原文標題：誰在唱空中國
國際投資者：唱空vs唱多
查諾斯：房產泡沫等於千個以上迪拜
喬治·索羅斯：經濟過熱、通脹正在中國蔓延
吉姆·奧尼爾（Jim O’Neill）：中國經濟走向展現出來的是“超級V型”反彈
查諾斯稱，中國目前有300億平方米的在建房地產項目，平均到每個人有25平方米之多，因而中國房地產已出現了嚴重的泡沫
“走向未知領域的大躍進”的報告根據中國自1998年以來長達12年的投資周期數據，分析了在基建、製造業與房地產領域的產能與需求現狀，認為中國投資拉動型的經濟增長低效而不可持續，甚至聲稱政府主導的信貸與投資模式將會在2010年崩潰。
在經濟學家理論和觀點之外，普通中國人最關注的就是房價高低
經曆過2009年底的地產狂潮和 2010年初的信貸博弈，海內外投資者恍然間又回到了2004年的議題軌道——在SARS衝擊之後的政策放鬆一度引發了經濟過熱及調控策略的熱烈討論
然而，時下的問題要嚴重得多。2010年1月以來，關注中國市場的海外機構投資者幾乎無不在談論美國著名對衝基金經理吉姆·查諾斯（James Chanos）的驚世之論。在他看來，中國正經曆著一場史無前例的房地產泡沫，而城鎮化帶來的增長潛力遠沒有外界想象得那樣充分。“中國飆漲的房地產市場，是靠投機性資金撐起來的泡沫，相當於1000個以上的迪拜。”
查諾斯並非籍籍無名之輩，作為對衝基金Kynikos Associates的創始人，他曾在2001年以前準確預言了安然公司的假象，做空安然，獲得巨額收益和聲望。從今年1月開始，他頻頻接受采訪，拋出 “中國經濟泡沫論”的看法，一時間成為業界焦點。
一位美資大行分析員則稱，在金融危機中做空美國次貸相關地產獲利50億美元以上，一舉成為頂級基金經理的約翰·保爾森也極為關注中國的數據變化，“海外基金更多的關注信貸進入實體經濟的數據、地方政府負債率，盡管這些數據都很難有準確的說法，但買方的保守姿態還是很明顯的。”
在2009年10月還盛讚中國在危機中的表現的喬治·索羅斯（George Soros），日前接受本刊專訪時亦調整了看法，“我對中國經濟非常謹慎——經濟過熱、通脹正在中國蔓延。”
與唱空言論相契合的是，1月中旬來自金融監管部門的信貸收縮政策以及銀行再融資壓力，使得A股和H 股節節下挫，再加上希臘債務危機的影響，去年的漲幅標兵上海股市在1月成為全球表現最差的市場之一。
當然，市場還遠未形成空方的大合唱。高盛全球首席經濟學家吉姆·奧尼爾（Jim O’Neill）在香港接受本刊記者采訪時即表示，與歐美市場可能出現的U型、W型相比，中國經濟走向展現出來的是“超級V型”反彈。
資產泡沫存在與否，對於投資者而言有著複雜意味。即使泡沫存在，倘若仍有繼續膨脹空間，時下的調整反而是做多的良機；倘若泡沫已近極限，抑或政府已決意打壓，硬著陸在即，則利於做空。然而，政府也陷入同樣的困局，即使判斷泡沫存在，也不見得能夠推動信貸、投資、房價安全著陸，但如若不及時采取行動，市場就會乘機而上，更加騎虎難下。2010年市場與政策互為前提的博弈，究竟將導向何種結果，成為海內外投資界最具懸念的話題。
“經濟降溫所需的時間越長，經濟硬著陸的風險就越大。”在接受本刊專訪時，索羅斯如是表示。
“空軍”來了
包括查諾斯在內的一些國際機構投資者，已經開始尋找做空工具並啟動布局。從香港上市的銀行、地產、建材生產商，到包括鐵礦石在內的大宗商品，均在其視野之內
1月25日，以做空著稱的對衝基金經理吉姆·查諾斯在接受CNBC采訪時稱，中國目前有300億平方米的在建房地產項目，平均到每個人有25平方米之多，因而中國房地產已出現了嚴重的泡沫。
“辨識泡沫最好的方法莫過於信貸擴張，現在沒有比中國信貸泛濫更嚴重的國家了。”查諾斯如是稱。
盡管查諾斯後來解釋稱這並不意味著中國經濟崩潰指日可待，但其實從去年年底開始，投資過熱、效率過低的現象已開始引起相當部分海外機構投資者關注，“做空中國”論調也自此陸續傳出。
