美房地產可見將來難再興起

美房地產可見將來難再興起

FNM和FRE在這兩年頻臨倒閉前的業務模式是在1980年代初發明的，也即是裏根執政期間，處理當時海量貨幣增發期間出現的。當時新發明的這種債券吸納了部分增發的在海外流通的美元，部分地完成了美元回流循環。

當時Texas州的房地產有限地衝擊了FNM。大致描述見所附Peter Lynch所寫的“我的房利美公司紀事”。其中，對這次美全國房地產具有借鑒意義的段落是：

1985年，“一個新的恐懼悄悄潛入：不再是利率，而是得克薩斯州。那裏瘋狂的儲貸協會不斷貸款給繁榮的油田開發。休斯敦那些獲得現付5%的抵押貸款的人們開始把鑰匙留開門上，徑自離開這些曾經的居所和抵押合約。房利美擁有很多這樣的住房抵押合約。”

1986年，“同時公司也正在執行另一項措施：房利美強化了新抵押貸款的借貸標準。這被證明是很明智的一項舉措，在之後的一次經濟蕭條中它很好地保護了房利美。雖然像花旗等銀行正在讓住房的辦理變得越來越容易，手續越來越簡便，甚至產生了無文檔按揭貸款，弱文檔按揭貸款以及簡易型按揭貸款，但是房利美卻反其道而行之，它讓貸款的申請變得困難重重。房利美不想重蹈行克薩斯的錯誤，得克薩斯現在也正在吸取教訓，不得不大力推進嚴格審核的按揭貸款服務。”

1990年，“到了夏秋兩季，我饒有興趣地觀察到，雖然公司經營一切正常，但是人們的周末焦慮症越來越嚴重，不斷地導致股價下滑。這一年薩達姆·侯賽因侵入科威特，然後我們對伊拉克的薩達姆政權發動攻擊。這時期的擔心是海灣戰爭會導致全國性房產市場的衰退，得克薩斯災難的海岸到海岸版本。難以統計的人們將會離家出走，把他們的鑰匙留給房利美公司。房利美會成為國家級地主，卻得掏空自己的資金去粉刷，去製作出售標牌，去支付律師賬單。”

這次次貸危機造成的美房地產價格衝擊，是1980年代中期，即《廣場協議》期間，Texas州房地產的擴大版（“得克薩斯災難的海岸到海岸版本”）。當時，日元升值，日本人開始到美國購買房地產。現在換成了中國人。

美國目前的空房和大量foreclosue庫存不符合美國的發展模式。美國的發展模式是少數精英操控全局，中產階級幹活保持結構性國際高附加值和競爭力，藍領維持不能被外包的中低級工作，一部分的窮人由國家養著並由警察管著。美國目前的經濟運行結構是中產階級在持續減少，伯南克在2008年曾在國會聽證再三提出降低美國最低工資標準，證明這是戰略性決策，也是科技發展後的無奈而必須的選擇。中產階級減少將使得維持平均房價困難，目前更多的房屋庫存隻能導致房價總體繼續下跌。但正如Texas危機之後，Houston房價會上漲，總會有好地區會接著漲。

與1985年的Texas不同的是：
1，當時注入的海量貨幣所產生的通脹效應在1985年已經Settled，而且經濟開始複蘇，利率已經高，進入了新的一輪良性循環；
2，而現在的通脹效應才剛開始，經濟複蘇還沒有開始，QEn還在持續進行，利率很低，而且這是全國範圍的現象，這都是相對的不利因素。在美國曆史上還沒有過先例，對房地產價格有什麽影響，還沒有很好的參照模型評估。

美聯儲已經在2009年衝銷了所謂次貸危機中的各大銀行房屋貸款的壞賬（中國、日本和歐盟就隻能自認倒黴了）。但新一輪遊戲還沒有準備好，表現為已有及將來的foreclosure該如何處理等（比如，新的房屋債券基本隻有美聯儲在買了，這是問題，得要出新的Idea才行，就像1980年代初發明了債券打包分割，解決了當時的問題）。關於foreclosure，BAC 在2011年年初突然凍結這項業務，並至今從公眾視線裏消失。目前的BAC等相關大銀行，就像1985年Texas的FNM，是大地主，但還不知道如何處理這個巨大的Liability（比如，需要雇人打理或售賣名下的房屋等）。

