幾點

 

第一，政府的建設項目並不是直接向市場進行融資，乃通過中國人民銀行向國有政策性銀行注入資金來達到這一目的

 

第二，政府也不是直接購買股票，而是為一家政府基金提供資金並通過它來維持股價的穩定

 

第三，政府也不是直接在市場購買市政債券，乃接受其作為抵押，並鼓勵銀行買入這些債券

 

第四，政府也把2008年來全球金融危機期間創紀錄的信貸擴張，最終被用作【重複投資】，而不是直接轉化成國內生產總值gdp的成長

 

第五，當中國政府進入了市場購買美國，歐元區，與日本的債券及其相關的貨幣匯率時，並不是在資本市場裏麵購買，乃在二級市場直接買入債券，因此量化寬鬆在賬麵上非常透明

 

第六，中國金融40人論壇高級研究員稱，人民幣中間價是不可交割的價，這次的改革主要是解決中間價與交易價的背離問題

 

第七，官方也首度宣布匯率中間價大幅度貶值2%左右，通過主動引導貶值，來進一步增強人民幣匯率的彈性，加大境外熱錢做空中國股市的【套匯成本】，弱化人民幣實際匯率過於剛性的單邊升值壓力

 

其實這樣了解以上七點中國政策的特色，我們必須先明白中國市場裏的監管機製，或首先【理解】中國對國內經濟與市場十年間所采用的【政策的態度】——我們不能夠總從市場的態度，來理解中國所采取的政策的市場意義

 

以下是我從google中，去尋找關於巴塞爾協議III之中，MBA智庫網站中所得到的關於這協議對中國金融體糸的影響。從而讓我更加了解中國的經濟結構和市場結構。

 

裏麵其中闡述了，對於中國銀行業而言，歸結於銀監會長期堅持“資本質量與資本數量並重”的資本監管原則，巴塞爾協議III對中國銀行業影響相對歐美銀行而言較小，但其長遠影響卻不容忽視

 

中國是一個發展中國家，又是一個以間接融資為主的國家，信貸增長一般為經濟增速的1.5~2倍，在某些年份甚至更高，如2009年。因此若中國保持8%~10%GDP增速，銀行信貸必須達到15%~20%增速。然而如此迅速的信貸擴張，勢必會大大增加資本補充的壓力，尤其巴塞爾協議III尤其重視核心資本的補充，這對中國銀行業而言無疑更是雪上加霜。

 

另一方麵，根據巴塞爾協議III關於二級資本工具在“期限上不能贖回激勵、行使贖回權必須得到監管當局的事前批準、銀行不得形成贖回期權將被行使的預期”一係列關於贖回的限製性規定——目前中國國內很多商業銀行補充附屬資本的長期次級債券都擁有贖回激勵條款，因國內銀行業通過發行長期次級債券補充附屬資本，於是如果為滿足巴塞爾協議III關於流動性的有關要求，長期次級債券的需求預計將會有所下降，增加了長期次級債券發行難度

 

我們也必須值得注意的，無論橫向比較，或縱向比較，中國銀行業A股估值都偏低，A股較H股估值平均有10%~20%左右的折價，這其中最為重要的原因就是因為投資者預期銀行業近幾年再融資規模較大如

2010年銀行業A股融資規模創曆史新高，從而極大影響了銀行股A股的估值。因此，一方麵因為業務發展需要，銀行需要通過發行股份補充核心資本；另一方麵，因再融資又會進一步降低銀行業的估值，增加融資成本，從而使中國銀行業陷入一個惡性循環

 

巴塞爾協議也重視流動性管理。為滿足流動性覆蓋比率的要求，商業銀行應持有更多的現金和超額準備金等——流動性高的資產如風險加權係數為零的證券，包括

A，主權國家發行或擔保的證券

B，央行發行或擔保的證券

C，政策性銀行、中央政府投資的公用企業發行或擔保的證券

D，多邊開發銀行發行或擔保的證券

 

