穩定幣發行商Circle，作為USDC的發行方，其估值邏輯近年來備受市場關注。Circle的股價從31美元飆升至298美元，漲幅接近10倍，近期回落到120美元，仍有4倍漲輻，這反映了投資者對其潛力的樂觀預期。然而，各大投行對Circle的目標價存在顯著分歧：高盛和摩根大通等機構僅給出80多美元的目標價，而花旗和巴克萊則給出超過200美元的目標價。這種巨大分歧源於市場對Circle未來盈利能力的不同判斷。
本文深入分析一下影響Circle估值的三個關鍵因素：儲備資產收益率、資產規模和分銷費用比例。這些因素共同決定了Circle的未來估值，通過具體數據和假設情景，我們可以更好地理解其潛力，並鼓勵大家形成自己的判斷。
儲備資產收益率：估值最大利空因素
Circle的商業模式高度依賴儲備資產的利息收入，這占其99%的營收。這些儲備資產主要投資於短期國債，其收益率與美聯儲聯邦準備金率直接掛鉤。當前，美聯儲的降息預期成為Circle估值的最大利空因素。例如，高盛預計，如果美聯儲降息1%，Circle的利息收入可能下降22%，這直接導致其給出較低的目標價。美聯儲降息將直接影響Circle的收益率下降，從而壓縮其整體盈利空間。這一點是高盛等保守派投行給出低估值的主要原因之一。
資產規模增長潛力：樂觀的增長引擎
Circle的第二個核心估值因素是其資產規模，即USDC的發行量。目前，USDC的規模約600多億，占穩定幣市場25%。各大投行預計，到2027年，USDC規模將翻倍至1300億左右，年化增長率約40%。這一增長得益於穩定幣整體市場的擴大，以及USDC在合規性方麵的顯著優勢。相較於USDT，USDC擁有完全儲備且總部設立在美國，在全球監管日益趨嚴的背景下，其合規性優勢有望幫助其提升市場占有率，從而做大資產規模。
USDT雖然市場占有率66%，Tether (USDT) 宣布將總部遷至薩爾瓦多，並稱讚薩爾瓦多“前瞻性政策”和“有利的監管環境”，但這背後也存在一些潛在的不利之處和擔憂：
監管透明度問題： 薩爾瓦多對加密貨幣的友好立場可能意味著其監管框架相對寬鬆。這可能使USDT繼續麵臨來自美國和其他西方國家監管機構的審查，特別是在其儲備資產透明度方麵。USDT一直以來都因未進行全麵的獨立審計，而是發布“鑒證報告”而飽受質疑。
合規性風險： 美國財政部和司法部等機構對加密貨幣的非法使用，如洗錢和資助恐怖主義等問題高度關注。USDT曾被指控被墨西哥販毒集團等犯罪組織用於購買化學品，這使得其麵臨被美國製裁的潛在風險。薩爾瓦多相對寬鬆的監管環境，可能會加劇這種擔憂。
政治和經濟不確定性： 薩爾瓦多是一個經濟和政治環境相對不穩定的國家。將總部設在此地，可能會使USDT麵臨地緣政治風險。此外，薩爾瓦多將比特幣定為法定貨幣的政策本身也存在爭議，其經濟前景和對加密貨幣的長期態度仍有不確定性。
企業形象和聲譽： USDD的合規性問題一直備受爭議，而將總部遷至薩爾瓦多，可能會被一些人解讀為是為了規避更嚴格的監管，從而進一步損害其企業聲譽。相比之下，USDC將合規性作為其核心優勢之一，這使得它在機構和傳統金融領域更受歡迎。
總之，USDT選擇將總部設在薩爾瓦多，雖然可能帶來稅收和監管上的便利，但同時也可能使其在合規性、透明度和企業聲譽方麵麵臨更大的挑戰。
綜上所述，USDT市占率現在雖占統治性地位，但因合規性問題，會此消彼長，USDC今後幾年會異軍突起，有政府及機構的背書，有希望縮小與USDT的差距甚至趕超.
分銷費用比例：利潤率的潛在拖累與提升空間
第三個因素是Circle的分銷費用比例，這目前是其利潤率的重大拖累。2024年，Circle的營收達16億美元，其中超過10億美元用於分銷，大部分支付給Coinbase。由於USDC作為後來者，需要通過高額推廣費用搶占市場份額，這導致其淨利潤率較低。相比之下，USDT無需支付類似的分銷費用。然而，未來隨著USDC市占率的提升，分銷費用比例有望逐漸降低，從而顯著提升利潤率。例如，花旗預計，到2031年，儲備金利潤率將從30%提升到60%，這將為Circle帶來巨大的盈利改善空間。
綜合假設情景：未來估值的多重可能性
結合上述三大因素，假設到2027年，Circle的資產規模達1300億，收益率降至3%，分銷和運營成本下降，淨利潤率可達30%，則可產生12億利潤，對應360億市值。如果規模進一步擴大至2000億，利潤可達18億，市值則升至540億。最終，Circle的估值取決於對資產規模、收益率和分銷費用未來水平的判斷。這些假設幫助大家理解，為什麽投行分歧如此巨大：樂觀者聚焦於資產規模的增長和合規優勢，而悲觀者更擔憂降息帶來的收益率壓力。
現在Circle按120美元的股價，市值為302億美元，和上麵2027年假設成立的估值360億美元比，還算合理，並沒有高估太多，我認為在現在估值下跌幅有限，當然不排除市場大調整下Circle跌到100的可能性，但如果發生，我認為會很快反彈到120-130 level.
昨為估值參考，Circle IPO後進行了一輪增發. 增發價130， 說明了參與增發的金融公司對Circle的估值
思考與展望
在分析Circle估值時，以下問題值得深思：
1. 考慮到美聯儲降息對Circle收益率的負麵影響，Circle是否有其他多元化收入來源或業務模式來對衝這種風險？
2. USDC的合規性優勢，未來如果其他穩定幣（如USDT）也加強合規性，USDC還能否保持其市場份額增長的優勢？
3. Circle目前對Coinbase的分銷費用依賴度很高，未來是否有計劃減少對單一平台的依賴，或者通過其他方式降低分銷成本？
通過這些因素的綜合考量，Circle的未來估值充滿不確定性，但也蘊藏巨大潛力。投資者應基於自身判斷，評估這些變量的可能變化，形成自己獨立的觀點。
最後說一下我的持倉和計劃：我現在繼續持有3000股票，110美元進的，另有20萬美元leaps，其中17萬在110和125進的. 因為compliance有holding period原因，沒能在高點套現，利潤蒸發大部分，但仍有少量利潤. 原計劃在IPO lock release之前全部清倉，但鑒於現在已回到相對合理的價位，股票我可能會保留，leaps則見機行事.
