股票：六種方法發現牛市衰微的端倪

• 29 Jan 2019
• By Erik Norland
• Topics: Economic Events, Equity Index

即使在最近一輪的動蕩之後，標普500^® 指數仍然比2009年的低點上漲近300%。而同一時期，以科技股為主的納斯達克指數上漲近550%（圖1）。在將近10年的長牛之後，漲勢還能持續多久?

圖1：牛市在接近10年前的2009年3月9日開始，假設還沒結束

慶幸的是市場可以持續的漲勢並沒有時間限製，僅因為牛市已經長達10年，並不就意味著其接近尾聲（盡管有這種可能）。然而，有六個關鍵警告信號可能預示著好日子恐怕將會結束。

這些信號是:

• 企業盈利下降。
• 漲勢縮窄到僅限於大盤股。
• 股票板塊之間的相關性破裂。
• 消費者信心較強。
• 信用利差擴大。
• 股指期權隱含波動率上升。

1. 企業盈利下降

上兩次的牛市都經曆了兩個階段。第一階段非常直觀：企業盈利上升，股價隨之上升。第二階段相對隱晦：企業盈利開始下降，但股價仍然上漲。在20世紀90年代，第一階段一直持續到1997年，而第二階段是在這十年的最後三年，且起伏不定。在第二個牛市中，第一階段從2003年持續到2006年初，第二階段則從2006年中期持續到2007年10月的峰值（圖2）。

而本次的牛市，第一階段從2009年持續到2014年。之後我們步入了階段1.5——從2014年到2018年盈利處於停滯期。能源公司的盈利在2015年和2016年下滑，然後反彈。總體而言，除了能源外，盈利基本停滯不前。2018年的企業減稅雖然有效地推動了盈利，但這隻是一次性的因素。

圖2：盈利通常早在股市見頂之前就會達到峰值。

考慮到減稅已成往事，勞動力市場大幅收緊，短期利率也已經從零上升到超過2%，而盈利很可能達到頂峰並將開始走下坡路。事實上，對盈利的顧慮是近期股市調整的主要影響因素。有觀點認為，最近的下跌隻不過是長期牛市中的一次逆勢走勢。正如之前兩次牛市的情況，盈利下降這個簡單的事實並不一定意味著股票將很快開始下跌——當然，熊市終有一天會到來。不過，盈利下降和股價上漲表明本輪上漲可能正踏入後期階段，投資者需要考慮，一旦這一刻來臨，如何對衝風險和避險。

2.漲勢集中在大盤股

在20世紀80年代和90年代的牛市期間，小盤股在上漲初期跑贏大市，和之前的衰退期表現一致。但是，隨著這些擴張逐漸成熟，小盤股開始停滯不前，而大盤股轉而領先。在2001年的衰退期間，小盤股和曆次動蕩期間一樣再次領跑。但2003-2007年牛市的不同在於小盤股持續跑贏（2005-2007年達到擴張高峰除外），並且這一趨勢一直持續到2013年——與目前的牛市交疊了四年。而從2013年以來，大盤股一直勝於大市（至少到最近如此），但領先幅度有限。隻有在最近幾個月，大盤股才真正大幅超越小盤股（圖3）。雖然這並不代表牛市會馬上結束，但卻是值得留意的另一個因素（盡管不完善），以確認當前的牛市是否出現從中期向後期成熟的跡象。

圖3：大盤股領先通常表明牛市已經進入尾聲。

3. 股票板塊開始分化

標普500®指數包括11個主要子行業：非必需消費品、消費必需品、能源、金融、醫療保健、工業、科技、材料、通信服務、房地產和公用事業。在熊市期間，它們通常都會或多或少地跟隨下滑（受益於低利率的公用事業除外）。同樣，在牛市的早期階段，上升浪潮通常會帶動所有股票上漲，各行業之間的相關性仍然很高。而隨著牛市成熟，這種相關性開始破裂。許多行業開始落後於大市和出現分化，因為漲勢越來越集中在部分精選的板塊。例如，在20世紀90年代和當前的漲勢中，科技股占據了主導地位。通常，對於那些認為所選行業股價會上漲，但結果盈利卻無法支持的投資者來說，這種表現的集中讓人失望。最終，一部分投資者開始懷疑所投資公司能否達到盈利目標的能力，並拋售股票，於是熊市便開始。

目前的牛市在2009年至2012年期間出現了非常高的行業間相關性，到2015年這一相關性更為溫和。而到2018年市場達到頂峰時，這些相關性已經跌至從2001年以來的最低水平，當時市場開啟了50%的跌幅。當然市場板塊之間的相關性是一個不完美的指標。1993年相關性也下降，但1994年這一年股票主要出現橫盤整理，之後市場從1995年到2000年飆升。此外，由於股市在過去幾個月的調整，內部相關性情況已經有了很大的改善（圖4）。

圖4：行業板塊之間的相關性破裂有時預示著將出現問題。

4. 消費者信心較強

消費者信心甚至比投資者信心調查為更好的指標。而矛盾的是，消費者信心強往往對股票表現非常不利。20世紀60年代末和2000年，消費者信心達到峰值，隨後幾年的扣除通貨膨脹因素後股市表現變得十分惡劣（圖5）。

圖5：消費者信心已經回到曆史高位，但矛盾的是，這不是一個好征兆。

但需要注意的是，消費者信心更像是一個長期（五到七年）而不是短期指標。例如，信心水平在1997年達到了非常高的水平，但股票直到2000年才見頂。盡管如此，在消費者信心達到峰值之後的任何五到七年期間，用這個指標衡量股票回報最多是平庸，而且往往是負的，特別是按照扣除通貨膨脹因素後基礎來衡量的話（圖6和圖7）。