但從盈利的角度，公司證券和資產擔保證券顯然比風險加權係數為零的證券收益要高出不少。因此，與未實行流動性監管標準相比，實行巴塞爾協議III後，銀行會選擇傾向於風險加權係數為零的證券，從而導致銀行收益下降。然而為了實現通過再融資補充核心資本，降低融資成本，銀行業又不得不盡可能提升盈利能力，從而使銀行陷入兩難的境地。

 

至於巴塞爾協議III中，淨穩定資金比率計算的分母為資金流出與資金流入的差額，在資金流出中，存款流出為重要的一部分。由於零售存款、中小企業存款、一般企業存款、同業存款等等計入資金流出比例依次增大，分別為15%、15%

、25%、100%。另外，淨穩定資金比率計算的分子中，一年內的零售存款、中小企業的存款【計入】可用穩定融資資金來源的比例為70%，而一般企業存款、同業存款的存款計入——可用穩定融資資金來源的比例為50%。因此，為滿足監管要求，銀行顯然願意持有更多的零售存款、中小企業存款和一般企業存款，而不願意持有【過多的同業存款】。然而對於中小股份製商業銀行，尤其是一些【城市商業銀行】而言，因網點數量不足，其吸收零售存款和中小企業存款能力不足，同業存款是資金來源的重要組成部分，這無疑加劇其經營壓力

 

巴塞爾協議III也將弱化貿易融資類表外業務、承諾類表外業務的相對優勢。從淨穩定資金比率來看，零售、一般公司信用承諾計入資金流出比例為10%，保函業務計入資金流出比例為50%，信用證業務計入資金流出比例為20%，保函和信用證在內的或有融資負債占用穩定融資資金的比例為100%，這將使相關貿易融資表外業務的資金流出數值非常大。

 

因而為滿足監管要求，銀行可能會選擇減少貿易融資類表外業務，和承諾類表外業務。然而近幾年，為加快業務結構轉型，和避免同質化競爭，中國很多商業銀行，尤其是一些股份製商業銀行均提出要加快貿易融資等業務的發展步伐和結構轉型步伐，但巴塞爾協議III的實施無疑會加劇銀行的轉型壓力。

 

在巴塞爾協議III對全球金融體製的監管原則下，中國銀行體係中同時注重數量與質量的資本監管原則是構成了【管理上的競爭】。因為以間接融資為主的中國，必須施行著這樣的資本監管原則，以達到市場的彈性，與政策力度的彈性。這就表現在中國必須以資本監管原則來【平衡】或者調控——銀行的信貸擴張必須是GDP經濟增速的1.5至

2倍之間。因為之前市場的投資者都預期了，中國銀行業的【再融資規模】是較大的。所以為應付再融資的高成本，銀行的信貸擴張必須比經濟增長的增速【多幾倍】

 

然而，這種銀行信貸擴張，卻也【同時】增加了資本補充的壓力，也“降低了”銀行業的估值。因為市場上對不同種類的【資產價值】的計算都是以——風險加權係數為【基準衡量】，也包括中國國內發行與擔保的，不同來源的【證券價格】。風險加權資產的計算方式就是——

 

風險加權資產總額 = 資產負債表內資產×風險權數 + 資產負債表外資產×轉換係數×風險加權數

 

風險加權資產的測評，由兩個因素決定: (1) 銀行的資產組合中，各項資產的信用風險暴露；以及 (2) 這些信用風險暴露在未來帶來信貸損失的可能性。 一些銀行資產，如果以銀行的基準貨幣發行的債務被界定為無信用風險的話，這類債權資產的風險權重為0，是不承擔信用風險資產要求。然而大多數貸款和其它銀行資產都是對具有一定信用風險的機構的債權，可能招致潛在信用損失。而且這種【資產算法】存在一種“操作風險”，即盡量減少——對資產通過加權係數轉換後計算資本要求所帶來的漏洞

 