Foreclosure的庫存拋盤和潛在拋盤應該非常大，這個數字國會居然都沒有進行聽證，問題應該非常嚴重。奧巴馬同誌的2011年的新年獻辭，發表在《時代周刊》1月28日，已經表態要向裏根同誌全麵學習（一點創新都不搞了！），全方位配合，就看華爾街如何盤算了。奧巴馬同誌的競選口號是啥來著，還有人記得麽？

Campaign Slogans of Barack Obama in the USA 

1. "Yes We Can"
2. “Change” versus “More of the Same”
3. "Vote for Change"
4. "Change We Can Believe In"
5. "Our Time for Change"
6. "It's about Time. It's about Change"
7. "Stand for Change"
8. "Organize for Change"
9. “We are the change we’ve been looking for. Change can’t happen without you.”
10. "I’m asking you to believe.  Not just in my ability to bring about real change in Washington . I'm asking you to believe in yours."
11. "A leader who can deliver change"
12. "Change in America doesn't start from the top down. It starts from the bottom up."
13. “Obama Momma”
14. "Women for Obama"
15. "Obama for America "
16. "A New Beginning"
17. "Help me take back America "
18. "My President is Black"
19. "Eight [years] is Enough"
20. " America , we cannot turn back. We cannot walk alone."
21. "We must pledge once more to walk into the future."

美國第28屆總統Thomas Woodrow Wilson說：“一個偉大的工業國家被信用係統牢牢地控製著。這個信用係統高度地集中。這個國家的發展和我們所有的（經濟）活動完全掌握在少數人手中。我們已經淪為最糟糕地統治之下，一種世界上最完全最徹底的控製。政府不再有自由的意見，不再擁有司法定罪權，不 再是那個多數選民選擇的政府，而是在極少數擁有支配權的人意見和強迫之下（運作）的政府。這個國家的很多工商業人士都畏懼著某種東西。他們知道這種看不見的權力是如此的有組織、如此的悄然無形、如此的無孔不入、如此的互鎖在一起、如此的徹底和全麵，以至於他們不敢公開去譴責這種權力。”一百年後，還是適用，可見的將來不但在美國適用，而且在全世界都適用。

Wilson鬥不過，這Princeton的書呆子上台後沒幾天，就被騙成立了美聯儲。後來血氣方剛具有理想主義的Kennedy和Reagan鬥不過，現在的Obama也低頭了。

Appendix：

我的房利美公司紀事

By 彼得·林奇 --《戰勝華爾街》第18章

1986年開始每年我都給《巴倫》雜誌推薦房利美公司，可能都有點讓人感到厭煩了吧。1986年我稱讚它為“美國境內真正最具價值的公司”，因為我注意到房利美的員工人數是富達投資公司的四分之一，而利潤卻是富達公司的10倍。1987年我又吹棒它為“終極儲貸社”。而在1988年我對它的評價則是：“這個公司比一年前還要好得多，而股價卻反而低了8個百分點。”到了1989年，一次艾倫·埃布爾森問我：“你最喜歡的股票是什麽？”我回答：“還是那個你聽我說過的聯邦國民抵押貸款協會。”

我辦公室的紀念桌上擺的除了家庭照片外，就是一張房利美總部的照片。這絕非偶然，想起那個地方讓我心情舒暢，況且它的股票價格如此之棒，所以這裏理應有它的一席之地。

在我管理麥哲倫基金的最後3年中，房利美一直是該基金投資組合中的頭倉——達5億美元總市值。富達係的其他基金也都大量持有房利美。僅僅通過這一個公司的股票和權證（一種以固定價格在將來規定的時間購買或賣出其標的股票的權利的憑證，分別稱為認購權證和認沽權證，這裏隻指認購權證），富達和它的客戶們在1980年的收益就超出了10億美元。

我正準備把這項結果提交給《吉尼斯世界紀錄》：這是金融史上一個基金係隻靠一個股票獲得的最大收益。

那麽房利美獲得巨大成功是否是顯而易見的呢？事後觀之，是的。但是一個公司不會提醒你買它的股票，而且總有讓人擔心的事情存在，也總會有受人尊崇的投資專家告訴你你是錯的。你必須更好地知道事情的真相，並且能持之以恒。

