中國房地產行業，可能正麵臨一場前所未有危機的迫近。房價以每年10%或者更高的速度上漲是不可持續的。但是國內相當一部分對房地產的投資/投機需 求，恰恰建立在對房價持續快速上漲的預期上。這種預期使得中國千萬個富裕中產家庭繼續不斷地將他們辛苦積攢的財富注入更多房產中，特別是大城市。畢竟，在 過去十年中，中國家庭在房地產上的投資回報遠遠高過絕大多數其它領域的投資。
中央政府在最壞情況下應對可能 出現的全國性房地產危機，要麽大量印錢，保持房地產名義價格相對穩定；要麽封盤，極大地限製名義交易價格的變動。但是都有巨大副作用：前者可能對中國的外 向型經濟造成毀滅性打擊，而後者可能會形成類似日本的“僵屍貸款問題”，從而長期拖累金融體係，透支未來經濟發展潛力。
中國房地產市場發展前景意見不一
在高房價和高的房價增長速度之間並無必然聯係。而很多人可能將這兩者混為一談，認為前者帶來後者（現在的高房價必然來自於過往的高房價增長速度，那麽， 這種趨勢如果繼續，似乎也一點不奇怪）。實際上，放眼世界各國的實際經曆，高房價往往帶來房價的繼續增長乏力，甚至不乏房價最終崩潰的例子。
我們不應該打壓房價。事實上，保持房價的現有水平，並且保證房地產開發可以有利可圖，應該是當前的重要國策。它不僅可以支撐GDP的增長，維持地方財政 穩定，也可以避免國內的資源要素價格市場（包括勞動力價格市場）的混亂，有助於城鎮化和工業化的順利推進。但是，房企的盈利能力應該有較為科學的測算。如 果房價上漲速度過快，房企的主要盈利模式可能會從“開發”轉向“囤積土地，減慢開發”，或者“減緩銷售，以圖漲價”，而房企的競爭模式也將從“提高房地產 開發效率，增加供給”轉為“政商勾結，不正當競爭“。而尋租空間的加大，也會擠占本應流回實體經濟的有效需求。
目前 我們接觸的房企，大都覺得，目前的房價，在全國範圍內都有正常利潤。關鍵是房企的相當一部分利潤可能以尋租的方式回到政府，甚至是政府有關官員而非地方財 政。這也表明，在房價不繼續大幅上漲的前提下，如果提升房地產開發的透明度，使得尋租空間減小，應該仍會有大量的企業願意繼續投資房地產。反過來，即便房 價繼續快速上漲，所產生的更多利益，在現有製度環境下，也可能會被尋租，而非促進房地產行業本身的正常健康發展。
如果中國政府完全放手讓市場來管，房價會一直上漲嗎？答案應該是否定的。自由市場經濟體幾乎都經曆過嚴重的房價下跌。中國一線城市的房價已經逐漸和世界一線城市的房價比肩。“泡沫”已經很大。
如果有辦法，保證不“戳破”泡沫，又能夠使得房地產市場“最後的瘋狂”得到抑製，中央政府是有意願的。但是，誰也不知道如何真正防止“市場的止升”轉變為“市場的狂跌”。
中國應從房價漲跌調控轉向房價穩定機製
決策部門應該已經意識到房價風險的可能性。近期討論的調控房價政策包括小產權房的改革，農業用地的改革，土地紅線製度的調整，在稅收和銀行融資製度方麵 的限製，和對一線城市人口基數的控製等等。盡管初衷良好，但這些辦法並不完全解決問題，甚至有可能對房地產市場產生更大的威脅。
一方麵，這些措施隻是防止房價較快上漲，並無相應配套措施防範房價的巨大下行風險，所以存在巨大的脆弱性。嚴厲的調控，例如房產稅政策的出台，可能直接 觸發房地產市場的大逃亡，使得房價急劇下跌，泡沫被提前戳破，導致金融體係的巨大震蕩。另一方麵，經過以往幾輪博弈，市場參與者和地方政府對於中央政府調 控房價的決心和力度有了預期，認為決策部門可能投鼠忌器，擔心過分強力的調控政策可能導致在過往10年中已經在高位上形成的房價“堰塞湖”徹底崩塌。政府 不敢戳破房地產泡沫的心態，反而導致很多人覺得可以放心炒房。這事實上相當於把中央政府對房價崩盤的恐懼當成了一種“人質”（hostage），形成所謂 “政府沽出期權”。房價在好的年份可以大漲，在壞的年份也很難大跌（因為政府無法坐視）。另外，地方政府對“土地財政“的依賴使得政府幹預房價的決心受到 限製。