再加上中國銀行業的估值，與銀行在A股的“銀行股”估值，是相互聯動的，對股市與匯市，與證券市場的關係波動都具有【發生效應】。而中國銀行業A股估值都偏低，A股較H股估值平均有10%~20%左右的折價，從而極大影響了銀行股A股的估值。於是A股作為【中國股市】的形象，與象征，A股在銀行股的估值效果必然影響了銀行業的信貸擴張意義，也【牽絆】資本補充的壓力的。——信貨擴張與資本壓力之間的關係，必然增加銀行在融資規模上的成本負擔。而融資規模的高成本又會反過來【刺激】銀行業的估值“下降”——並且從盈利角度，公司證券和資產擔保證券顯然比風險加權係數為零的證券收益要高出不少。所以實行流動性監管標準後，銀行會選擇傾向於風險加權係數為零的證券，從而導致銀行收益下降。然而為了實現通過再融資補充核心資本，降低融資成本，銀行業又不得不盡可能提升盈利能力，從而使銀行陷入兩難的境地。

 

以上這些評論，還沒有包含去考量在中國市場內【不同類型】的證券發行，和【不同等級】的存款類別及其所帶來資金流出比例，並穩定融資資金來源比例，這兩者在不同銀行內的【不對等比例】。在這樣多元化（而非，多元性）的【製度環境】裏麵，這也可以理解為什麽中國政府的建設項目並不是直接向市場進行融資，乃是通過中國人民銀行按著政府決策，向國有政策性銀行注入資金來達到這一目的。這也是為什麽政府也把2008年來全球金融危機期間，創紀錄的信貸擴張最終被用作【重複投資】，而不是直接轉化成國內生產總值gdp的成長的原因。

 

於是乎，我似乎可作這樣的評估性結論——人民銀行之所以大幅度貶值人民幣中間價，其實是為【堅挺】銀行股的估值“不被低估”，使到銀行業的再融資規模方便，並且不增加【信貸成本】。這樣，低成本的信貸規模就不會增加資本補充的壓力，也能“有效的”維護著資本監管原則，也不必【協同參與】巴塞爾協議III的流動性管理要求，及資本充足率監督原則，從而形成——具有中國主權意義的【資本管理體製】

 

之前我也看了一些文章，發現中國銀行業的【結構性複雜】還表現在第一，僵化的內部管理體製。長期以來，我國銀行特別是占主體的國有銀行，習慣於以政府機關的行政命令方式動員和配置各種資源，在機構上偏重於按行政職能設置崗位，缺乏創新性工作所需要的機動性和靈活性，而且，現行管理體製及其績效評價標準對銀行內部的高技術研發形成了明顯的短期激勵效應，不利於IRB的管理方法

 

第二，不良信用環境。從宏觀角度看，中國經濟發展中一個嚴重製約因素是惡劣的社會信用環境，同樣影響到銀行的內部評級體係。風險評級必須建立在企業或個人所提供的真實數據基礎上，然而在現有的社會信用環境下，這一點恰恰難以保證的。根據統計，2001年中國的四大【國有銀行】全部117萬戶貸款企業中，提供審計後財務報表的僅占總數的7．9％，而同期花旗銀行高達33．4％。這使企業提供的數據質量難以從製度上得到保證，財務欺詐現象比比皆是。不真實的數據信息，必然造成風險評級結論的不準確，從而對風險決策和資本監管形成誤導

 

最後第三，目前，國外許多成熟的數學模型，如穆迪公司的RISKCAL、KMV模型、ALTMAN模型、CREDITMETRICS以及標準普爾的神經網絡模型等，在全球銀行業受到普遍認同和廣泛應用。但必須看到，這些國外模型大都偏重於【財務分析】，有的還大量引入市場價格變量，如利率、匯率、股價等，這對西方銀行業無疑適用的——而中國銀行業的特點和現狀，就是諸如利率市場化尚未完成、企業財務數據不夠真實、金融市場發展不充分、並區域風險差別顯著、道德風險偏高。

 

 

（三）

 

以上的種種評論，不外乎【一種概念】。亦即如果中國的CPI，PPI

，GDP，或采購經理人指數，都是中央銀行向各個領域的企業業績【收集整理】之後，遞交給中國官方的“國家統計局”，那麽中國銀行的【報告評估】實際是——參差不齊的——因其中的【內部評級係統】是存在——不完整數據的。與中國體製上形成的【社會信用環境】有關係