一個能超預期發揮的公司，首先其價值必須被嚴重低估，否則你的買入價就可能已經過高。如果市場上的流行觀點都比你的觀點悲觀許多，那麽你必須不斷核實真實情況，確保自己沒有盲目樂觀。

事物總在不斷變化著，不是變得更好就是變得更壞，而你必須緊隨變化適時調整策略。對於房利美，華爾街的投資者們都忽視了這種變化。老房利美給人留下的糟糕印象還曆曆在目，人們看不見正從眼前崛起的新房利美。我看麽了，雖稱貸不上一眼洞悉，但還算得上及時，我憑借2億症狀元的投資獲得了6倍的收益。以下就是我的“房利美紀事”。

Ø 1977年

這一年，我第一次購買了這個股票，當時它的價格才5美元.對於這個公司我知道些什麽呢？它是一家1938年成立的公司，政府所有，1960年私有化。它在經濟生活中的功用是為房貸市場提供流動性，具體方式就是從銀行或儲貸社購買抵押合約。公司的座右銘是“短借長貸”。房利美以相對較低的利息借入資金，然後用它們買入抵押合約長期持有，並收受較高的固定利息，從中賺差價。

這種運作策略在利率下降的時候效果較好。房利美在那一段時間獲利甚豐，因為資金的借入成本正在下降，而從利率固定的抵押合約投資組合獲得的收入卻是恒定不變的。但是後來利率上升了，資金借入的成本隨之上浮，房利美虧損嚴重。

我買入該股幾個月後就拋空了，還有一點小收益。我看到利率正在往上漲。

Ø 1981年

房利美公司與《寶林曆險記》（The Perils of Pauline）中的女主角有許多共同之處：它試著逆轉曾經遭受的厄運。公司在20世紀70年代中期買進的長期抵押合約的支付利息是8%~20%。借入利息18%而借出利息卻隻有9%，長此以往，公司何以持久？投資者們當然都明白這些，所以在1974年每股售價9美元的股票一下子跌到了2美元一股的曆史低點。

那是一個極不尋常的時期。在那時，房產所有者會說：“我的房子很好，但是抵押貸款也很劃算。”縱使窗戶外邊是垃圾礦渣一大堆，人們仍然不願喬遷新居。看在劃算的抵押貸款合約的份上，他們紋絲不動。這對銀行級為不利，對房利美更是噩夢。公司要倒閉的謠言四起。

Ø 1982年

就在我的眼皮底下，房利美正經曆著一場至關重要的角色轉變。有少部分人注意到了。格蘭托爾經紀公司（Gruntal & Co.）的分析師伊利亞特·施奈德（Elliot Schneider）可算是世界上最盡心盡職的房利美公司的守望者了，他曾向他的客戶預測：“房利美會變那種你樂於帶給父母瞧的姑娘。”

我們都知道，這家公司盈利靠的是利率差，這樣的公司上一年損失數百萬，下一年又可能反過來獲利數百萬，非常難以預測。不過房利美正在努力使自己脫胎換骨，公司房聘了戴維·馬克斯韋爾（David Maxwell）。馬克斯韋爾是一名律師，早先在賓夕法尼亞州做保險事務專員，他很早就成立了自己的抵押保險公司並獲得了成功，他對這個行業很熟悉。

馬克斯韋爾下決心要停止房利美的業績繼續瘋狂動蕩的狀況，他想讓公司轉變為一個成熟穩健、收入有保障的公司。他希望采取的措施有兩條：（1）停止“短借長貸”；（2）模仿“房貸美”（Freddie Mac）。

房貸美以前叫做聯邦住房貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corportion），它也是由聯邦政府創辦成立的。它的業務是專門從儲貸協會購買住房抵押合約。房貸美於1970年成為上市公司。除了簡單地購買房產抵押合約並持有它們外，房貸美逐漸想出了一個新點子：打包抵押房產權。