要解決這些問題，就必須要在調控政策可能導致房價上漲減緩的前提下，想出一套辦法使得隨之可能出現的房價下跌不至失去控製。而這是目前很多政策中缺乏的。本文提出的期權方案，實際上是一套對房價上漲速度既要封頂又要保底的策略，是對現有各種方案的有力補充。
首先，應該對市場做風險的區隔，例如最高的15％完全放任市場，中端的70％“主流市場”采用市場加政府保障，低端15％完全由政府保障，並且使得高端 市場的高房價不至於傳導到中端和低端市場。中國的高端市場中可能存在著具有相當購買力的人群。中國家庭收入嚴重不均衡，對於高端的房地產業有拉動作用，香 港新加坡可能是比較好的例子。退一步說，即使這一市場出了問題，如果區隔成功，對整個中國經濟不會產生傷筋動骨的影響。
關於15％，70％和15％的比例，可以進行更為嚴謹的論證，甚至根據各個不同城市情況作出具體判斷。但是有兩個數據可以作為間接證據。一是中國現有城 鎮住宅中約20％是三套以上空置房。如果能夠騰退出來，保守估計，可以為城市提供用於安置15％人口的保障性住房。二是根據社科院等機構的調查，中國城市 居民中約18％的家庭有二套或以上住房。他們應該有能力和意願承擔較大的房地產投資風險。政府不必過分限製該人群對房地產的出於自願的投資。
但是另一個大問題是，這些最高端的人口，已經越來越具有財富的國際流動能力。如果比照當年日本的例子，在國內房屋價格高企的情況下，會出現大量的資本外 流。這些外流的資本，將可能在國際範圍引起較為嚴重的搶購潮。中國現在已經出現這種征兆：大量的房屋開發企業，和很多高淨值家庭，開始將他們手中所持有的 財產，向海外有計劃有步驟的轉移。
低端市場可能有高達15％左右由政府提供保障。這一比例遠低於香港和新加坡的水 平，其實也是能夠承受的。地方政府提供的保障性、廉租性住房之外，很多城市中事實上已經形成嚴重房屋空置現象（平均可能高達20％城市現有房產存量是三套 或以上房，其中大量空置，因為租售比太低，出租不劃算）。如果措施得力，使這些房屋釋放出來，基本可以解決低端15％城市人口需求。
中端的70％市場最為關鍵。它介於市場和政府之間。它的體量巨大，也是整個房地產市場的最重要組成部分。這塊市場如果穩住，中國的房地產市場和經濟就加 了一個定海神針，或者是一個體量巨大的“錨”。如何有效的穩住這個市場，使得它不至於產生嚴重的泡沫，這是現在最重要的問題之一。
有觀點認為超一線城市房價上漲動力主要來自剛需。判斷的根據之一是，現在很多在一線城市買房的是普通百姓以小套換大套，從差區轉好區。其實，這些所謂剛 需也是出於對房價繼續快速上漲的預期。以北京為例，如果一個三口之家居住120平米，房價平均4萬一平米，年利率5％，那麽一年的持有房屋的利息的機會成 本是120*4*5％＝24萬。這還隻是直接利息成本。如果加上房屋折舊，稅費等間接成本可能更高。如果未來房價漲幅隻跟通貨膨脹持平，沒有巨大房價上升 空間的誘惑，北京又有多少家庭舍得每年拿出24萬來用於住房消費？以國外經驗，住房開支如果高於總收入50％，則很難持續。2012年北京市抽樣調查的 5000戶城鎮居民人均家庭總收入隻有41103元。三口之家實際平均拿出總收入36萬（貨幣化和隱形收入之和）的2／3用於住房消費。
其次，最核心的策略，是利用金融工具，提供一個抑製房價大起大落的穩定器。提到穩定器，很多人會自動的把它想成是為了遏製房價快速上漲。其實穩定器最為 關鍵的恰恰是對下行風險的防範和吸收。房價穩定的實現應該通過利用市場上現有的工具來管理遠期的房價上下波動幅度預期，避免中國房地產市場硬著陸。
具體機製可以很精細。簡單說，政府可以預先發售／發放“房價看跌期權”，並且可以與房地產登記和房地產稅收的征收掛鉤。這些期權的發行可以采取免費發送 本地居民（作為交納房產稅的回報，政府贈送房地產保險）和市場拍賣（直接增加政府收入）相結合。如果市場房價下跌達到一定的幅度，房產所有者可以通過期權 的執行將房產轉賣給政府，從而斷絕市場上低價拋售的房地產的來源，從供給上阻止房價繼續下跌。甚至較高的行權價格可以吸引一些市場參與者主動去市場上買 房，然後再轉手賣給政府。這種市場買房的力量將進一步吸收市場房價下跌的動能。如果在不同的房價點位上精心設計期權數量，就可以對房價可能的快速下滑提供 阻力。
