證券分析師的報告有水分是業內公開的秘密，隻不過有些分析師或者研究所要求相對嚴格一些，有些則自律不夠，盈利預測和投資建議可能離譜的讓人不可思議。那麽作為投資建議的研究報告究竟該以何標準來衡量和要求，又如何防止投資分析報告打著價值發現的旗號成為內幕交易的幫凶呢？
“我們測算公司2008~2010年EPS 分別為0.12元、0.10元和0.23元，絕對估值為8.27~8.72元，相對估值為9.26~10.28元，建議目標價為8.50~10.00 元。首次給予公司謹慎推薦的評級，以反映其盈利回升的預期。”這段話來自國信證券於2009年2月26日發布的凱恩股份(002012)研究報告。
“推薦”、“謹慎推薦”、“中性”和“回避”是國信證券研究所的股票投資評級，其它券商研究所都有類似的評級分類，國信證券公開給出的“謹慎推薦”定義為“未來6個月內，股價表現優於市場指數10%-20%之間”。
1.濕淋淋的報告
如果按照該報告給出的盈利預測和估值，凱恩股份2008、2009年對應的P/E超過82X，這在目前的A股市場上可是極為少見的，因為目前全部A股2009年動態P/E約為19X。即使按照其推薦的理由“反映其盈利回升的預期”，2010年對應的P/E也接近40X。
當然，除了會列出該股票的投資評級之外，每一份券商的研究報告還會附上免責條款，各家券商的此項內容也是大同小異——“報告中的內容及意見僅供參考，不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。”
在免責條款的保護下，即使投資建議與股票的實際表現差之千裏，該研究報告的撰寫者及其研究所也不必為此感到不安。
這樣看來，券商分析師似乎可以自由地指點股市，如果分析師故意提高或降低某股票的投資評級呢？如果分析師為了證明自己的投資建議將公司盈利預測推算得過高或過低呢？
“證券分析師的報告有水分是業內公開的秘密，隻不過有些分析師或者研究所要求相對嚴格一些，有些則自律不夠，盈利預測和投資建議可能離譜的讓我們不可思議，真遇到這樣不靠譜的分析師，我們隻能選擇不看不聽。”上海某基金公司的研究總監對本報記者表示。
上述凱恩股份研究報告發布的前兩天即2月24日，該上市公司公布2008年度業績快報稱2008年每股盈利0.12元，相對2007年的-0.09元，公司盈利同比增加了233%。
環顧市場，如此驚人的公司業績卻沒能促使分析師們蜂擁而上的強烈推薦，在上述上海基金公司訂閱的研究報告係統以及百度搜索引擎中，僅能找到推薦凱恩股份的這一份報告。
本報記者電話聯係了撰寫該報告的國信證券分析師，關於該報告的業績預測問題，他表示：“去年 0.12元，今年0.1元，下降了，實際上是去年有子公司的轉讓所得收益，在去年一季度體現，所以去年顯得比較高，那是一項非經常性損益。如果把它剔除掉，大概隻有幾分錢，那實際上今年在主業上的增長能達到每股0.1元。”
然而，這番解釋在該報告中卻未有隻言片語。
上述報告將高達80倍P/E的股票列入“謹慎推薦”的行列，並沒有列出P/E的倍數，隻是用了現金流折現的絕對估值法。
該分析師認為：“對於一個變化的企業來說，價值相對當年的EPS可能顯得很大，EPS極端的情況有可能是零，那就是說PE無窮大，但你不能說這個公司這一年的盈利是零，公司就沒有價值了。甚至還有虧損的企業，它也有價值，關鍵是你預期它未來不會虧損，未來趨勢向好。”
而一位曾在券商研究所工作多年，現在某基金公司主管研究部門的人士告訴本報記者：“一般而言，對於一個上市公司的估值應該多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結合使用，以提高估值的準確性。”
這隻是滄海一粟，上述報告的估值是否準確我們無從得知，更重要的是作為投資建議的研究報告究竟該以何標準來衡量和要求。