這個點子很簡單：買入一批房產抵押合約，捆綁它們，然後把打包好的房產合約現次出售給銀行、儲貸協會、保險公司、大學或者慈善機構等。

1982年房利美拿來了房貸美的點子，並且馬上開始了房產抵押合約的打包工作。假定你的房子的住房貸款來自銀行A，銀行A會把你的房產抵押權出售給房利美，房利美國繼而把這項抵押權和其他抵押權捆綁在一起，構建成一個“住房抵押擔保證券”。房利美可以把這種住房抵押擔保證券出售給任何人，甚至可以回售給引起捆綁包中部分抵押品的銀行。

房利美的這項業務的效果相當好。住房抵押是它的投資縱使的重要內容。通過出售這些抵押權，它把利率變動的風險轉嫁給了新買主。

這種打包服務在銀行圈內非常流行。在住房抵押擔保證券問世之前，銀行和儲貸協會總被不計其數的零碎住房抵押折騰得夠嗆。管理好它們很不容易，在緊要關頭順利出售它們更不現實。現在好了，銀行可以把所有這些零碎住房抵押權出售給房利美，然後用獲得的收入提供更多的抵押貸款，這樣它們的資金永遠不會枯竭。如果它們仍然想要擁有住房抵押，那麽還可以仍從房利美那裏買入一些住房抵押擔保證券。

這樣不久就形成了一個住房抵押擔保證券的市場，它們可以即時交易，與一份股票，一張期貨合約，或者在莫斯科買賣一瓶伏特加沒什麽兩樣。上千的住房抵押，之後是上萬的住房抵押被轉換成抵押貸款的合約縱使。你可能覺得這不過是個小發明，但它的目標即是形成年營業額3000億美元的龐大行業，比巨無霸的鋼鐵行業、煤礦行業和石油行業還要龐大。

便在1982年我還是隻把房利美看做一個會玩利率遊戲的普通公司而已。在我的職業生涯中我第二次購買了它的股票，因為利率又在下降。我在1982年11月23日給公司打過電話之後我做了如下注解：“……我估計每股收益能到達5美元。”那年公司股價以典型的房利美方式開始了反彈，每股從2美元一直漲到9美元。這是周期性公司的發展模式：公司在1982年巨額虧損，但隨著投資者對下一個黃金時期的預期的升溫，股價暴漲4倍。

Ø 1983年

我在2月給公司打電話時，公司在住房抵押擔保證券業務上的銷售額是每月10億美元。我感覺房利美有點像銀行，但比銀行又具有明顯優勢。銀行的一般管理費用要占到2%~3%，房利美隻需支出0.2%的一般管理費用就足夠了。它不擁有軟式小飛艇，它不分發麵包烤爐，它不給影星費裏·李茲圖（Phil Rizzuto）送錢在電視上做廣告推銷住房抵押擔保證券。它的整個薪金名冊僅僅圍繞分布在世界範圍內個城市的4棟辦公樓裏的1300名員工而已。美國銀行（Bank of America）擁有的支行和房利美擁有的職工一般多。

由於房利美是一家準政府機構，它能夠以比其他銀行、IBM、通用汽車或者其他各類公司更低的利息獲得資金。例如，它可以借到利息為8%的15年期貸款，然後用這筆資金購買利息為9%的15年期住房抵押合約，從中賺取1%的差價。

美國其他銀行、儲貸協會或者金融公司都不可能依靠1%的差額獲得利潤。這聽起來似乎不多，但是額度為1000億的貸款的1%的差額仍然有10億美元之多。

房利美已經開始著手擺脫那些20世紀70年代中期以很高的利率買進的長期抵押合約的投資組合了，他們稱之為“鑿刻花崗岩塊”，需要有愚公移山的精神和手段。隨著新的住房抵押權的買進，房利美會逐步替換掉高利息的住房抵押權。但它依然持有高達600億的這種不良住房抵押權，平均收入9.24%的利息，但付出的平均成本卻高達11.87%。

公司發展到這個時候，已經受到了美林金融集團的托馬斯·赫恩斯（Thomas Hearns），貝爾斯登公司（Bear Stearns）的馬克·阿爾伯特（Mark Alpert）以及韋爾特海姆公司（Wertheim）的克林根斯坦（Klingenstein）的注意。許多分析師們開始對它嘖嘖稱好。他們看到利率水平的進一步下降會“引爆利潤的增長”。