 

但是，把這種“參差不齊的數據”當作中國市場與經濟體製的【信用風險】也不對。——這是與中國特有的“銀行業結構複雜”有關的【管理學難題】。因為，如果“叫你”管理中國龐大的土地，以及為地方政府設置一個【統一的機製】，我猜想我們會把中國社會，與其中國市場搞到“破產”哈哈。——更何況，市場對中國經濟數據的【評估標準】也隻著重在西方那種內部評級法（The Internal Rating-Based Approach，IRB）的數學模型所偏重於【財務分析】，並且大量引入市場價格變量，如利率、匯率、股價等，這對西方銀行業無疑適用的，但是對於中國銀行體製的【特殊管理】，是無法“對應”的。這也可以領悟到——為什麽很多投資者，或經濟學家，評論人都覺得中國市場的【管製原則】是個促成中國特有的“市場扭曲”。這與民主不民主沒有關係。乃是——怎樣的環境結構，就造成相應的多元化政治管理機製，以及繁雜多變的經濟結構監管原理的需要性

 

於是從以上巴塞爾III對中國銀行業的風險性影響，就能明白中國銀行結構的複雜性，與中國政府的行政體製存在關聯性，甚至對應交錯性。而歐美市場的【資本機製】，就拿華爾街的美聯儲來說，儼然就是——脫離國家主權限製或局限的——世界性的中央銀行。就連美國的國會，和高等法院也並【沒有主權】幹涉，幹預，甚至監督美聯儲局的貨幣政策。而歐元作為多少與美元存在某種“競爭”關係的【對抗性貨幣匯率】，也因自身與“美元指數權重”的有緊密的關聯，加上歐元區的政治體製【鬆散】，所以仍然受製於美聯儲機的貨幣政策的影響

 

而中國銀行結構的“類型”，人民銀行作為中央銀行體製——而非機製，卻與政府監管機製之間無法區分，就正如人民幣中間價是不可交割的價這種原理相仿，所以人民銀行就像在市場上各國的中央銀行體製一樣，仍然脫離不了【國家主權】的管理範疇。並且在中國廣大的土地上中國政府仍具有古代那種——中央與地方之間，既相互獨立，又相互製約，互補，又不像是西方類型的三權分立製——這樣的管理模式。在歐美市場上一般人的概念是，隻有國家，與其中央銀行這樣的【兩種結構化關係】，但在中國銀行體製之中，除了國家與中央銀行之外，還有【政策性銀行】。並且也設立了諸如農業銀行，工商銀行，郵政銀行等等。這種銀行體製的管理類型完全無法輩子歐美市場所理解。

 

另一方麵，即使是歐美市場，中小企業都能夠向銀行貸款，但在中國市場裏，隻有中央銀行與國有企業之間才有關聯，而中小企業隻能在股票市場上向市場進行融資。然而在歐美市場上，股票市場實際上是各大企業主要融資渠道，但在中國市場上，股票市場隻不過是【間接融資】罷了。在中國內的投資，或做生意，銀行貸款永遠是主要融資渠道，而且與國有企業有關係。

 

了解這種複雜的背景，我們就明白為什麽政府不是直接把自己的投資項目，或者建設項目，向市場進行融資，乃是透過【猶如授權般】的向政策性的銀行“執行”有關融資項目的目的。這意味著政府不是由國家印鈔，注入到銀行中，為銀行增加流動性，使銀行再向市場增加信貸流動性——乃是國家隻是向市場直接提供【相關的投資項目】，然後由人民銀行按照國家政府的命令，向政策性銀行注入資金，以便讓並非中央銀行性質的【政策性銀行】為政府項目投資，再次向市場融資。這與其說是【量化寬鬆政策】，倒不如說是——權利轉移（但不是其轉換，或者轉型）的【融資戰略】——不是傳統意義上的“貨幣政策戰略”

 