2.方璐“委屈”
這一問題目前也引起了監管層的重視。
2009年2月4日，一份看似普通的券商研究報告的發布，引發了市場的軒然大波。作為一隻平日乏人過問的小盤股票，新海宜似乎從來沒有如此被市場關注過。2009年2月4日，其從上千隻A股中脫穎而出，一開盤就被一筆四萬多手的買單封停於漲停板上，全天未見鬆動，當日，大盤走勢雖然強勁，但其僅2.28%的漲幅，與新海宜相形見絀。
接下來的第二個交易日，新海宜再度以8.76元的漲停價開盤，開盤後不到十分鍾，漲停被打開，瞬間跌至8.51元，但僅僅5分鍾後，新海宜便又再次被封於漲停板之上。當日13點，新海宜發布公告停牌。當日漲停打開時間不到5分鍾，但就是在這短暫的時間內，新海宜卻數筆大單成交，換手率竟達10.7%。
麵對著突如其來蹊蹺的放量巨漲，市場和媒體把原因歸結為來自申銀萬國的一份報告。2009年 2月4日，申銀萬國發布了一份名為《新海宜，業績遠超市場預期，首次評級“買入”》的研究報告，該報告明確表示：“不考慮參股創投公司所帶來的投資收益，僅依靠主營業務貢獻，預計09、10年EPS可達0.52元、0.85元，同比增幅107%、64%，遠高於目前市場0.30元、0.36元的一致預期。給予09年25~30倍P/E，相當於10年15~18倍P/E，6個月目標價13~15元。”
公司沒有任何消息公布，因此對這次漲停，不少業內人士給出的解釋是創投概念，淩厲的操作可能是私募或遊資所為。但有關數據卻推翻有關“遊資”和“私募”的判斷，當日異常活躍的新海宜，似乎機構才使其股價大漲的幕後推手。
深交所數據顯示，新海宜當日買入前兩名皆為機構席位，兩個機構席位單邊淨買入共計2145.77萬元，其中僅排在第一的機構席位就買入1752萬元，超過隨後四者買入總和。
“作為分析師來說，發現公司的投資價值是其職業存在的意義。”同樣來自於申萬的一位不願透露姓名的分析師告訴記者，從這個意義上來說，“方璐有點冤”。
方璐說，對於新海宜的關注始於2008年年底，斯時，電信行業3G牌照的正式下發終於確定於 2008年12月31日正式下發，“這可能給2009年通信行業帶來一定的投資機會”。自08年12月底開始，方璐便開始陸續著手調研上海周邊的有關通信類上市公司。而位於蘇州工業園區、以FTT-X通信配套係列、軟件外包與軟件服務、視頻及互聯網係列產品為主要經營業務的新海宜則由此進入其眼簾。
2009年2月3日，也就是在春節長假後剛上班兩日，方璐便馬不停蹄地來到了新海宜公司內進行調研。
2月4日淩晨方璐寫完報告。方璐說，他根本沒有時間提前向有關的投資者透露任何有關報道的消息。在這份給方璐帶來無盡麻煩的報告中，方璐認為預計2009年1季度新海宜公司的淨利潤同比增幅300％以上。
那麽僅僅一天的實地調研，而在公司未透露具體的數據的情況下，如何得出業績大幅增加的結論呢？
“我是按照調研得到的開工情況，產品的價格走勢等信息個人推算的，產能利用率可以根據現在的開班時間推算，再利用數據模版就可以大概估算出收入。”方解釋說。在他的該份報告中，明確指出了其為何對新海宜如此樂觀的原因在於，目前市場嚴重低估了新海宜現有兩塊主營業務配線產品和軟件外包的增長。而此外，方璐還透露稱新海宜的“下一代互聯網內容與流量控製係統”已在申報國家發改委批文。
方璐在報告中說，若獲得批文，則可能獲得60億元以上的市場份額。2008年新海宜的主營收入則僅為2.95億元。但2009年2月6日，新海宜發布的澄清公告卻對批報問題含糊其辭，“目前項目已上報國家發改委，是否能取得國家發改委批文及批文取得具體時間目前尚不能確定，待國家發改委正式批複後，本公司將進一步進行論證。”
雖然申萬分析師方璐對於新海宜的盈利前景稱道有嘉，似乎新海宜方麵卻並不領情，稱申銀萬國的調研，他們未提供報告提及的數據，報告中的數據均為研究機構的研究判斷。