在8個季度的不間斷虧損之後，實際上房利美在1983年已經開始扭虧增盈。但是股價在原地踏步。

Ø 1984年

這個股票占了麥哲倫基金資產的0.1%，這樣的份額已經很重了。極少的份額就能讓我時刻和公司保持聯絡。後來我開始小心翼翼地增倉，到年底該股就占了整個基金資產的0.37%。不過股票價格又跌到了原來的一半，從每股9美元跌到每股4美元，這還是那種典型老房利美的模式——利率升高收益率下挫。看來住房抵押擔保證券的收益還不敵“花崗岩塊”的沉重負擔。

為了將來能擺脫這種困境，房利美開始為貸款量身定做借款額。它不再以盡可能低的利息借入短期資金，轉而開始以稍高的利息發行3年、5年和10年期的債券。這增加了房利美的資金成本，損害了短期收益，但是若以長遠的眼光來看，公司可以少受利率波動的影響，徹底避免過去的不幸再次來襲。

Ø 1985年

這一係列的措施使我看到了一線曙光。住房抵押品擔保證券將來能成就一個龐大的市場，房利美現在每年打包230億美元的住房抵押權，是1983~1984年的兩倍。大“花崗岩石塊”的大塊片層正被鑿落。管理層開始區分談論“新投資組合”和“舊投資組合”。現在公司的主營業務包括兩大部分：包裝並出售住房抵押權以及買入並持有住房抵押權。

一個新的恐懼悄悄潛入：不再是利率，而是得克薩斯州。那裏瘋狂的儲貸協會不斷貸款給繁榮的油田開發。休斯敦那些獲得現付5%的抵押貸款的人們開始把鑰匙留開門上，徑自離開這些曾經的居所和抵押合約。房利美擁有很多這樣的住房抵押合約。

5月份我拜訪了位於華盛頓的公司並和戴維·馬克斯韋爾進行了談話。我獲悉，幾個做按揭業務的重要對手已經出局；隨著買賣抵押權的競爭對手的減少，貸款的獲利邊界得到了擴展，這將大大提高房利美的收益水平。

由於房利美業務進展神速，我鬥誌昂揚，所以我買進了更多的股票——此時該股市值占基金總資金的2%，成為10大重倉股之一。

7月伊始，我給投資者關係部的鮑爾·巴奎因（Paul Paquin）打去電話以獲取最新信息。我辦公室電話賬單上最頻繁出現的兩個電話號碼就是房利美公司的號碼和我在馬布爾黑德家裏的號碼。

對於一個有風險但又有前途的股票，有一個關鍵問題不得不問；如果一切順利，我能獲得多少收益？風險與收益的天平更向哪一邊傾斜？我根據計算得出，如果房利美能用住房抵押品擔保證券獲得的利潤支付企業一般管理費用，並從1000億的投資組合中獲得1%的收益，那麽公司每股收益將能達到7美元。如果以1985年的價格計算，股票的市盈率是1倍。如果一個公司一年的收益就能抵消掉為此花費的每股價格，那麽它的股票就可以說是物超所值了。

我剛開始涉及房利美公司時總會一頁一頁地記下和公司人員的探討內容，現在我對公司已經非常熟悉，每次的談話略略記下最新進展就可以，一頁紙足夠了。房利美在1984年每股損失87美分，在1985年每股又盈利52美分。股票價格從每股4美元反彈到每股9美元。

1986年

我拋出了一小部分，現在投資房利美的資金占整個基金的1.8%。華爾街仍然在擔心得克薩斯以及插在門上的鑰匙。下麵是我在5月19日的筆記，它記錄了公司較大的進展；房利美國已經售出了100億的“花崗岩塊”，現在隻剩下300億這類不良貸款了。第一次我告訴我自己：“即使隻考慮公司的住房抵押擔保證券業務，它的股票也值得買進！”

