轉：貸款製造一萬億熱錢 經濟考驗在2011年

8月14日，“2009博鼇房地產論壇”繼續在海南博鼇進行，本次論壇的主題是“複蘇與改變中的房地產新未來”。搜狐焦點網作為聯合主辦方，在第一時間發回現場報道，並對本次活動做獨家直播。

　　以下是瑞士信貸第一波士頓（CSFB）董事總經理兼亞洲區首席經濟學家 陶 冬的實錄。

　　陶冬：女士們、先生們，早上好！中國經濟在一場百年一遇的金融海嘯中，歐美銀行的資本金遭到了重創。歐美消費者的財富遭到了重創。
在應對這一場幾乎將全球的金融體係推向崩潰邊緣的危機上，全球的央行一致行動，出了史無前例的流動性。中國經濟在這一場危機中間也受到了影響，但是我們所受到的影響是信心上震驚。中國銀行的資本金並沒有遭到重創，中國的財富基本沒有遭到重創。但是，我們中國吃了和歐美一樣的藥，同樣的劑量、同樣的療程，我們自己還怕不夠，悄悄又多吃了一顆。這個會在兩年之後它的負作用逐步體現出來。回過頭看中國經濟之前，我想對全球經濟做一個展望，全球經濟麵臨的這一場危機是一個三頭怪獸。第一個頭，是百年一遇的金融海嘯，這一塊隨著各國的寬鬆貨幣政策已經過去了，盡管在個別領域裏麵，我們還可能出現小的泡沫。但是金融資產價格已經出現重大的調整，下降的動能基本消失。各個國家、各個銀行和消費者的去杠杆化已經大幅度推進，催生這一次火燒聯營式的市場風波的衍生產品也已經砍的七七八八了，因此盡管我不排除小量的、局部性的風暴，比如說商業樓宇、比如說信用卡，比如說東歐，但是新的一場金融海嘯我認為已經過去，全球金融體係基本穩定。

　　接下來的第二個怪頭是戰後最嚴重的經濟危機。但是這個我相信也已經過了2/3，美國經濟最壞時間已經過去。昨天出來的德國、法國數字，歐洲也進入一個複蘇境界。在這後麵還會有一個漫長的過程，但是最壞時間已經過去。但是各位不要高興的太早，我們還有第三個怪頭，這就是30年代以來罕見的一場通貨膨脹。伴隨著這個，是流動性的迅速抽幹。利率的大幅度上漲，隻有在這三頭怪獸的三個頭全部出齊後，我才敢說這場金融危機已經結束。如果要是看全球的金融市場的話，毫無疑問，這是一場V型的反彈，石油價格、美國股市、港股、A股、商品價格反彈都是V型的，這是不是意味著實體經濟也出現V型反彈。不完全是。拉動大幅上漲的最大原因是流動性。全世界出現的40年第一次人們手頭所擁有的現金量超過手頭擁有的證券量，大家都說現金為王。資金的成本、利率低的不能再低，一旦人們的風險意識有所改善，這些資金蜂擁進入風險資產，拉動股市、拉動商品價格上漲，這叫流動性激動。實體經濟是不是真的有複蘇？有。全世界每天有幾十個重要數字出來，我隻看一個數字，那就是就業率。如果就業率不行，其他都是白搭。今天你對房地產信心增強，但是如果你明天沒有了這份工，一切都是白搭。美國非農業就業出現一個大的V型反彈，這是一個好的跡象，但是同樣不要忘記，盡管反彈這麽多，仍然是1975年最壞的時候。美國的失業率會進一步惡化，到今年年底或者明年年初某一個時間，美國失業率起碼會超過10%，這是1938年以來最壞的失業情況。最壞的下降時間、失業被摧毀的時間已經過去，但是新的就業開始產生，我們出現一個正的製造就業階段，還遙遙無期。這決定了經濟複蘇是一個緩慢的過程。

　　我們為什麽出現一個 V？我認為隻出現了一個小V，那是人們行為的正常化。雷曼兄弟倒閉後，大家都在震驚之中，所有人都不敢花錢，都不敢借錢，當這種極度悲觀情緒得到舒緩的時候，我們出現一個小V，但是我相信這個之後是一個漫長的U型複蘇。因為全球的去杠杆還需要相當時間，全球的就業複蘇還需要相當時間。

　　如果看全球經濟的話，我們認為美國經濟第三季度出現正增長，歐洲經濟估計也是第三季度左右會出現正增長。但是從今年第三季度到明年夏天，我認為這基本上是一個無就業的增長，一個紙麵上的複蘇。估計到明年年中左右，真正就業增長才出現強勁複蘇，而這個才能帶來消費、帶來企業銷售、企業盈利，最終帶來企業投資。

　　這對貨幣政策意味著什麽？隨著GDP數字變成正值，我認為各國的量化寬鬆政策會陸陸續續開始抽流動性。盡管上兩個星期英國和美國央行紛紛宣布我們暫時還不動。我相信今後3-6個月，各國量化寬鬆政策，流動性會往回收。但是真正的利率上升，相信是在失業率見底後，我們相信這將會是明年第二季度的時間。

