解開中國貨幣政策困局之謎
昨天看了央視的新聞調查， 談到錢荒與通脹並存的問題。 今天， 厲以寧先生也批評了央行的貨幣政策。 （http://news.hexun.com/2011-06-26/130893361.html）。
問題大家都看到了，現在中國出現了一個奇怪的現象：一些部門鬧錢荒， 可是通脹卻居高不下。 學過經濟學的都知道Milton Friedman 的名言：通脹在任何地方都是一種貨幣現象（inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。 這個結論被大多數經濟學家認可。 中國通脹居高不下， 說明中國經濟體中貨幣過多， 這是央行不斷提高存款準備金的初衷， 也是一種合乎邏輯的作法。 但是貨幣政策傳導至實體經濟後，出現的是 “有心栽花花不成 （通脹沒有下來）， 無心插柳柳成蔭 （中小企業資金緊張）”的局麵， 這是現在中國貨幣政策麵臨的困局。
為什麽？ 想要解開這個謎， 必須從目前中國金融體係的雙軌製談起。 中國的金融體製改革沿襲了中國漸進式改革的思路， 這種漸進式改革的一個重要特點就是廣泛的使用雙軌製價格(dual-track price)模式。 從最初的農業改革， 到後來的國企改革， 都廣泛的運用了雙軌製價格模式 （如果你還記得倒爺們輝煌的日子）， 中國經濟快速發展事實證明雙軌製價格模式是從計劃經濟轉向市場經濟一個比較好的方法 （但是也不是沒有代價）。 中國金融改革一直是滯後於實體經濟的改革的， 但在思路上，也是采用了雙軌製價格模式，價格雙軌製是當前中國金融體係的一個重要特征。
這種價格雙軌製是這樣存在的：在銀行體係中，價格是被管製的，主要體現在央行規定了所有銀行的存款利率的上限和貸款利率的下限。換句話說， 銀行體係中資金的價格是管製的， 資本在銀行體係中基本是處於計劃價格狀態。 這是價格雙軌製中計劃經濟的軌道。 在另一條軌道上，即銀行間市場上 （債券市場， 回購市場和拆借市場）， 資金的價格是隨行就市的， 在這些市場上，資金的價格基本由市場決定 （當然，自由市場價格會受到計劃價格的影響， 就象早期自由的農貿市場米價也要受到國家收購價的影響一樣）。 所以， 目前中國的資金市場是一個價格雙軌製的市場。
回到通脹的問題上， 存在通脹壓力說明經濟體中貨幣過多，貨幣過多在市場經濟下一般伴隨著貨幣（資金）價格低 （白菜多了， 白菜價格就低， 資金也是一樣）。 但是，和白菜不同的是， 現代經濟中， 資金的基礎價格是由央行控製的 （因為央行是唯一的基礎貨幣供應者）。 央行可以調節基礎貨幣的供給， 也可以控製銀行體係的貨幣創造來控製貨幣供給 （調整存款準備金率）， 進而調控資金價格。 從原理上說， 運用數量工具調節貨幣供給可以達到調控資金價格的目的， 這就象是當年陳毅在解放初的上海搞得平抑物價的作法一樣，白菜價格高，我增加白菜供給， 價格自然可以下來。 反之亦然。
現在有通脹的壓力 （意味著貨幣過多），央行調高存款準備金率， 減少貨幣供給， 資金價格應該上升。 在現實中確實也是這樣的。 調高存款準備金率後， 資金的自由市場上 （債券市場， 回購市場和拆借市場）資金價格不斷攀升， 完全符合經濟學原理。
可是， 問題在於中國是一個資金價格雙軌製的體製， 在銀行體係中， 價格是管製的， 資金的自由市場上的價格上升， 並不會一定帶來銀行體係中價格上升， 特別是儲蓄存款利率不會上升。 而銀行體係中的資金份額占社會資金總量的一大半 。
所以， 當央行不斷提高存款準備金率後，自由市場上資金價格不斷攀升， 銀行體係中的貸款利率可能也有一定上升（貸款利率隻有下限，沒有上限）， 但居民儲蓄存款利率卻不受影響 （存款利率隻有上限，沒有下限）。 結果就是目前的情況： 主要依賴資金自由市場的中小企業， 不得不付出越來越高的利息成本，主要依賴銀行體係的國有大企業資金成本沒有顯著上升 （沒有聽說哪個國有大企業說貸不到款）。 另一方麵， 居民從儲蓄存款的收益沒有上升， 存款的實際價值反而卻被高通脹一點點侵蝕。 對儲蓄者來說， 合理的辦法就是想辦法保值，或消費。 保值無非就是買樓， 買黃金（股票被各式各樣的股市鐵公雞搞成了負收益）。 對手中有大量閑錢的民間投資者來說， 不讓買樓， 就炒大宗商品或其他東西， 無非就是想得到合理的資金回報。
所以， 從總量上來說， 中國的貨幣是過多的，但是由於占主要地位的銀行體係（金融中介）拒絕給投資者（儲蓄者）以合理的回報（負利率），資金大量離開銀行體係，在市場上遊蕩尋找合理回報，推高物價。
一個問題是， 這些民間投資者為什麽不可以通過資金的自由市場借貸給那些需要資金的中小企業， 答案是：資金的自由市場門檻太高， 民間資本很難進入。 所以， 中國目前的貨幣政策困局是由於 數量貨幣政策工具的效果在資金價格雙軌製中被扭曲所致。 比較短期的辦法是：價格工具（存貸款利率的調整）必須和數量工具的使用同步，讓遊蕩於銀行體係外的資本回到銀行體係中。比較長期的解決辦法就是利率市場化，從根本上消除資金價格雙軌製帶來的扭曲。