同時公司也正在執行另一項措施：房利美強化了新抵押貸款的借貸標準。這被證明是很明智的一項舉措，在之後的一次經濟蕭條中它很好地保護了房利美。雖然像花旗等銀行正在讓住房的辦理變得越來越容易，手續越來越簡便，甚至產生了無文檔按揭貸款，弱文檔按揭貸款以及簡易型按揭貸款，但是房利美卻反其道而行之，它讓貸款的申請變得困難重重。房利美不想重蹈行克薩斯的錯誤，得克薩斯現在也正在吸取教訓，不得不大力推進嚴格審核的按揭貸款服務。

房利美的汙點和瑕疵掩蓋了其住房抵押擔保證券的優越之處。隨著國家再融資需求的不斷增長，這項業務必然會得到發展。即使新住房不再出售，按揭業務也仍然會發展。老住戶總要搬出老住房，新住戶又要采購老住房，於是新的按揭貸款合同又要繼續簽署。許多這類需求都要通過房利美的住房抵押合約打包服務得到實現，而房利美就可以從中賺取一定的手續費。

公司已經對自己進行了重新塑造，正如托馬斯·克林根斯坦（Klingenstein）在1983年的預言所料，公司已經處在爆炸式發展的前夜。但是大部分證券分析師們仍舊持有悲觀看法。蒙哥馬利證券公司（Montgomery Securities）告訴它的客戶：“房利美和我們研究的其他一般儲蓄銀行相比已經有所高估。”但它是一般儲蓄銀行嗎？蒙哥馬利繼續發表技法，“最近石油價格大跌，這對公司投資於該區（西南）的185億的抵押貸款有負麵影響。”

房利美正在竭力鑿除大“花崗岩塊”，它再次賣出了100億的不良抵押債權。

在1986年的最後5個月中，股價從每股8美元上漲到每股12美元。公司當年的每股收益是1.44美元。

Ø 1987年

這一年中麥哲倫基金在該股上的投資額比重維持在2%~2.3%之間。股票先從每股12美元震蕩上行至每股16美元,後又回抽到12美元,又上漲到16美元，然後受到“十月大回落”的影響，股份急挫，一直跌到每股8美元。沒有定力的股市觀察家們開始迷惑了。

以防萬一，我決定事先探個究竟。在2月份的股東大會上我和4位房利美的管理人員進行了討論。我得知房利美因貸款違約而獲得的抵押房產還在繼續增加。房利美在行克薩斯獲得了大量房產，成了得克薩斯州最大的房產巨擘。

公司有38名雇員在休斯敦專門銷售這些房產。公司為了從違約債務人處獲得房產必須支出上百萬美元的手續費用，然後為了讓這些房產好看些，還要雇人進行割草和粉刷，然後花錢維護這些被遺棄的房產，直到找到買家為止；這些又得花費上百萬美元的費用，而且那時的買家的確不好找。

阿拉斯加的房產市場也已經惡化。所幸房利美在阿拉斯加的房產市場規模很小。

在我看來，這些不足都可以被住房抵押擔保證券的成功所彌補——每年打包出售的房產抵押債權價值達1000億美元。同時，房利美還解決了利率波動的問題。它已經脫離了周期性公司的魔咒，它開始變得和百時美公司或通用電子相似了，業績穩定增長，收益可以預測。但是它的發展比百時美公司要快得多，它的每股收益從83美分一躍而至1.55美元。

10月13日，也就是股市大回落前不久，我再次撥通了公司的電話。首席執行官戴維·馬克斯韋爾給了我一段有趣的論述，也肯定了我的猜想。他說：“如果利率上漲3個百分點，房利美的收益隻會下降50美分。”這對於老房利美是難以想象的。這是和以往劃清界限的分水嶺——公司透露給我們的信息是轉型已經大獲成功。

和其他公司的股票一樣，10月19日房利美公司的股票跌得慘不忍睹。投資者們驚慌失措，評論家們預測世界末日就要來臨。隨著房利美的房產沒收率繼續升高，其90天逾期還貸率正在下降，這給了我一點寬慰。由於貸款拖欠是導致房產沒收的根由，所以拖欠率的降低反映了房利美已經度過了最糟糕的那段時期。

我給自己製定了更為宏大的藍圖，好公司的股票永遠值得珍藏。我相信房利美是一家好公司，所以正中下懷再壞又能壞好哪裏去呢？經濟從短暫的衰退變成持久的蕭條？要是那樣，利率會下降，房利美可以以較低的短期利息率再籌得負債資金，從而受益。隻要人們繼續支付按揭貸款，房利美公司就會是這個星球上留下的最後一個有利可圖的公司。

