64 凸子塵報：段永平、Buffet和股市製勝的品質

中國富豪段永平以62萬美元的價格，竟得與股神巴菲特的一次慈善午餐。經過29次出價， 段永平以高出去年27萬美元的價格，再eBay上打敗了世界各地的競標對手。當大家還不知此公何方神聖的時候，這個早年有過央視競標經曆的中國人，已經在為兩位股神的聊天準備提綱了。

巴菲特是價值投資開山鼻祖Graham的承衣缽者。1950年，20歲的巴菲特，申請HBS被拒。後來，他加入哥倫比亞大學商學院， 因為他打聽到著名證券分析師Benjamin Graham正在該校做教授。注意，巴菲特申請的不是以高級打工者為培養對象的MBA課程，而是MS（金融學）。畢業後，巴菲特想去華爾街做個證券分析師，Graham強烈建議他不要去。巴菲特說，那我免費給你工作吧。Graham也不同意，盡管他當時的partnerhsip投資公司生意很不錯。四年後，Graham以$12000年薪把巴菲特招了回來。從此，巴菲特深得Graham的內在價值理論的熏陶，並自己發展了一套更新版的價值投資方法。

巴式價值投資的主要元素是：一，內在價值原則。即，被市場低估的股票可以為投資人提供較好安全保障和風險-回報組合。被市場低估的股票指的是市價低於內在價值的股票；二，市場套利原則。即：公司所處的某些特定條件使得本公司有利於市場大趨勢之外，比如公司的清盤。因為如果股票無法提供高於市場的回報率，那要不要巴菲特就無所謂了；三，投資控製原則。即：對於選定的投資對象持股足夠數量，從而有能力對公司經營方向施加有效控製。這一點可不是國內股民常說的“坐莊”，而是作東、做主的意思。就是有了這三提條原則，才是巴菲特有能力為投資人，在長時間裏提供每年20-30%的回報率。隻有1998-1999年裏，由於巴菲特對科技股的敬而遠之，才使得他的投資回報率低於了市場。

段永平早年在中國聞名，是因為他經營的兩個品牌，小霸王和步步高。不過這些不是本文的重點，就先略去了。2001年後，段永平主要精力轉移美國，開始了美國炒股生涯。值得注意的是，段永平在美國的第一桶金是從網易股票上撈到的。2001-2002年的一年多裏，網易的股價一直在1美元左右遊動。他就是在這段時間勇敢進手，累計獲得了5%的網易股權。我在2003年中國網絡股回潮的時候，特意搜索了網易的SEC文件，上麵的來自中國的資本出了丁磊的個人資產管理公司，就是段永平的名字。不過這些股權並沒有給段永平足夠的公司控製力，當時丁磊的持股比例一直在58%以上。不過在2005年中以70美元出手時，他的投資本金已經翻了五十倍。

對於投資股票等證券類市場的人來說，一個數學公式決定了任何投資策略所蘊含的風險與獲利之間的基本關係。假設你的目標是在2n個投資周期內實現資本增長到原始值得N倍，你的投資方法在每個周期的平均獲利為p，但獲利的標準方差為б，而你的交易成本與本金的比例為c，那麽能夠幫助你達到目標的投資策略應該具有如下的品質：

                      2(p- б)+ [(p-c)^2- б^2]≥ (N-1)/n。

這裏偏差б和交易成本c是吃掉獲利能力p的主要殺手。下麵給出幾種滿足公式要求的特例，以分析在目標要求本金翻番的情況下，投資結果對幾個參數的敏感度：

p     б          c           n     N

0.1   0.052       0.005       10    2

0.1   0.095       0.005       100   2

0.2   0.156       0.005       10    2

0.3   0.259       0.005       10    2

觀察這些特例，可以看出來兩條明顯的結論：1）p與c的差值不能比б小4%以上。如果過小，無論多好的平均獲利都會被投資成本和偏差吃掉：2）投資結果對投資周期數最敏感。當周期數從10 增加到100，在投資平均獲利不變的條件下，可以承受的偏差(б)增高了兩倍，幾近平均獲利的數值。

巴菲特的投資理念裏，內在價值原則和市場套利原則主要是從p的角度，來解決問題；而控製原則，則是從б的角度出發的。這樣，在足夠高的p和足夠低的б的情況下，巴菲特可以靠長線持有來獲利。巴菲特沒有從周期數的角度思考過，因為他的理念始終在長線上。從周期數角度考慮投資策略，好處是不必要有特別出眾的股票識別係統，就是說你的平均獲利與偏差數值之間可以相差在5%左右，比如上麵的例子裏，當N=100時，10%平均獲利的水平允許有94.8%被偏差所吃掉。這樣投資策略必是注重短線，甚至是Day Trading。普遍的投資理念認為，Day Trading的風險比長線大很多，這其實隻是很多人觀察的表象結果。其實從上麵的分析中，你可以看到，Day Trading反而比長線風險更小。

不過大家不要因此去玩Day Trading。玩得起的人必須有如下的素質：1）掌握了一種準確率達到51%以上的Day Trading投資分析法。這樣的model不是沒有，不過要介紹起來太費篇幅；2）具有deep pockets，不受中短期損失的幹擾；3）性格上具有高度的Discipline，可以完成理性決策。