這對今天的投資者而言是個壞消息。自20世紀90年代末和2000年以來，消費者信心已飆升至曆史高位。雖然這並不一定意味著股市已經見頂或不久的將來會回落，但這可能表明投資者在接下來如七年左右可能獲得較差的回報。

圖6：曆史上消費者信心最高的時候（往往）回報較低。

圖7：消費者信心與5-7年扣除通貨膨脹因素後回報的相關性最強。

5. 信用利差擴大

信貸是經濟的命脈。當企業、個人和政府可以輕鬆借錢時，經濟幾乎必然擴張。相反，當信貸枯竭時，經濟乃至股市最終會出現滑坡。在20世紀90年代的牛市和2003-2007年的上漲中，信用利差早在股市見頂之前便開始擴大——發出明確的警告信號，多年來卻被股票投資者一直忽視，直到為時已晚且經濟陷入衰退，股價暴跌（圖8和9）。

圖8：信用利差在2000年股市見頂的兩年多之前開始擴大。

在當前股市上漲期間，信用利差兩次爆發，一次是在2011年——國會和白宮之間的預算糾紛發生時；另一次在2015年——恰逢商品價格暴跌。當油價在2014年底至2016年初從100美元/桶跌至26美元/桶時，能源業的息差大幅擴大，但並未影響整體的複蘇或股市。當時原油產量約占美國GDP的1.5%，而產量的價值下降至0.5%。能源業遭遇真正的經濟損失，經曆了一波裁員浪潮，資本投資也大幅萎縮。但對於經濟體的其他98.5%而言，能源價格下降是一個福音。

圖9：信用利差在2007年10月股市見頂約一年之前開始擴大。

2018年10月，信用利差再次開始擴大。不過，這次擴大並沒有預計到近期股價的相關性，因為兩者基本一致。按照曆史標準衡量，信用利差仍然狹窄，完全不足以表明經濟即將下滑。一種可能性是股票市場繼續創出新高，而信用利差並沒有達到新低——或者甚至可能進一步擴大。這將是牛市後期階段的一個警告。

信用利差本身在很大程度上受貨幣政策驅動。寬鬆的貨幣政策往往會造成信用利差收窄/收緊的環境。緊縮的貨幣政策最終會轉化為信用利差的擴大。信用利差也對貨幣政策產生影響：息差收窄最終導致美聯儲收緊貨幣政策，而息差擴大通常會導致美聯儲放鬆貨幣政策。

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圖10：在本輪牛市中，信用利差似乎並沒有真正擴大。

6. 波動率上升

與信用利差一樣，波動率似乎跟隨貨幣政策相關的周期變動。而且，與信用利差擴大的情況非常相似，股票期權成本上升（隱含波動率上升）通常預示著最終的熊市。整體來看，股指期權市場有兩個狀態：低波動率狀態（1993-1996年、2004-2006年和2011-2018年），一般與經濟擴張和中期牛市相關；另一個是高波動率狀態（1989-91年、1997-2003年和2007-2011年），這與牛市結束和隨後的熊市/經濟衰退有關。

• VIX指數——收益率曲線：高波動率即將臨門？

在低波動率的狀態下，標普500指數期權的隱含波動率通常平均約為12-14%，隱含波動率的範圍一般是8.5%，偶爾市場拋售期間可能在20%-30%上下。當股市處於高波動狀態時（通常在美聯儲收緊政策/收益率曲線趨平之後），股指期權平均約為23-28%，最低約為17-20%，且頻繁飆升至40-50%區間，偶爾更高。對於投資者而言，重要的是從低波動狀態向高波動狀態的轉變，通常早在股市見頂之前就已經出現。這就是說，即使股票繼續走高，牛市在接近結束之前往往變得更加波動和不穩定。

例如，VIX指數在1997年開始上升（圖11），但股票市場直到2000年才見頂。2007年，這個間隔要短得多。盡管如此，波動率在2007年2月開始上升——在市場見頂的約8個月之前（圖12）。

對於投資者而言，這次的問題是：我們是否已經處於股票期權波動率上升的模式中？在2018年1月急速攀高之後，波動率從未回落到之前的低點，或許預示了2018年第四季度的大幅調整。

在20世紀90年代末期（1997年8月和10月，1998年8月至10月）出現了多次波動率的飆升。每次市場下跌10-20%，它就會回升至新高點——至少在2000年之前是如此，當時波動率開始下跌50%，到2002年才見底。

圖11：在2000年市場見頂的三年多之前隱含波動率開始上升。

圖12：波動率在2007年市場見頂的八個月之前觸底。

圖13：波動率上升是否是股票投資者的另一個警告信號？

波動率上升還解釋了為什麽在牛市結束前即使信用利差擴大，股市仍可能上漲的悖論。股票可以被理解為買入公司的看漲期權，其執行價格為零且無限期/無到期。波動率上升會增加其價值——因此市場波動率上升可能在短期內對股東利多，因為波動率上升會增加期權的價值。相反，公司債券可以被理解為賣出公司看跌期權：如果發展良好，公司債券的所有者收取其溢價（獲得資金和利息），但如果公司業務不順，他們會損失部分或全部的資金。因此，不確定性上升導致公司債券價格下跌及收益率上升—— 使得收益率與美國國債收益率之間的差距擴大。