一麵是市場上看似精準的運作，一麵是新海宜方麵“模棱兩可”的指責。方璐陷入了前所未有的口水戰之中，“配合莊家炒作”、“涉及內幕交易”等“罪名”輪番而至，之後當地證監局也介入此事調查，並找到相關人士了解情況。
“目前為止，並沒有發現該分析師違規的情況。”據調查此事的有關工作人員透露，方璐自己也並沒有購買過該股票。
“一個股票到底有沒有價值是需要時間說話的，這個不是現在誰說話就聽誰的。”方璐說，自己推薦這個公司是基於對此公司長期價值的看好，別人可能有不同看法，這不要緊，但我的觀點不會變。
3月28日新海宜公布低於之前方璐0.25元的預期。之後，方璐再次發布研究報告表示：“新海宜公司具有顯著的長期投資價值，維持09、10年EPS 0.52元、0.85元的盈利預測。”
若按此推算，新海宜在2009年其淨利潤將同比增長達147.6%，2010年其淨利潤與2008年相比漲幅則將達304.7%，也就是說，在短短兩年時間內，新海宜的盈利能力將增長3倍。
“價值發現卻被當成市場的幫凶。”方璐無奈地向記者表示，報告中的數據完全基於研究員自己的預測，公司未來項目的判斷也是“我們認為”，沒有任何內幕信息的泄露。“如果說報告出來漲幅高就是幫莊家出貨，那讓不讓研究員推薦了？研究員價值何在？股價漲與跌市場說了算，公司價值是否低估市場會給出正確的判斷。”
3.價值發現還是內幕交易？
分析師們的分析報告究竟是內幕交易還是價值發現？如何判斷？
一些分析師鋌而走險涉及內幕交易早已是公開秘密，就其原因而言，一是市場的需要，二是權威的迷信。一方麵，市場需要專業人士來發現投資價值，並以之指導投資。而另一方麵，則是市場的大部分參與者自身缺乏投資的實際判斷能力，對於權威盲從。
“我們每天都會收到大量的來自於機構的研究報道。”北京某私募機構負責人吳先生告訴記者，對於這些來自於各大機構分析師的研究報告，他們隻會選取自己非常熟悉或是感興趣的行業報告仔細分析。
“對於自己熟悉的行業而言，我們更關注的是這些研究報告中所提出的與自己的看法相矛盾的地方，然後根據自己對行業的了解和分析問題的邏輯，判斷出新的投資價值。而對於自己不熟悉但感興趣的行業，則會留意多份該行業研究報告中的相異之處，並從中發現疑問，然後通過有關渠道解惑，從而發現新的投資價值所在。”吳先生如此告訴記者其從研究報告中判斷投資的方式。
“作為投資者來說，在市場不好的情況下，其實更希望看到的是投資中存在的危機所在，從而避免危機的發生。”吳先生表示，但在他看來，現在市麵上的分析報告中，對這種可能存在的投資危機隱憂往往“避重就輕”，一味地放大公司方麵的投資價值，而對於可能出現的危機卻寥寥數筆。
“這是行業裏的‘潛規則’。”年前剛剛從一家大型券商研究所分析師一職跳槽至北京的一家私募公司擔任研究員工作的王姓分析師告訴記者，“目前的分析師的報告中，由於受到各方麵的因素影響，往往都是偏樂觀，對於多數問題的分析，都是盡量以最可能出現的最佳結果為判斷依據，對於投資而言，這種判斷是很不妥的。”“對於穩健的投資者而言，應該是必須要預測到最壞的結果，而不是盲目地擴大最樂觀的情況出現的概率。”
或許南郭先生寓言又會在分析師行業中上演，“潮水退去，裸泳者現”。
“隻有在熊市或許才能顯示出一個分析師的真才實學。”深圳某券商行業出身的某分析師告訴記者，要做好分析師，對於其所分析的行業的深入了解必不可少，而現在很多分析師則更偏重於“紙上談兵”，真正深入到行業，對行業有深刻認識的人屈指可數，其中包括很多所謂“大牌”的分析師。
在牛市中，“南郭先生”或許不能被識破，隨波逐流方向上很可能會正確。但到了熊市中呢？價值的發現，則將考量一個分析師的真正本領。
“而這樣靠真本事吃飯的分析師，才能經曆大浪淘沙而幸存下來，他們的價值才能受到市場真正的認可。”上述深圳某券商行業出身的分析師認為。
