中國式旋轉門計劃:10萬億QE的解讀

3月10號晚深夜有朋友興奮的祝賀我建議中國實施量化寬鬆的呼籲終於有了大的回應，說中國要搞大規模的量化寬鬆了。這讓我十分震驚，量化寬鬆是大手術，時間這麽倉促，怎麽說動就動了？我一問，才被告知：“財政部已經批複了3萬億的存量債務置換，其中1萬億的額度已經批複到各省財政廳。未來地方政府將在存量債務甄別的基礎上，將存量債務中屬於政府直接債務的部分，從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務。地方負有直接償還責任的債務10.9萬億，這個數字可能就是中國量化寬鬆的規模。置換後的證券將由特定投資者（例如政策性銀行）通過央行再貸款來認購。”

 

首先我覺得這違反《中國人民銀行法》，該法第30條規定："中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款。"財政部是不可能知法犯法的。再者，債務置換不可能是把地方債務置換成中長期國債吧？靠譜的可能便是中央政府給地方政府發行債券大規模鬆綁，以地方政府債券置換其通過融資平台累積的債務存量。如果是這樣的話，那和量化寬鬆根本就沒有關係，因為新的政府債券品種發行和債務置換屬於財政政策，不是貨幣政策。後來看到不少券商裏的分析師煞有介事的把這當量化寬鬆來推介，我真的很無奈。量化寬鬆在中國真是被誤解的太深了。

 

從本質上來講，量化寬鬆的觸發點是包括地產在內的抵押品價格（資產價格）泡沫破滅，導致內生性貨幣坍塌。內生性貨幣是金融機構通過資產證券化和債務證券化來創造的貨幣供應，好比經濟的心髒，外生性貨幣是央行通過傳統貨幣政策為經濟注入流動性，好比輸血。債務置換除了給地方政府解套之外，基本上沒有涉及到資產證券化和債務證券化，對抵押品價格泡沫破滅引發的內生性貨幣坍塌問題毫無助力。

 

地方政府屬於非生產部門，量化寬鬆如果主要是為地方政府解套，那本質上就是要把地方政府的龐氏融資變成國家的龐氏融資。量化寬鬆最關鍵的是要給生產部門去杠杆，這個時候搞首長先撤是很危險的。打個比方說，地方政府是坐轎的，生產部門是抬轎的，抬轎的如果沒了，坐轎的何以存在？在量化寬鬆的語境裏，公私分明不再是道德說教，絕對是生死界限。

 

國際清算銀行在2012年6月發布了Alan Taylor教授的研報【超級去杠杆化】，這是Taylor教授對現在14個發達國家在過去140年的經濟數據進行研究分析的成果。根據該報告，在過去140年的曆史中，無論是經常賬戶赤字，還是公共債務增長的水平，都和金融危機爆發沒有明顯的相關性（correlation），而私營部門債務增長和金融危機爆發的相關性最強，是預測金融危機最可靠的指標。由此可見，私營部門的債務杠杆才是量寬要重點發力的地方，否則一味強調為公共債務解套隻會在金融危機的風險裏陷得更深。

 

也許是意識到了自己的語無倫次，把債務置換炒作成量化寬鬆的做市者還給這個偽量寬貼上了美國第一任財長漢密爾頓的標簽，美其名曰“旋轉門”計劃。似乎有了美國開國者之一的漢密爾頓的加持，公信力就有了。問題是這個“旋轉門”進進出出的都是財政部，央行，地方政府，以及他們的中介機構，說白了就是政府自己給自己開小灶。中國的債務問題走到今天這個地步，不正是“唯GDP”是舉，搞投資大躍進，信貸大躍進的地方政府造成的嗎？“旋轉門”計劃通過造成問題的方式來解決問題，可能嗎？真正的希望隻有私營部門--那些抬轎的，要給他們去杠杆，中國經濟才有希望。中國經濟走到今天這個地步，就是坐轎的太多，太沉了，抬轎的營養不良，太單薄了。

 

（十美元紙幣上的漢密爾頓）

量化寬鬆是要給市場治病，把力量還給市場，而不是無私的關愛政府。量化寬鬆除了由中央銀行，兩房這樣的政府金融機構參與之外，更多的是要發動投資銀行，商業銀行，對衝基金，貨幣基金，債券基金，養老基金等等國內外的市場化金融機構參與到資產證券化，債務證券化，以及這些證券的買賣之中。

 

如果這個10萬億元的偽量寬能夠出台，那將是中國經濟巨大的不幸。得了病無藥可醫可悲，但吃假藥吃錯藥就更可悲。中國地方債務存量巨大，通過這個偽量寬來解套，最後結果必然是在很大程度上由央行直接或間接的買單。債務置換本質上就是債務貨幣化，和資產證券化和債務證券化有天差地別。地方政府的債務對應有大量的優質資產，為什麽就不能通過資產證券化和債務證券化來解決一部分問題？是不是因為這樣一來，他們的財政要透明，預算要透明，見不得陽光了？當然，地方政府也確實有必要大規模發行債券，比如美國的地方政府債券（municipal bond）市場就接近4萬億美元，相比之下，中國的地方政府債券規模小的可憐。

 

這個偽量寬的炒作使我看到另一種危險，那就是利益集團可能會利用人們對量化寬鬆認知的盲點，操縱人們的風險判斷和市場預期。難怪伯南克高度強調美聯儲要注重和市場參與者的溝通工作，以對衝這種風險。看到量寬的市場呼聲在中國越來越高，我很欣慰，但寧可無藥，也不要假藥錯藥。量寬若被利益集團裹挾會完全變質。

作者：公民經濟學家吳迪

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