　　下麵我談談對中國的看法。這個是中國的采購經理指數，采購經理指數對中國經濟的前景有明顯的預測性，采購經理指數在過去三個月基本上是平穩向上走，換句話說，中國經濟的增長在今後幾個季度我們認為大概在8.5-9.5%之間，不會有大的波動。但是有意思的是如果你看訂單怎麽走的話。交通類資本產品的訂單數量往下走，機電產品訂單往下走，換句話說政府主導的基礎設施投資，盡管規模很大、增長依然很快，但是最凶猛的時間已經過去。與此同時，金屬類、建築材料訂單開始進一步上揚。如果把這個再放大一下看，固定資產投資中間，房地產的投資規模往上升。這個增長速度不算太快，但是已經回升20%，相信今年下半年這個步伐會加快。與此同時，今年上半年一窩蜂式的基礎設施投資最凶猛的時期已經過去。盡管投資速度不變，投資的內容、經濟增長的內涵實際上在出現一個變化，增長年在悄悄的發生一個變化。中國經濟的重心在悄悄向房地產轉移。我認為今年下半年房價還得漲，甚至可能會大漲。這裏麵從供應角度來看，今天開發商的房源是不足的，有些地方政府要打壓地方開發商捂盤，他現在沒法捂盤，它的盤量就是有限的。開發商在2008年幾乎沒有造過，2009年前五個月，一旦市場旺了，拚命往裏麵扔樓。直到5月下旬，才突然意識可能可以持續。到那個時候庫存量已經大幅度下降。過去兩個月，房價漲，成交量跌的最大原因我認為是新盤推出速度明顯放緩。與此同時，流動性，中國今天麵臨的是中華人民共和國建國以來前所未有的流動性。而且今年年初的時候，所有企業奉行的是現金為王，今天所有企業麵臨的現金恐慌。我認為無論是開發商還是企業，它的行為是理性的。不理性的是中國政府，中國央行，給中國經濟吃錯了藥。

　　在今年的前四個月，我們估計總共有1萬億熱錢在一個瘋狂的貸款中間被製造出來了。短期流動性，尤其是票據融資在今年下半年會逐步減少。這是不是意味著流動性消失？我不認為是這樣，在座的各位學過經濟學的都知道貨幣發行等於基礎貨幣乘上周轉速度。央行對於基礎貨幣發行不會再進一步增加，但是民間資金的周轉速度在迅速上升。你看看一個個都把長期存款變成了儲蓄，為什麽？就是為了投機。這不僅僅帶來了中國資產價格上漲過快。更帶來了實體經濟的去投資化。實業資本辛辛苦苦賺的錢，不夠在房地產市場、股票市場炒一把賺的錢，這個責任不在開發商身上，不在央企身上，在於中國政府控製流動性。

　　今天的問題是什麽時候收？大家想象一下，一個速凍食品剛剛從冰箱拿出來，放在微波爐裏，用最大的火丁它十分鍾，結果是一部分食品熟了，那叫內需，汽車、房地產市場相當火爆。但是這個速凍食品中間還是凍，那個叫出口、就業。這個冷凍食品最外麵表層糊的，那叫金融資產價格。對於北京最重要的是什麽？就業、社會安定、和諧。在就業市場沒有真正穩定之前，我不認為北京會采取真正的、實質性、大規模的、具有實際效果的宏觀調控。所謂動態微調，不過是用遊擊的戰術來對付滔天的洪水，起不到實際效應。尤其是民間對資產價格的預期已經出現了一個本質性的改變。我相信加息和大規模宏觀調控是明年甚至明年年中以後的事情。這個的重要理由是在 CPI身上。如果你要想了解消費物價的話，我們有一個指數叫做CPI，如果你想要了解生產成本的話，我們有一個指數叫做PPI，但是這一個世界上沒有一個衡量金融資產價格過熱的指數，沒有一個FPI。剛才任誌強說了沒有泡沫，剛才鍾偉說了有泡沫，誰能告訴我有沒有泡沫？因為我們沒有FPI這個指標。全世界的政府今天最擔心的是雙底衰退，因為政治家的考慮和經濟學家的考慮不完全一致，政治因素、社會穩定永遠是一個重要的考量因素。這個時候幾乎所有政府不約而同的都把手指向CPI，說沒有CPI，我們暫時不需要收。直到某一天，房地產的價格開始變得一發不可收拾，那個時候才發現原來房地產失控了。這個失控是有理由的，今天的M2發行是前所未有的高漲。我認為今年下半年的房價一定漲，明年上半年的房價我不知道，但是隨之是大規模的利率上調。今天你到任何一個辦公室裏，白領小姑娘都會告訴你買房抗通脹，但是這個前提是他必須抗得住後麵利率大幅度上漲。如果利率一口氣上漲4%的話，你還能不能扛住。這個問題不僅僅小姑娘需要回答，在座各位都需要回答。為什麽我敢說4%，因為利率正常化，從超低利率回到正常利率是2%，在這個之上，明年年底中國通貨膨脹4%，再加息 2%是完全可能的。我認為這個會導致房地產調整。今年地方政府大規模采取了固定資產投資，它的資源來自於賣地，來自於土地的抵押，一旦賣地收入再次消失，一旦土地估值不再象過去那麽大，我們所麵臨的就不僅僅是房地產調整，同樣是地方財政的危機和銀行壞帳的問題。中國經濟的考驗不在下半年，而是在2011 年，謝謝大家！(作者：陳蝶)

原文出處：
http://house.focus.cn/news/2009-08-14/735756.html