而另一方麵，由於對分析師權威的迷信而造成損失的案例的層出不窮，也不得不讓投資者必須警醒和自我反省。
“我們的分析報告都不是針對普通投資者的，都是針對機構的。而且我們對於股票的判斷隻有推薦或建議的權利，隻是發表我們的看法，並沒有強迫投資者必須買入或拋售。”北京某大型券商研究機構分析師告訴記者，對於國內很多投資者而言，他們對於其所投資的行業或是公司沒有一個清楚的認識，尤其是散戶，大部分都是跟風效應。大多數投資者而言，他們很多連財務報表都看不懂，連其所持股票的上市公司的盈利狀況，甚至連其主營業務的構成都不甚了解，他們關心的就是每天大盤上或紅或綠的柱形圖和漲漲跌跌的數字。
“數字漲了就欣喜若狂，跌了就指天罵地。”
但一些投資者並不認同，他們認為“分析師的職業就是來發現價值，作為投資者而言，我們不可能有那麽多時間和精力來對公司或行業進行細致的分析。”
“但股票買賣的根源在於對標的公司的投資入股，買賣股票，實際上和我們做實體投資性質上一樣。”上述北京某大型券商研究機構分析師告訴記者，“如果有人讓你出資數萬元入夥共同從事生意買賣，而你對該行業的發展情況和現狀一無所知，你會輕易出資嗎？”
“但在股市中，這種現象卻被二級市場中虛擬的交易外衣所蒙騙，而使得眾多投資者卻一邊敢於拿出數年的血汗錢去‘果敢’投資一個自己之前壓根不曾聽說的公司或不曾關注的行業，一邊為大盤或紅或綠的更迭和數字的漲跌而牽心扯肺，”
“股市有風險，入市須謹慎。”似乎對於很多投資者而言還僅僅隻是一句口號。
4.“潛規則”土壤
“天下沒有白吃的午餐，任何的投資都不可能是穩賺不賠的生意，一般而言，風險和收益都是成正比的。如果把股市當成一場投資遊戲而言，參與一方在一麵指責另一方暗箱操作的同時，也應該認識到自己的缺失。”上訴王姓分析師說，其實在他看來很多被認為市場“潛規則”的出現，雖然公司、研究機構、莊家等方麵負有不可推卸的責任，但對於投資者而言，其“輕信”、“草率”、“放任”、“自我”的投資的態度，也成為這種“潛規則”潛滋暗長的肥沃土壤。
在經曆了“冰火兩重天”之後，無論是散戶還是機構投資者，對於券商研究所提供的投資建議都有了不敢“托付終身”的感覺。究竟一份研究報告要經過幾道關卡才能公之於眾呢？
深圳某大型券商研究所的負責人告訴本報記者，通常分析師本人寫完報告之後，還要給直接主管、研究所領導和公司合規部審閱，之後才能發布。
據記者了解，類似的三層審閱規定在大型的券商研究所都有，不過這一程序是走過場還是能真正發揮作用，讓人懷疑。
以北京一家大型券商為例，曾經在一天之內推出了15份給予“推薦”評級的研究報告，鑒於大部分研究報告都需要及時地反映市場信息和公司公告等，這些報告隻能是在臨近發布之日時撰寫完成的，一個研究所主管一天之內審閱15份報告又能看到何種仔細的程度呢？
該券商研究所的一位分析師坦言：“在剛到研究所工作的時候，研究報告會有指定的上級領導專門修改閱讀，在成為獨立的分析師之後，研究報告一般都是發布的當天上午才遞交給相關部門，下午報告就已經發布出去，主要是調整格式以及合規部門的審核，至於盈利預測和估值等報告內容，完全是分析師自己把關。”
顯然，自律是目前分析師在撰寫研究報告時的主要依據。
另外，2002年12月，證監會頒布了《證券業從業人員資格管理辦法》，構成了中國目前證券業從業人員資格管理的基本製度。
監管層人士告訴本報記者，這一資格認證就是為了規範投資谘詢活動，但是現在行業內還存在許多沒有獲得從業資格卻從事相關業務的現象，這方麵問題監管層也非常重視。
上述北京的這家券商研究所就內部要求所有研究報告的署名作者必須是已取得證券從業資格的分析師，但實際操作中，真正或者合作寫報告的分析師也許沒有該執業證書，隻要不在報告上署名也就不會被監管層發現違規。
