流動性繁榮對中國經濟的影響

最近，“流動性過剩”已成為描述中國宏觀經濟現狀的一個關鍵詞匯。事實上，這兩年世界經濟由於周期性的調整，也出現了流動性過剩的問題，但是區別在於這一現象是在中國經濟的基本麵不斷改善，中國經濟高速增長的奇跡還在延續的環境中發生的，而歐美和其他國家所經曆的流動性過剩是在實體經濟出現低迷、資本投資回報率下降的狀態下發生的，所以同是流動性過剩現象，兩者之間的機理卻有著本質的差異。為此， 將其稱之為“流動性繁榮”，以區別商品要素市場萎縮環境下的流動性過剩問題。經濟觀察報發表複旦大學經濟學院副院長孫立堅文章如是說。
　　流動性過剩還是流動性繁榮
　　文章指出,刻意去區別兩種環境下的流動性過剩問題，是因為流動性繁榮對中國經濟的影響有著鮮明的、正反兩種對立的影響。
　　首先，這種流動性的膨脹很大程度是衝著中國經濟發展的好勢頭而來的，而不是因為商品生產要素市場需求的萎靡，引起的投資資金的“閑置”現象所帶來的。所以，在目前這一階段我們沒有必要像美國那樣去過多的擔心資本流出的風險。祗要中國經濟的繁榮能夠在開放的環境中持續下去，那麽，在目前的世界經濟發展的格局下，這種流動性在中國匯集的力量就不會有根本性的變化。從這個意義上講，如何從健全的製度建設和良好的市場環境培育的過程中，引導和管理好充足的流動性為中國經濟的繁榮繼續做出貢獻將變得至關重要。
　　其次，今天中國資本市場多層次的開拓和發展需要充足的流動性作為保證，而且，中國資本市場的繁榮完全有可能和中國經濟的繁榮共存，不一定會像很多國家所經曆過的“流動性過剩是虛擬經濟‘擠出’了實體經濟發展的一個最糟糕結果”——這種非理性繁榮的狀況。但是，不得不承認的是，要保證這種雙贏的格局穩定的持續下去，我們麵臨的挑戰已經變得越來越多。
　　第三，中國目前充足的流動性資源至少很大程度上通過財政管理和外匯管理體係由國家掌控著，這為短期逐利型大規模投機資金的形成設置了不可逾越的障礙。盡管去年年底金融業的開放增添了一些管理上的難度，但是，隨著金融監管和法律製度的完善和強化，投機的負麵影響不必過於悲觀地考慮。更重要的是，如果國家管理的資源用的得體，那麽，在轉型過程中的不確定性所帶來風險就會大大減少，比如，有效地在教育、醫療、社保等方麵進行公共投資，鼓勵和培育企業和機構投資者走出國門，依靠自身的競爭力去獲取中國經濟發展所需要的寶貴資源，這些措施都會緩解中國經濟發展所遇到的各種障礙。
　　但是，我們也不得不承認，中國經濟的繁榮是在對外依存度較高而經濟轉型不徹底的條件下形成的，經濟主體的差異性和貧富的差異性非常大。在這樣的結構下出現的流動性過剩是中國經濟發展的必然結果。因為對外依存模式的高速經濟增長需要製度的保障，而製度的保障很容易帶來伴隨對外資產增加的流動性膨脹的現象，另一方麵，因為中國經濟發展的空間還很大，經濟轉型的漸進式模式也不會輕易改變，所以，這種膨脹的勢頭不會有顯著的緩解。而這種“流動性繁榮”給中國經濟目前的發展也帶來了前所未有的挑戰——那就是中國經濟一旦開始進入低迷發展的調整期，那麽流動性過剩的負麵影響就和其他國家的特征沒有什麽兩樣，而且危害程度要遠遠高於西方國家資本流出所帶來的負麵衝擊，甚至不亞於東亞危機所造成的災難。
　　消費者財富增值衝動帶來投資泡沫風險
