大摩發出警告：A股6個月內將調整 銀行首當其衝(ZT)

本報記者 汪恭彬

　　見習記者 徐千翔

　　進入2007年的中國概念仍然升勢不減。

　　雖然國內股市因假期休市，但香港市場已牛氣衝天。1月3日，恒指再創新高並一舉躍過20400大關，收於20413點，漲103點。

金融再次成為領頭羊，其中中國人壽、平安、人保等均大幅上揚。

　　A股是否已偏離正常軌道，何時麵臨回調風險，近段時間來，境內外各大投行將其放在陽光下來爭議。

　　對於A股淩厲升勢，大摩發出了嚴厲的警告。在去年底的一份針對A股報告《2006：熊在守候（2006： Bear has patience）》中，大摩認為，A股將在未來6個月內麵臨回調。

　　“難以測量人類的貪婪以及市場達到最高點的確切時間，但目前A股蓋過美股的估值水平，表明離市場下墜的時間已為時不遠。”大摩認為。

　　6個月內回調

　　“我最近也注意到這種現象，已經不說企業的基本麵了，而隻說資金的流動性。”內資投行——興業證券策略分析師張憶東對記者說道。

　　他說，市場開始偏向“講故事”，資金推動成為競相關注的話題，而基本麵被多少偏離了。

　　據張憶東稱，目前滬深300指數的PE在26倍左右，而滬深兩市的平均PE則在30倍左右，遠遠超出道瓊斯工業指數平均19倍的水準。

　　大摩認為，中國仍在進行金融體製改革，因此不能高估中國市場價值。“中國股票的估值還沒有到應該超過美國股票的時候。”我們應保持觀望態度。

　　當“錢太多了，我們不得不一直買”成為國內投資者的口頭禪時，大摩提醒，“這仿佛讓我們回到了2000年股災前的那個時代”。

　　那時，“我們也經常聽到類似的話語”。

　　從區域市場乃至全球市場看，A股已經處於超買狀態，而當流動性幾乎成為市場談論的唯一話題時，大摩認為，是時候重新估值了。

　　支持大摩作出6個月A股回調判斷的，基於以下幾點：1）中國資本賬戶還未完全開放，匯率仍然是受管製的；2）公開股權融資市場，即使包括海外融資部分，僅僅占GDP的55％；3）外國機構投資者在中國開展業務仍然要麵臨無數的障礙，即便是擁有控股權；4）中國仍沒有自身的收益率曲線，國有商業銀行控製著債券市場的大部分份額，債券融資對於企業的意義，尤其對於民營企業來說，是微乎其微的。

　　因而，盡管中國在工業化進程中取得了顯著的成績並在全球經濟中成長為一個主要的經濟體，但是它的資本市場的改革還遠沒有達到可以高於美國股票市場的估值的地步。

　　在過去的20年裏，曾經有三次中國估值高於美國的時機。但每次都不超過一年。

　　大摩認為，6個月前中國企業的估值已經開始超出美國水準，因而按照過去經驗，中國市場的下跌將在6個月後來臨，並且，大摩強調說，目前A股的風險正處於最高峰。

　　“盡管長期來說中國股票的風險會降低，但在一個可預見的將來，A股的風險溢價必須高於美國的水平。”大摩說。

　　銀行首當其衝

　　根據過往的經驗，回調總是在牛市高速增長中突然來臨。而 “背叛者”便是那些一直持續增長的股票。

　　毫無疑問，資金推動的銀行等大盤藍籌股將首當其衝。

　　內資的分析師也讚成這樣的觀點。A股競相上揚，與流動性和股指期貨預期相關，但已偏離基本麵，凸顯風險。

　　張憶東稱，考慮到中國的成長溢價，滬深300指數的PE相比道瓊斯也不應該有目前這樣的高水平。

　　大摩表示，將繼續對市場近期的表現保持謹慎的態度。中國並沒有擺脫美國經濟對它的影響， 沒有完成自身的金融和經濟改革。因此不能高估中國市場價值。

　　當市場集中在流動性時，而這對戰略投資者而言是難以量化和預測的，我們重新審視估值的原則和方法。根據亞洲戰略投資者的投資步伐來看，我們重新審視中國的估值發現已經被高估。

　　大摩提醒投資者，再次審視投資原則提醒資產貶值的風險目前已經被銀行、原材料及房地產部門的高速擴張和投資速度掩蓋了，盡管中國市場仍然保持高水平增長。

　　“我們應保持觀望態度，正如剔除石油行業的價值所顯示的那樣。大摩繼續保持增持消費品及電信行業，以應對市場下滑，同時減持流通部門像銀行、原材料及房地產業。”

　　高速增長的公司收益率主要是受能源、材料、地產和為這些行業提供巨額融資的銀行的驅動。盡管所有資產都將投入使用，尤其是麵臨快速增長的經濟，然而在不遠的將來，投資者仍不得不為過度投資買單。

　　當然，大摩也認為，A股的牛市仍然會持續。

　　根據大摩的預測，其MSCI中國指數公司的EPS增長速度在2006年到2008年分別增長16.9%、 6.9% 和 29%，剔除石油因素後的增長分別是15.8%、 23%和 26.2%。

　　“我們繼續保持關注的態度並在短期內對中國資產持有謹慎的態度，雖然從長期來看我們對中國公司收益的增長抱有更樂觀的看法。”大摩說。

　　張憶東則認為，大摩的分析可能是將中國視為成熟市場，而事實上，給予A股一個適當的成長溢價是合理的。

　　不過，張也表示，A股在股指期貨推出之前，仍有望持續上揚，隨著與基本麵的脫離，其最終仍將麵臨調整。

　　“幅度將比較大。”張說，“目前A股的走勢似乎試圖以短跑完成馬拉鬆的進程，而從日本升值的曆史過程來看，本田、豐田等世界級公司正在那時誕生。”

　　因而，張認為，A股市場在寄希望於資產注入、H股回歸以攤薄成分股PE的同時，市場湧現出世界級公司才是提高A股PE的關鍵。