事實上，包括查諾斯在內的一些投資者已經開始尋找做空工具並啟動布局。從香港上市的銀行、地產、建材生產商，到包括鐵礦石在內的大宗商品，均在其視野之內。
盡管查諾斯代表的“空軍” 仍非主流，但國際投資者與中國資產市場的蜜月期已告一段落了。
有香港投資界人士分析稱，銀行股最能折射海外投資者的態度轉變。2009年上半年，由於經濟低迷，中央政府出台大規模的刺激方案，隨著天量信貸，市場擔心的是壞賬（NPL）；然而隨著經濟回暖，下半年分析師轉而關注銀行的盈利（Earnings）改善；到了今年上半年，由於央行提早采取緊縮措施和持續的信貸擴張問題，市場再次陷入對壞賬的憂慮。
基金經理及分析師態度轉變，直接影響股市的表現，1月以來香港H 股跌幅超過15％，恰恰可以反映出國際投資人對中國經濟展望的不確定性。“現在市場態度很含混不清（mixed）。”不少投資界人士均如是說，“是抄底還是拋售，很難決定。”
一位美國大型公募基金主管向本刊記者表示，雖然其管理的基金中中國股票的比重依然是超配（Overweight），但是倉位已由去年高峰期的12％-13％下降至目前的7％；而一隻日本大型中國基金經理則稱，近期已由去年的滿倉操作，轉向大幅提高現金倉位。亦有投行人士透露，雖然其客戶並未有做空安排，但普遍對中國的態度轉為“謹慎”，在資產配置中，將更多的資金轉投防禦性的資產，如電信、公用事業等股票。
“空軍”陣營分歧亦十分明顯。一位總部在美國舊金山的股票多空策略型對衝基金經理表示，“百分之百同意查諾斯對中國房地產泡沫的看法”，但泡沫不會朝夕之間破滅，而做空需要杠杆，未必能撐得住市場的長期偏離,“時點選擇過早無益”。
中金全球股票策略分析師洪灝在其報告中亦稱，泡沫的產生需要狂熱、寬鬆信貸，以及時間，一般一個泡沫形成需要超過三年才會破。2007年下半年泡沫過去後，而本輪泡沫不過才剛剛開始。
對於這一輪看空潮，市場也不乏解讀為借題發揮，認為是在銀行再融資的巨大壓力和信貸政策調整下，對衝基金利用價格錯位的一次造勢，而事實上看多者仍然鬥誌昂揚。
2月9日，高盛全球首席經濟學家吉姆·奧尼爾在香港記者會上即高調表示樂觀。他預計今年中國經濟會呈現“超級V型”的反彈，市場低估了城市化對內地經濟增長的推動，而本土消費是內地未來增長的源動力。
更普遍的看法則傾向於認為，即使資產泡沫已然明顯，但並不會被主動戳破，因此長期而言，仍然會是多方的天下。一方麵，受近期的緊縮政策影響，資本市場已部分起到了擠泡沫的效果。另一方麵，緊縮政策並不能真正持續，“投資者很快會看穿，由於地方政府的阻力，房地產的調控很難落實，再加上國際資本從歐美市場向新興市場的持續轉移，羊群效應很快就會促成下一輪上漲。”一位美資大行分析員稱。
德國安聯集團旗下研富資產管理（RCM）亞太區行政總裁康禮賢（Mark Konyn）亦表示，雖然部分國際投資者在短期內對中國市場采取謹慎態度，但從中長期而言，還是看好居多。“現在不少投資人都有抄底的心態，這說明市場可能還沒有見底。”
投資危言
“中國現在更接近泡沫破滅，而離泡沫形成越來越遠。” 卡托研究所副所長詹姆斯·多恩斷言
較之對於股市的擾動，境外投資者對於中國此輪投資拉動增長模式的批評更具借鑒意義。
自2008年底的經濟刺激計劃推出以來，銀行、地產商和地方政府已經結成推動投資乃至GDP增長的大聯盟。在這個相互強化的“鐵三角”推動下，信貸發放已難以停下腳步，“一旦地價和房價下降，地方政府和銀行都難以承受。”前述美資大行分析員稱，很多地方政府通過國有企業和融資平台獲得的貸款，從一開始就沒有還本的能力和計劃，一切都寄托在未來經濟快速增長、財政收入（尤其是賣地收入）大幅增加的基礎上，“問題在於，這一未來能否如願實現？或者退而求其次，這種投資泡沫還能維持多久？”
“中國現在更接近泡沫破滅，而離泡沫形成越來越遠。” 卡托研究所副所長詹姆斯·多恩（James Dorn）斷言，2009年以來信貸和資產價格的過快增長，都需要中央政府采取有力的手段，使得人們對股市和房市的預期正常化。