　　文章認為,市場化的轉型過程增加了相當一部分人的消費負擔，從而使得人們儲蓄意識和財富增值的衝動變得越來越強烈。由於計劃經濟的轉型而帶來的教育、醫療和住房等開支的增加、再加上收入分配的不平衡和財富在少數人手中的過於集中以及社保體係和社會福利製度的不完善，使得很大一部分消費者的實際收入在惡化，這就使得中國即使在今天流動性過剩的環境中也沒有出現明顯的、由於商品市場消費興旺所帶來的通貨膨脹現象。事實上，上世紀90年代的拉美國家，卻因為流動性過剩產生過“貨幣錯覺”現象，當時，那裏的居民由於信貸能力的提高而產生了旺盛的消費衝動和超前的消費水平，於是，商品市場的通脹率明顯上升，實際匯率增值，經常收支惡化，經濟增長也明顯放慢，最終貨幣金融危機爆發。相反，從近期中國房地產泡沫和股價強勁上揚的現象中，卻呈現出另一個特征：那就是這些市場的繁榮最根本的原因是廣大消費者從基本麵的觀察中所建立的信心和出於財富增值的強烈願望而積極參與的結果。
　　比如，房地產投資，人們都看到了市場未來潛在的旺盛需求，都在擔心延誤時機可能會造成未來更大的支出負擔，所以不僅有條件的人去購買，沒有條件的人也想方設法創造條件去購買，於是，房價自然出現上漲，這使得大眾很快目睹或直接感受到了房地產投資的財富效應。結果，在房地產價格未來強勁上揚的共同預期前提下，就進一步推高了房地產的投資規模，從而不斷推高了樓價。當然，另一方麵，這種靠銀行按揭所帶來的積極的購房行為也就造成了當前消費水平的低迷。
　　近期，股市也有相同的效應，股權分置改革的深入、金融市場的開放、中央政府對股市的高度重視和中國企業業績的提高都極大增強了大眾對股市的信心。同樣，當人們看到了股市財富效應開始“成形”時，大量的消費者會產生財富增值的衝動而紛紛進場，去對有限的家產進行保值、風險分散的投資。所以，在中國，祗要財富增值效果越明顯的股票就越先被追捧，尤其在流動性過剩的情況下，這樣的股票市場就很容易形成泡沫。可以想象，最終泡沫的崩潰也會是因為上述利好的基本麵因素的惡化，從而使得股民對市場財富效應失去信心所致。
　　總之，中國資本市場目前的繁榮是基本麵改善引發的強烈的財富增值動機所致，正因為是這一特征，所以我們沒有看到國內所有的資本市場同時繁榮的局麵，從這個意義上講，哪一個市場能夠繁榮是由大眾的共同預期和共同的投資行為所決定，而忽視這一點去一味開拓其他的資本市場或讓新股大量上市，都會對現有的財富效應產生抑製作用，而有可能催化泡沫的崩潰。所以，如何將股民強烈的財富增值的單純動機轉變為多種的資產增值或保值以及分散風險的投資目的，這將是決定中國股市健康發展的關鍵因素之一，而且，這一努力目標不僅是由大眾的投資意識的“進化”程度所決定，而且很大程度上是由政府為百姓“解負”的公共投資效果所決定。
　　警惕資本價格虛高下的外國投機資本
　　文章稱,金融業的開放使得外資和外匯管理的難度不斷增加，很有可能由於中國經濟轉型的不確定性或在金融資產的收益率與實物投資回報率相比存在嚴重虛高的狀態下，外資結構中的投機資本比例會潛移默化的增大，而且外國資金的去向也往往會選擇國內大眾追捧的金融市場。在這種國內資本的強有力的“擔保”和金融不斷開放的環境下，外資會不斷滲透進來，監管當局對這類市場的幹預就會變得越來越困難：因為一刀切的監管方法很容易造成大眾投資信心的下降而導致市場的急速滑坡；但如果任其自然，那麽，最終一旦危機爆發，倒黴的很可能就是中國缺乏風險意識和工具的廣大的本土投資者。