一個可以作為實際政策討論起點的策略是發行兩種以實物形式交割的歐式期權。
第一種是在現有年度平均房價基礎之上，再下浮5－25％之間作為行權價格，提供一個5年期的歐式沽出期權。每年年初或年末隨同房地產稅的征收而無償向居 民贈送。該期權附著在登記在冊的房地產上，並且可以隨房產的市場化交易而轉讓。這樣每處房產在長期均衡狀態下可以有5個期權，分別對應著五年的房價。居民 可以選擇對自己最為有利的期權來行權，但是一旦行權，其它期權自然失效。這樣，在房價從一路上升的通道中轉入下行時，居民會選擇最近一年的期權價格行權 （從而暫時不出售房產）；而如果在房價已經進入下行通道後，居民會選擇更久遠以前發行的行權價格更高的期權。而這會加大對房地產價格保護的力度。這本質上 是一種對居民手中現有房地產的保險（與政府提供的居民存款保險無本質不同）。至於為什麽選擇行權價格要略低於現有房價，是因為要減少一係列偶然因素可能對 市場造成過大衝擊。隨著時間推延，政府如果對這一工具運用成熟，也可以考慮調整這一行權價格，以便能以略低於市場化成本的價格獲得一定數量的保障房。可能 有人會質疑，政府自己建造保障房成本遠低於市場化的房地產價格。但是，那並沒有計入政府的土地投入等優惠政策。地方政府實際為支持保障房而付出了大量非貨 幣化的資源，而這也是地方政府對保障房積極性不夠的原因之一。
同時，在市場上公開發售期限為一年的短期沽出期權，行 權價格為現有市場價格下浮5－15％。該期權不附著在任一特定房地產上，其單位為“百平方米”。持有者可以自行在市場購買符合一定規定的房產，並且向政府 出售。這是為了允許一些市場化的盈利性機構或個人參與市場，在房價急劇下跌時入市買入房地產，從而為房地產市場提供托市的力量。
可能有人會問，既然是政府最後支持房價（通過政府最終大量執行買入期權來接盤），又何必多費周折，讓市場參與者過一道手呢？這一道手，可以為政府的政策 帶來範圍廣泛的社會支持，大大增加政策執行的民意基礎（老百姓得到好處），同時，政府可以直接出售這種期權以獲得部分財政收入，也可以作為對居民征收房地 產稅的一種補償，以減輕社會對房地產稅的抵觸情緒。當本地居民手中有這種可以向政府賣出房地產的期權，那就心中不慌，不會輕易隨著房價的下滑而產生心理崩 盤（Stampede），而這對市場的穩定有極好的效果。另外，這和政府在房價崩盤後的直接幹預不同。後者的大小和程度事先不可預測，看上去增加了政府臨 機處置的靈活性，但事實上可能造成市場的預期混亂。而前者一經發出，就是市場上公開透明可以預見的信號，可以據此形成市場的預期，從而真正做到對市場預期 的有效管理。
最後，要給中國的城市富裕中產階級提供更加有效的財富儲值增值的手段，同時教育他們合理地配置資產。中 國經濟改革開放幾十年來采取藏富於民的政策，民間財富巨大，但是儲值增值手段有限。房地產在其他主要經濟體，對一般中產階級來說，除了第一套房的需求以 外，其實並不是作為財富儲值的主要手段，因為房地產有高昂的持有成本。隻是在中國現行階段，其他儲值資產的配套問題不能解決的情況下，國內的中產階級才不 得已地使用房地產作為儲存財富的主要工具。要改變國內投資者對房地產儲值手段的過度依賴，就必須提供更加豐富的金融產品，並且通過投資者教育，對投資者的 預期加以引導。
總結來說，穩定房價的政策可以包括：區隔市場並設立風險緩衝地帶，為城市中70％左右的主流房市在市 場機製之外增加政府設置的風險緩衝保護機製；以一係列手段形成房價穩定機製，不光是防範房價上行風險，而且更重要是防範房價急劇下行風險，從而為各種抑製 房價快速上漲的政策提供操作空間和底線；加大對投資者的教育，並且積極開拓國內外其他金融市場和投資產品，使得投資者有更多金融工具可以選擇，從而可以有 效配置資產組合。
來源：鳳凰財經綜合 作者：金李