事實上，早在查諾斯發難之前，2009年底，一家名為派沃特資產管理公司（Pivot Capital Management）的對衝基金即開始深入質疑中國投資拉動模式的可持續性。
這份題為“走向未知領域的大躍進”（China’s Investment Boom：The Great Leap into the Unknown）的報告根據中國自1998年以來長達12年的投資周期數據，分析了在基建、製造業與房地產領域的產能與需求現狀，認為中國投資拉動型的經濟增長低效而不可持續，甚至聲稱政府主導的信貸與投資模式將會在2010年崩潰。
一方麵，該報告比較了中國的GFCF（固定資本形成總值）與GDP的比率——這被看作投資繁榮期的衡量指標，發現中國與亞洲其他國家上世紀90年代中期的投資繁榮期對比，均已大大超出，而且投資繁榮期持續最久的泰國和新加坡均為9年（該比率超過33％水平），而中國已進入第12年。另一方麵，這份報告還以 ICOR（Incremental Capital Output Ratio,即GFCF與真實GDP增速之比率）為指標，衡量了中國的投資效率，發現國內信貸拉動增長的有效性在迅速消減，2000年-2008年，每1 美元的GDP增長需要1.5美元的信貸（美國2008年該數字為4），而2009年該比率已經惡化到了每1美元的GDP增長需要7美元的信貸投放。報告認為，信貸大量進入地產與股市，對於真實經濟的拉動作用相當有限。
對於被各方寄予厚望的城鎮化，報告則認為其拉動經濟的潛力遠沒有人們想像得那麽大。中國長三角和珠三角乃至渤海圈的很多村莊本身則已經高度城鎮化。報告稱中國的城鎮化比率低估了20％，這意味著人們普遍期望的未來即將進入城鎮化的3.5億人口，事實上隻有1億人口。
基於上述判斷，報告總結稱，中國經濟硬著陸的風險在加大，而這一事件有可能成為類似於美國次貸危機那樣的分水嶺。
“盡管有些危言聳聽，但無論如何，報告中提到的很多角度是值得關注的。”瑞信證券中國研究主管陳昌華如是評價。
馴虎之術
“中國有能力控製房產價格，但是不願意忍受這麽做帶來的痛苦”
無論是多方還是空方，對於中國經濟的政策兩難均不諱言，即急刹車可能帶來“硬著陸”，而放任自流會帶來通脹和資產泡沫風險。央行手中的工具尤其是利率和匯率則因各種各樣的掣肘因素難以施展。在一個意外的牛年之後，管理層已不得不騎在虎背上。
今年1月中，在信貸放出天量的情境下，央行和銀監會出人意料地提早收緊了韁繩。這既然包括上調存款類金融機構人民幣存款準備金率和對信貸發放額度與節奏的嚴控，也包括對房地產的諸多調控政策的出台。
對此，境外機構多有稱譽。“我甚至可以說，中國當局比市場反應還機警（vigilant）。”索羅斯稱。
然而，對於進一步的政策調控前景和效果，各方看法並不一致。
在美國彼得森國際經濟研究所高級研究員尼可拉斯·拉迪（Nicholas Lardy）看來，中國政府在控製房地產泡沫方麵有很好的記錄，也會繼續保持這種記錄。在2008年底，中國政府曾通過利率和稅收手段，成功地控製住了房地產價格增速和交易量，也有效抑製了房地產投資的增長。“別忘了，直到2009年12月，房地產價格增速還隻有一位數，而2008年底和2009年初之前的半年，則是兩位數。如果有必要，政府還會使用利率和匯率工具來控製房產價格，而不需要捅破泡沫。”
不過，拉迪也表示，中國央行使用利率工具行使貨幣政策的效果，受到人民幣低估的顯著約束。如果提高利率，將進一步誘使資本流入，並增加央行需要麵臨控製通脹問題的挑戰。因此，今年一直到美聯儲在年底附近加息之前，央行的主要工具隻能是準備金率。“當然，也有可能中國央行在此之前進行一些小幅度的加息，同時輔以資本管製來控製資本流入。”總之，在拉迪看來，中國經濟硬著陸的風險非常小，而政府要做的就是緩和投資增速，但維持一個可接受的增長率。