這也是為什麽中國政府不是要印鈔，或者用貨幣來直接購買股票，乃是由政府基金來維持股價的穩定。這反映了中國對股市的控管原則，並不是貨幣政策，或者財政政策。乃是【間接的】，即“技術性”的，以政府基金與股價穩定之間存在了【綜合關係】，因為既不是“國家掌控型”的對股市幹預，但也不是完全的——市場交易型，就任由股市波動；而是——市場在前運作，國家在背後守望，兩者之間的基金公司，既不是老板，但也不是中介人，但也不是中間人——我稱之為【市場中間化政策】的管理機製，而不是幹預機製

 

至於政府不是直接在市場購買債券，但又接受債券作為銀行抵押，換句話說，政府雖承認了市場上流動著的債券【當作資產】可以作為抵押，但是，國家並不會進行【公開市場操作】來購買債券，反而鼓勵銀行將這些債券當做抵押來買入——這也是8月11日星期二星洲財經所報道的，中國領導人選擇了間接融資的辦法，避免債務規模擴大，這也是中國政府說施行的債務重組的計劃，或方法

 

至於中國政府把2008年在金融危機期間創紀錄的信貸擴張，用作重複投資，而不是直接轉換成國內生產總值gdp的成長——這是完全脫離了傳統的貨幣理論那種所認為——增加貨幣流通，就會使國家的經濟達到信用擴張，從而就會促進國內生產總值gdp的增長——這樣的教條主義市場規律。

 

把信貸擴張所代表著的債務累積，不當作國內生產總值gdp來計算，乃是在資產負債表的【表外】用來重複投資，使投資的效益再轉換成GDP的成長意義——這種把投資成果當做GDP意義，不再是像傳統那種以貨幣信用擴張假想著GDP的規模——這種【行政策略】，比貨幣政策更加有意義，比財政政策更加有——國家主權的味道

 

因為歐美市場那種傳統的貨幣理論，到頭來隻能證明了——中央銀行才是老板，國家與政府與主權隻是老板的員工，甚至“奴仆”罷了

 

從這個意義上講，當中國官方首度宣布匯率中間價大幅度貶值是為了主動增強人民幣匯率彈性，並加大境外熱錢做空中國股市的套匯成本，弱化人民幣實際匯率過於剛性的單邊升值壓力時，我就能明白到

1）原來中間價貶值，是為了人民幣匯率的彈性，這是——功能上的貶值

 

2）中間價貶值也是為管製外資做空中國股市的套匯成本，這是策略上著貶值效用

 

3）人民幣中間價貶值，也能夠克服人民幣過於剛性的單邊升值壓力，這是一種開放型的貶值意義

 

不過我第一次聽過貨幣貶值，竟然可以，或者是為了增加貨幣匯率的彈性，這種新評論——真是讓我大開眼界，但是我後來想想也存在某種程度的可信度。——因為如果人民幣匯率隨著美元強勢，繼續升值的話，那麽美聯儲如果真的九月升息的話，人民幣從【升值】，突然大幅度的降到【貶值】，那時就不叫做——貶值了——那還是大波動，或幹脆叫——匯率大跳水好了。

 

至於關於管製外資在股市上的套匯成本，這已經牽涉到了在國際金融上普遍存在著的【監管套利現象】，這是我從google上尋找著巴賽爾協議III相關信息時，所找到的名詞解釋——裏麵提到

 

 

對一個國家而言，如果不同地區的監管要求不同，那麽金融機構就可以在地區間轉移業務以實現監管套利，這個國家的金融風險會隨之上升；對於整個世界而言，如果不同國家的監管要求不同，那麽監管套利行為將會在國家之間廣泛存在，這也就解釋了為什麽索羅斯的“量子基金”要在百慕大而非美國本土注冊。每個國家有各自不同的金融發展進程、相對優勢領域以及由此決定的金融監管規則和法律框架，因而監管的強度和重點不同，金融機構可以根據自身的需要向監管成本更低的國家轉移，從而實現監管套利。

 

監管套利(Regulatory Arbitrage)是指金融機構在不違背監管資本規定的前提下，通過金融交易在不降低金融機構的業務規模和整體風險的同時降低監管資本要求。由於監管資本往往被視為一種監管稅收，是金融機構的成本和負擔，金融機構具有從事監管套利的動機。現代信用組合管理中的貸款銷售和資產證券化交易通常成為金融機構從事監管套利的常用工具。