隨著世界末日的迫近，人們將不再支付按揭貸款，房利美會隨著銀行體係以及所有其他體係的崩潰而一同沒落，但這個過程的完成不在朝夕之間，人們願意放棄（顯然，休斯敦要除外）的最後一樣東西就是他們的房子。在這文明世界的黎明，我想不到還有什麽可比房利美公司的股票更值得投資。

房利美公司也一定會讚同我的看法。大回落股災之後，公司宣布準備回購500萬股股票。

Ø 1988年

買入股票的理由多種多樣，買入時的心態也各有微炒的差異，但不管怎樣反正都是要買入。有因為“還有其他什麽我可以買的嗎”而買入；有“或許這個股票能行”而買入；有“現在買以後賣做個低吸高拋”而買入；有“為了你的嶽母”而買入；有“為了你的嶽母，為了所有的叔叔嬸嬸堂表兄弟姐妹”而買入；有“賣房也要把錢砸進來”的買入；有“賣房賣船賣車賣烤爐豁出去”的買入；有“賣房賣船賣車賣烤爐，並且堅持你的嶽母、叔叔、嬸嬸、堂表兄弟姐妹也這麽做”的買入……這就是人們當時瘋狂買入房利美公司股票的真實寫照。

我進一步加大了麥哲倫基金在這個股票上的倉位，1988年全年大部分時間維持在3%左右的資金比例上。公司該年度的每股收益從1.55美元上升到了2.14美元。公司在嚴格的新標準下發放的住房貸款已經占到了整個投資組合的60%。

從1984年開始房利美公司沒收的房產儲蓄量第一次進入了下降通道。

不僅如此，政府也製定了按揭貸款行業的新會計準則。在此之前，按揭貸款的還款一到賬就馬上計為收入。公司可能上個季度收到1億美元的還款，下一個季度卻隻能收到1000萬美元的還款。這種會計體係造成了房利美公司每季度收入嚴重起伏，公司季報的收入銳減時常發生。這可嚇壞了投資者，時不時就導致股價滑鐵盧。

在新會計準則下，還貸費用必須根據每一次按揭貸款的生命期平均分推計算。自這些法規生效後，房利美再沒有哪個季度收入突然嚴重下降過。

Ø 1989年

我發現偉大的投資家沃倫·巴菲特持有該公司220萬股股票。我和公司進行了好多次交流。6月，公司的不良資產處置有了重大進展。關於科羅拉多州的貸款違約隻留下一些小問題尚待解決。不過得克薩斯州的問題已經得到了徹底解決。簡直是奇跡中的奇跡；休斯敦的房價竟在不斷上漲。

《國家住房抵押貸款拖欠情況調查》（National Delinquency Survey）也算是我的一種休閑讀物，我從中了解到房利美公司的90日拖欠率又得到了進一步下降，從1988年的1.1%下降到1989年的0.6%。我又去查看了“住房平均價格”的統計數據，發現房價不但沒有崩潰，恰恰相反，它們又和往常一樣開始上漲了。

這是我把貨車塞滿的一年。“塞滿貨車”是華爾街的一個行業術語，意思是傾其所有買進看好的股票。現在麥哲倫基金4%的資金都投資到了房利美的股票上，隨著年末的到來，這個比例一度到達5%的界限。這可是我前所未有的最大投入了。

房利美現在打包的住房抵押擔保證券總額達到了2250億美元。它可以從這項1981年還不存在的打包業務上獲得高達4億美元利潤。此時世界上還沒有一家儲貸協會希望擁有住房抵押權，它們統統賣給了房利美或者房貸美公司。

最終，華爾街看似接受了這個觀點：這家公司能以15%~20%的增長率繼續成長。股價從每股16美元漲到每股42美元，一年的時間內漲到了原來的2.5倍。正如股票市場上經常發生的那樣，經過幾年的耐心等待，在一年中獲得了全額的回報。