不過，美國傳統基金會高級研究員、中國問題專家德裏克·西澤斯（Derek Scissors）則相對悲觀。在他看來，中國近年來一直在上演股市和房市的泡沫—破滅的循環。這次不同的是，泡沫本身是人造的，而外需不振更使得泡沫破滅時缺乏支撐。
“出於各種原因，當局不願意麵對泡沫破滅的痛苦，就采取拖延戰術，這在全世界都一樣。”西澤斯承認，與美國和其他主要經濟體相比，中國政府更有能力幹預經濟，因而推遲泡沫破滅的時間也會比很多人想象得要長。“但這是個錯誤。一年前我在國會作證時說，中國用人造手段刺激經濟，希望挺到外需恢複。現在看來，中國麵對的要麽是一個推遲的衰退，要麽就是一個時期的滯脹。”
相對於拉迪對中國政府調控資產價格的信心，西澤斯也不以為然。在他看來，盡管中央政府確實擔心公眾對高房價的激烈反應，但由於地方政府財政嚴重依賴土地收入，使得調控資產價格遠為艱難。“中國對銀行貸款的依賴，使它不得不在弱工業和高資產價格之間選擇。中國有能力控製房產價格，但是不願意忍受這麽做帶來的痛苦。”
升值熱議
即使升值策略能夠確立，如何管理升值預期依然是最為頭痛的問題
與通脹風險和資產泡沫難局相關聯，國際市場更願意開出的解藥是人民幣升值。一方麵，外匯儲備不斷累積帶來的人民幣占款壓力是通脹的源泉之一；另一方麵，長期以來以中國順差、美國逆差為特征的國際貿易格局，越來越將人民幣問題推到了火爐上。
索羅斯即力主人民幣升值。在他看來，無論從國內抑或國際角度分析，中國政府如果允許人民幣升值，都將是明智之舉，這不僅可以解決全球貿易不平衡的問題，而且可以改善中國通脹的問題。“如果中國政府允許人民幣升值，可以因此將通脹輸出給美國，這對中國來說也是一種保持經濟健康發展的舉措。”
2月2日，經濟合作與發展組織（OECD）在北京召開新聞發布會，繼2005年第二次公布了《中國經濟調查報告》，涉及了中國宏觀經濟、金融、市場競爭、收入分配、就業、社保和醫療等多方麵內容。其中一個重點即在於，建議中國推進貨幣政策的轉型，如放鬆匯率製度、將貨幣政策由流動性控製為中心轉為利率調整為中心等。
OECD中國及印度經濟研究部主任裏查德·赫德（Richard Herd）表示，對於控製通貨膨脹來說，加息和升值都確實是有效手段，但必須提前使用。他說：“中國向來是當通貨膨脹成為問題的時候才開始考慮加息，而隻有提前實行才能穩定經濟。”
然而，即使升值策略能夠確立，如何管理升值預期依然是最為頭痛的問題。升值預期與升值操作之間，已然成為套利者與央行之間的一個心理賭局。此前，升值應是“小步快跑”還是“一步到位”的話題，也曾引起過國內金融界的多輪熱議。
OECD的赫德傾向於最激進的升值方案：“即使人民幣升值20％左右，相信中國央行仍有能力控製並消除熱錢對經濟帶來的不利影響。如果中國政府真的擔心逐步提升匯率會刺激升值期望，那麽何不一步到位？”
索羅斯的建議則是讓人民幣一次性升值，然後再引入爬行釘住（crawling band）的浮動匯率機製。對此，卡托研究所副所長多恩並不同意。“一次性升值是可以阻止過分的投機，但問題是沒有人知道真實匯率的均衡價格。”在他看來，中國需要的是建立起市場機構和體製，來確保未來人民幣自由浮動時，能夠真正由市場而不是計劃來決定人民幣的相對價格。
西澤斯則認為放開人民幣的波動區間遠比一次性升值重要。“Revaluation（重估）意味著政府必須要猜市場的反應，但實際上根本不用猜、不該猜。不要有一次性升值，當人民幣緩慢升值到一定水平後，自然會打開上下通道。”
虎年春節將至，2月11日，中國人民銀行公布，2010年1月信貸增加1.39萬億元。截至1月28日，這一數字是1.1萬億元。再往前十天的數字則為1.45萬億元。1月銀行信貸數字起伏不定如過山車。銀行分析人士皆知，從1.45萬億縮至1.1萬億元，是監管部門限貸令強壓的結果。而1月最後三天信貸狂飆3400億元，則凸顯銀行放貸衝動之猛烈。在1月末及2月初的突擊放貸中，部分銀行在京分支行已經突破當月信貸額度，使得部分銀行總行再次下令限貸。
2010年市場與政策互為前提的博弈，“硬著陸”與泡沫失控的兩重擔憂，在虎年繼續