昨天看了央視的新聞調查， 談到錢荒與通脹並存的問題。 今天， 厲以寧先生也批評了央行的貨幣政策。 （http://news.hexun.com/2011-06-26/130893361.html）。
問題大家都看到了，現在中國出現了一個奇怪的現象：一些部門鬧錢荒， 可是通脹卻居高不下。 學過經濟學的都知道Milton Friedman 的名言：通脹在任何地方都是一種貨幣現象（inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。 這個結論被大多數經濟學家認可。 中國通脹居高不下， 說明中國經濟體中貨幣過多， 這是央行不斷提高存款準備金的初衷， 也是一種合乎邏輯的作法。 但是貨幣政策傳導至實體經濟後，出現的是 “有心栽花花不成 （通脹沒有下來）， 無心插柳柳成蔭 （中小企業資金緊張）”的局麵， 這是現在中國貨幣政策麵臨的困局。
為什麽？ 想要解開這個謎， 必須從目前中國金融體係的雙軌製談起。 中國的金融體製改革沿襲了中國漸進式改革的思路， 這種漸進式改革的一個重要特點就是廣泛的使用雙軌製價格(dual-track price)模式。 從最初的農業改革， 到後來的國企改革， 都廣泛的運用了雙軌製價格模式 （如果你還記得倒爺們輝煌的日子）， 中國經濟快速發展事實證明雙軌製價格模式是從計劃經濟轉向市場經濟一個比較好的方法 （但是也不是沒有代價）。 中國金融改革一直是滯後於實體經濟的改革的， 但在思路上，也是采用了雙軌製價格模式，價格雙軌製是當前中國金融體係的一個重要特征。
這種價格雙軌製是這樣存在的：在銀行體係中，價格是被管製的，主要體現在央行規定了所有銀行的存款利率的上限和貸款利率的下限。換句話說， 銀行體係中資金的價格是管製的， 資本在銀行體係中基本是處於計劃價格狀態。 這是價格雙軌製中計劃經濟的軌道。 在另一條軌道上，即銀行間市場上 （債券市場， 回購市場和拆借市場）， 資金的價格是隨行就市的， 在這些市場上，資金的價格基本由市場決定 （當然，自由市場價格會受到計劃價格的影響， 就象早期自由的農貿市場米價也要受到國家收購價的影響一樣）。 所以， 目前中國的資金市場是一個價格雙軌製的市場。
回到通脹的問題上， 存在通脹壓力說明經濟體中貨幣過多，貨幣過多在市場經濟下一般伴隨著貨幣（資金）價格低 （白菜多了， 白菜價格就低， 資金也是一樣）。 但是，和白菜不同的是， 現代經濟中， 資金的基礎價格是由央行控製的 （因為央行是唯一的基礎貨幣供應者）。 央行可以調節基礎貨幣的供給， 也可以控製銀行體係的貨幣創造來控製貨幣供給 （調整存款準備金率）， 進而調控資金價格。 從原理上說， 運用數量工具調節貨幣供給可以達到調控資金價格的目的， 這就象是當年陳毅在解放初的上海搞得平抑物價的作法一樣，白菜價格高，我增加白菜供給， 價格自然可以下來。 反之亦然。
現在有通脹的壓力 （意味著貨幣過多），央行調高存款準備金率， 減少貨幣供給， 資金價格應該上升。 在現實中確實也是這樣的。 調高存款準備金率後， 資金的自由市場上 （債券市場， 回購市場和拆借市場）資金價格不斷攀升， 完全符合經濟學原理。
可是， 問題在於中國是一個資金價格雙軌製的體製， 在銀行體係中， 價格是管製的， 資金的自由市場上的價格上升， 並不會一定帶來銀行體係中價格上升， 特別是儲蓄存款利率不會上升。 而銀行體係中的資金份額占社會資金總量的一大半 。
所以， 當央行不斷提高存款準備金率後，自由市場上資金價格不斷攀升， 銀行體係中的貸款利率可能也有一定上升（貸款利率隻有下限，沒有上限）， 但居民儲蓄存款利率卻不受影響 （存款利率隻有上限，沒有下限）。 結果就是目前的情況： 主要依賴資金自由市場的中小企業， 不得不付出越來越高的利息成本，主要依賴銀行體係的國有大企業資金成本沒有顯著上升 （沒有聽說哪個國有大企業說貸不到款）。 另一方麵， 居民從儲蓄存款的收益沒有上升， 存款的實際價值反而卻被高通脹一點點侵蝕。 對儲蓄者來說， 合理的辦法就是想辦法保值，或消費。 保值無非就是買樓， 買黃金（股票被各式各樣的股市鐵公雞搞成了負收益）。 對手中有大量閑錢的民間投資者來說， 不讓買樓， 就炒大宗商品或其他東西， 無非就是想得到合理的資金回報。
所以， 從總量上來說， 中國的貨幣是過多的，但是由於占主要地位的銀行體係（金融中介）拒絕給投資者（儲蓄者）以合理的回報（負利率），資金大量離開銀行體係，在市場上遊蕩尋找合理回報，推高物價。
一個問題是， 這些民間投資者為什麽不可以通過資金的自由市場借貸給那些需要資金的中小企業， 答案是：資金的自由市場門檻太高， 民間資本很難進入。 所以， 中國目前的貨幣政策困局是由於 數量貨幣政策工具的效果在資金價格雙軌製中被扭曲所致。 比較短期的辦法是：價格工具（存貸款利率的調整）必須和數量工具的使用同步，讓遊蕩於銀行體係外的資本回到銀行體係中。比較長期的解決辦法就是利率市場化，從根本上消除資金價格雙軌製帶來的扭曲。
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