按照這個相對高價計算，房利美的股票市盈率是10倍，所以它還是被低估了。12月份的《巴倫》雜誌上發表了一篇有關房市的負麵文章，文章題目是“坍塌中的城堡”。文章的收尾語是：“房產市場的衰退隱含著不祥的征兆。”插圖表現出的是一棟二層房子，門前的標牌以懇求的語氣寫道：“出租、出售、能出手怎麽都行！”

如果不是因為那種苟延殘喘的房產恐懼症，房利美早成百元大股了。

Ø 1990年

5%是證券交易委員會規定的基金持有單個股票的最大限額，這一年我嚐試維持5%的最高限。房利美的股票價格又上漲了不少，有一段時間，麥哲倫基金持有的這個股票的流通市值實際已經占了整個基金資產的6%。這不構成任何問題，因為這5%的限度被打破是因為股價上漲所致，不是因為我買進了更多的股票。

到了夏秋兩季，我饒有興趣地觀察到，雖然公司經營一切正常，但是人們的周末焦慮症越來越嚴重，不斷地導致股價下滑。這一年薩達姆·侯賽因侵入科威特，然後我們對伊拉克的薩達姆政權發動攻擊。這時期的擔心是海灣戰爭會導致全國性房產市場的衰退，得克薩斯災難的海岸到海岸版本。難以統計的人們將會離家出走，把他們的鑰匙留給房利美公司。房利美會成為國家級地主，卻得掏空自己的資金去粉刷，去製作出售標牌，去支付律師賬單。

有生以來我還從沒有看到過一家好公司以莫須有的罪名遭受如此沉重的打擊。房利美公司的貸款拖欠問題現在已微不足道，但仍然因為人們殘存的記憶而備受責難。1990年11月《華爾街日報》刊登了一篇題為“花旗銀行債權人之挽詞”的文章，文中描述銀行貸款的拖欠率已經從2.4%上升到了3.5%。這和房利美毫不相幹，但是房利美的股價卻受到牽連（連同許多的抵押貸款相關聯的證券票據），它很不幸地一頭裁倒。

這真是一種悲衰，證券持有人為何過分在意太高層次的全球圖景，而對公司內部的良好進展不加理會，僅僅因為臆想中的房市蕭條就慌不擇路地拋出股票？除了那些肥貓房一之外，房市不會有即將來臨的蕭條。後來美國房地產協會的報告顯示，1990年和1991年的房產均價都獲得了升值。

如果你一直關注公司消息就會知道，房利美公司從來沒有批準過高於20.2萬美元的大亨級住房抵押貸款，所以它沒有卷入紀念品房產市場。房利美公司的房產抵押貸款的平均額度是9萬美元，前麵我們也說過，它製定了更為嚴格的的貸款審批標準，它不再發放預付5%的得克薩斯類型的住房貸款。與此同時，住房抵押擔保證券業務正在迅猛發展。

在美國股市的薩達姆衰退時期中，房利美公司的股價從每股42美元一直下跌到每股24美元，然後又迅速回升到每股38美元。

Ø 1991年

我離開了麥哲倫基金。現在“監視”房利美的工作留給了我的繼任人莫裏斯·史密斯。他延續了我的做法， 這個股票仍然占在基金的最大份額。股價又開始上漲，從每股38美元漲到了每股60美元。這個公司報道的收入是11億美元。

Ø 1992年

我已經連續6年給《巴倫》雜誌推薦房利美公司了。公司股價現在漲到了每股69美元，每股盈利6美元，這樣得出的市盈率是11倍。和整個股市的平均市盈率23倍相比，這樣的市盈率非常劃得來。

這一年公司又有了新的變化。房利美決定發行可贖回債券，以此降低利率風險。可贖回債券的好處在於：隻要對公司有益，房利美有權隨時贖回這些債券，比如在利率降到很低時，公司能夠以更低的成本籌集資金。

但是發行可贖回債券對公司有短期損害，因為債券的利息必須比銀行利息高才能吸引投資者。否則沒有人會買這種債券。但是眼光放長一些就會發現，這其實是房利美擺脫利率波動影響，保障收益穩定的另一項措施。

房利美的增長仍在12%~15%左右，股價仍然被低估，和過去的8年一模一樣。有一些東西是永遠不會改變的。