 

以美國為例，聯邦和各州都有權對金融機構頒發執照並進行監管，其中聯邦級別的監管者就有十多個，而五十個州則又各有其獨立監管機構，這些機構實行分業多頭監管，他們的很多監管職能產生了重疊，而監管規則又不盡相同，所以金融機構可以根據自己的實際情況進行“監管選購”（go regulator shopping）。1979年紐約州銀行官不允許米德蘭海運銀行與香港匯豐銀行合並,米德蘭海運銀行就放棄了州銀行的運營特許證,轉而獲取了美國聯邦特許證；同樣，在這一時期一些美國銀行也根據自身需求放棄了聯邦特許證轉而獲取州特許證，這些都可以看作是早期的金融監管套利行為。監管機構的可選擇性使得一些金融機構本來無法開展的業務可以在新的地區繼續開展下去，其中當然不乏可能提升整個金融係統風險的高風險業務。

 

與監管重疊同時存在的是監管真空。因為美國整個國家的監管規則不能統一，特別是很多監管機構片麵地注重特定監管業務，使得整體監管係統中存在著很多漏洞，這些漏洞也為金融機構實現監管套利提供了可能。而且，對於市場上分類比較模糊的業務，監管機構之間存在著責任推諉現象，這就更加助長了監管套利行為。

 

對次貸危機的反思中，監管套利被看作是引發危機的一個重要根源，在諸多場合一再提及：2008年3月，美國財政部提出金融市場監管改革方案之後，紐約大學商學院教授諾利爾·羅比尼（Nouriel Roubini）針對改革方案進一步提出了在金融創新和全球化背景下金融監管改革的十條基本觀點，其中多次提到監管套利的影響及其應對之策；2008年11月，G20國家通過的華盛頓宣言呼籲加強金融監管機構的國際合作，避免包括監管套利等在內的潛在不利因素對世界各國產生消極影響；2009年4月，G20國家倫敦峰會公報也聲明，要建立起更加具有一致性和係統性的跨國合作關係，創立全球金融係統所需的、通過國際社會一致認可的高標準監管框架，從而降低監管套利的影響。

 

裏奇（Licht，1998）將監管套利定義為發行人等市場參與主體通過注冊地轉換等途徑，從監管要求較高的市場轉移到監管要求低的市場去，從而全部或部分地規避監管、牟取額外利益的行為。

 

斯凱博（Skipper，1999）則認為監管套利是金融集團通過內部業務轉換從而全部或部分地規避金融管製，謀取額外收益的行為。

 

也有不少學者從監管競爭的視角給出監管套利的內涵，斯帕特（Spatt，2006）指出監管套利是監管競爭的結果，通常存在於有多種選擇的監管體製中；

 

哈德傑馬尼爾（Hadjiemmanuil，2003）則提出，監管競爭的可能後果有兩個，即監管競次和監管套利，而監管套利是指提供相同產品的不同金融機構因受到不同監管者的監管，造成規則、標準和執法實踐上的不一致，從而導致金融機構嚐試改變其類屬，以便將自己置於監管標準最寬鬆或者監管手段最平和的監管機構管轄之下。

 

從本質上看，金融機構監管套利行為的目的無外乎尋找更為寬鬆的市場監管環境，降低機構為滿足監管要求而付出的成本，從而提高自身利潤；而監管套利行為的前提是，金融機構可以實現自身業務在不同監管環境中的轉移。

 

更為現實的情況是，每個國家為了加快金融市場發展，滿足流動性需要，甚至是爭取稅收，都有動力通過降低監管要求的辦法吸引更多金融機構攜帶資本在本國注冊和發展，國與國之間因此存在了競爭關係。2002年美國金融史上最為嚴厲的監管法律《薩班斯—奧克斯利法案》出台之後，時任倫敦市長史達維將之視為“讓倫敦超越紐約的最好幫手”，國際之間的監管競爭可見一斑。