5.總結
日本這一節寫得太長了，不過日本對於戰前的中國的經濟發展也的確影響巨大，不得不說明白。好，讓我們最後再溫習一遍全節的要旨：
第一層麵，是順差，這個順差能匯就要匯出去。這要求外匯配套，外匯配套那是英國人的絕活。不然隻有買黃金運出去。以前沙遜在天津就是這樣幹的。自打匯豐開到天津沙遜就靠匯豐了。一張匯票匯出。但是英國人既使照顧得到日本人，也不會很多，再者，日本順差也太大，英國人照顧不過來。那麽堵在中國的順差隻有二條路，一條，就地轉成投資，這個沒有實際的錢款往來，一支鉛筆，將經常項目下的盈餘，轉記在資本項目下即可。另一條，死也要出去，那麽隻好日本政府或民間提供日元，否則怎麽出去？
第二層麵，日本政府對中國做大量的投資，而且完全用日元衝進來，既是他戰略上的需要，也是為了讓困在中國的日資逃生。至於這些日資當時以什麽形式存在，當然是銀元了。中國人已經支付給他了呀，怎麽弄出去，“不是我們的問題”。所以按正常的貿易理論應該有大量銀元搶購日元。但是這沒有發生。匯率不會騙人。
第三層麵，那麽必然的推論是日元超量供應。一個是很多日資根本不願出去，因為中國的經營環境好過日本。 一個是日本政府沒有控製好日元的供應。我的理解是當時的日本政府根本不care什麽供需平衡，他的目標是盡快建立海外的工業基地，所以不顧一切的投資。
第四層次，日本政府也好，日本民間也好，大量的日元進入中國，直接購買，就地消費，實際上不但構成了中日貿易的一個特殊的部分，而且成為了中國GDP的一部分。這部分不過海關，沒法統計，的確能抵消一部分中國對日逆差，但是沒辦法估計出數目。這還不如走私，目前對中日間的走私貿易大致還有個數目。
第五層次，中國人給出了物資，拿到的是日元，那麽他必然要將之兌成銀元，這就是日元湧進上海形成過量供應的原因。接下來的事就由套利者負責了。大致我理解是這樣的：上海日元牌價比東京，倫敦低了，在上海買入日元，賣出白銀，同時在倫敦賣出日元，買入英鎊，然後上海賣出英鎊，買入白銀平倉。或者如果上海外匯市場日元英鎊有交叉盤的話，直接在上海買入日元，賣出英鎊，同時在倫敦買入英鎊，賣出日元。
第六層次，你看英鎊的倉位，多倉都在海外，空倉都在上海，這就是日元的過量供應拉動了英鎊的過量供應。英鎊供應一多，牌價就漲了，嗯，多份英鎊追逐一份白銀嘛。那麽你上海的白銀價格是不是高過國際價格了？耶，套利的機會又來了耶！這次買入英鎊，賣出白銀，同時在倫敦紐約，賣出英鎊，買入白銀。這樣變成白銀的空倉都在上海，多倉都在倫敦紐約，那白銀又不能匯，如果是一個均衡的市場，明天市場風向轉了，我上海買多白銀，海外賣空，不就平倉了。但是中國20年代的上海外匯市場的日元供應是單向的，源源不斷的。這就導致了白銀的二地倉位隻有通過實物來平倉。所以才會有大量的白銀從倫敦，舊金山流入中國。隻有到了這時中國人民賣給日本的物資，服務才真正得到了支付。
說書至此，我們對1900-1930年代中國國際收支出超的平衡問題就有了比較清晰的概念。總共3億英鎊的出超是分幾部分平衡的。
第一，就地轉化為投資。如果相信雷麥的數據，至1930年，全部轉化為投資的貿易入超加上30年來的投資收益共15億美元。考慮到當時國際資本的平均收益率就是30年翻倍，則1900-1930年間貿易轉入投資部分大概7.5億美元，合1.5億英鎊。你要是再想精細一點呢，就用陳爭平先生的數據，他將房地產分開處理，至1930年外資企業資產額27.8億關兩，外資房地產9.5億關兩，30年來外資匯入大概10-12億關兩，算作11億吧。算法還是和雷麥德一樣，結論是30年來貿易逆差轉化成企業投資的約8.4億關兩[1]。房地產，主要在上海，30年來房地產平均增值10倍以上，9.5億關兩的資產額，投入不過1億關兩左右。二者相加，貿易逆差轉入投資的金額不過9.4億關兩。按30年外匯平均匯率1鎊=6.5關兩計算，也是1.5億鎊。
第二，在海關統計之外，存在著大量的中日貿易，這種貿易類似內貿，但中國收入的是外匯，其金額大概是10億日元以上，折合1億英鎊。
第三，剩下的5000萬英鎊沒有著落，解釋有二，a, 數據誤差，根本沒有這個5000萬英鎊出超。畢竟這些個數據都是估計數據，其準確性是有疑問的。b,以匯豐為首的各帝國主義銀行買斷了這5000萬鎊的出超。考慮到當時中國的白銀長期流入外商銀行的趨勢，這個解釋應該是合理的。但是買斷白銀需要外匯，這些外商銀行都是本地銀行，它的主要資產和債務都由本地貨幣構成，即使有外匯資產，那也是用作對衝本幣貶值的，不能隨便動用。所以必然存在第三方債權為它提供外匯，誰呢？不是他們各自的後台老板-各國央行，還能有誰？這個5000萬鎊的外匯債務，匯豐們也是千方百計地轉嫁給中國政府承擔的。這個從中國外債項目的具體細分中也能看出來。(見P.85)
[1]27.8-11/2=8.4