　　所以，盡快在本土培養一支成熟的、專業化的投資隊伍，積極開展為滿足多種投資目的的金融創新業務，幷與之配套地建立起一個完善的監管體係，資產價格的虛高現象就會有所緩解，外國投機資本的“渾水摸魚”行為就會有所收斂，中國金融體係就會和實體經濟的持續增長有效地結合在一起，共同迎來一個健康穩定發展的時期。而且，中國的金融發展和經濟增長的良性互動機製就會因此得到充分的保障。
　　須正確評估“流動性繁榮”
　　文章分析,在對外依存的經濟增長模式下，流動性繁榮造成了外匯儲備的膨脹和貨幣政策有效性的降低，因此，當前有效地管理外匯儲備和“藏匯於民”的戰略實施就變得至關重要。一方麵，對中國的外匯儲備要有正確的認識，不能濫用。其理由是：首先，中國經濟增長中的很大一部分貢獻是來自於外商直接投資和其有效的加工貿易型的出口戰略。所以，外匯儲備中很大一部分是直接投資所帶來的，盡管它不易流出從而引起外匯儲備的急劇減少，但是隨著金融業的開放，這些外資很容易將固定設備投資轉變為流動性很高的金融投資，當這種潛移默化的轉變比例變得越來越大的時候，對外匯儲備的負麵衝擊也就會因此增加，對中國幣值穩定構成的壓力也就變得越來越明顯。其次，隨著人民幣增值的進程不斷深入和世界經濟周期性調整的特征越發明顯，中國經常項目的順差有可能減少，這意味著這方麵穩定的外匯收入就會減少。另外，中國經濟的進一步轉型，經濟結構的升級，都需要大量引進外國的資源和先進的設備。這也意味著中國外匯儲備的膨脹是不可持續的。最後，外匯儲備的目的是保持一國幣值的穩定，而主要不是用於投資對外資產，去一味追求收益的最大化。所以，外匯儲備主要投資流動性高的金融資產（美國短期債券）這一做法無可厚非。但是，在充分認識到外匯儲備結構的基礎上，用“過剩”的外匯儲備去買美國收益較高的長期債券以防未來儲備突發性減少所帶來的麻煩、或者為本國銀行注資以加強金融體係的競爭力和穩定性的做法，從幣值穩定的視角上看也是在情理之中。
　　另一方麵，流動性過剩給貨幣政策獨立性造成的麻煩也絕不能輕視。長期擱置下去，流動性過剩的負麵影響會越來越蓋過它給中國經濟帶來的正麵影響。采取漸進的匯改方式雖然一定程度上犧牲了央行利用價格調整工具來緩解貨幣政策失效問題的做法，但是，通過“藏匯於民”和配套的外匯監管製度的放鬆，可以期待通過改善外匯儲備本幣化的壓力來達到如下的積極的效果：一是政府可以鼓勵企業為了提高自身的競爭力自主地用外匯去進口一些高附加價值的設備和技術產品，然後通過進一步對產品的研發創造出更有市場競爭力的新產品。二是可以鼓勵企業走出去，尤其是進入中國資源稀缺的產業，通過資本運作的方式或自己創業的方式在國外開拓一塊新的天地。三是鼓勵一部分合格的金融機構進入成熟市場開展國際金融業務，以幫助政府部門或國內企業和個人進行專業化的海外資產運作和風險分散等業務。
　　文章最後說，“流動性繁榮”是中國經濟現階段發展的一個特色，既不能把它等同於其他國家所經曆過的流動性過剩的“麻煩”階段而過於對其消極評價，也不能讓繁榮的景象衝昏頭腦而過高評價股市流動性和外匯儲備的規模對經濟的積極意義，更不能在基本麵已經開始發生扭轉的征兆時，還在被資本市場的“繁榮”所迷惑而變得麻木不仁。相反，應該抓住時機利用好當前流動性向中國匯集的大好時機，提高公共投資的效率，優化經濟結構，加強資本市場的建設，讓外資為中國經濟向市場機製轉型提供所需要的資金、技術、管理乃至市場的支持。同時，也要注意完善監管製度和保證市場機製有效運行的法律環境，要加強專業化的投資隊伍的培育，使得中國資本市場即使在流動性過剩的環境下也能健康茁壯地成長，成為中國經濟可持續增長和良性發展的有力助手。