ZT--近年美國房地產市場的特征

從2006年中期開始，持續升溫的美國房地產市場開始降溫。由於房地產市場逆轉，曾經繁榮的住房按揭貸款和結構化產品市場中，潛在風險也開始逐漸暴露，一些曾經經營良好的金融機構甚至瀕臨破產邊緣。

　　二、近年來美國房地產市場的基本特征

　　1、“需求飽和”與“局部泡沫”

　　目前美國房地產市場“需求飽和”與“局部泡沫”是最具代表性的特征。首先，數據顯示，到2006年底，美國的人口已達到3億人，平均每個家庭2.6人，平均約2/3的家庭擁有自己的住房。這對於生活保持較高流動性的美國人而言，如此之多的人已擁有住房，對新建住宅的需求必然下降。同時，由於美國部分傳統產業衰退在持續，失業率擴大，二手房交易日益不活躍，使持續上漲的房價體係更因缺乏基礎而呈現出脆弱性。

　　其次，美國的局部地區房價明顯過高，在舊金山、紐約等地，一套住宅平均價早已在100萬美元以上，而此輪上漲恰恰是東北、西部等地的高市值品種推動的。與之相比，美國內其他地區的價格漲速明顯乏力，這使得市場很難認同房地產價格級差繼續高速擴大。

　　2、資金成本下降促進房地產業繁榮

　　事實上，2005年時，美國房地產已開始出現需求下降的信號，但在大量新建住宅不斷高價上市帶動下，房價得以維持在高位。在2000-2005年期間，美國住房開工數迭創新高，每年平均為200萬套，成品住宅銷售超過600萬套，2005年的住房裝修開支甚至達到創紀錄的1620億美元。　

這輪美國的房地產熱潮的推動因素有很多，比如人口分布調整、產業重心遷移、各種對借款人很有利的選擇條款、嬰兒潮(BabyBoom)一代對住房的特殊喜好、大量的外來移民需求以及股市總體表現不佳等等。不過，我們認為，所有的資產價格攀升幾乎都和資金成本下降有關，對於美國房地產市場的熱絡而言，稅收優惠和利率下降可能起到了決定性作用。

　　(1) 稅收優惠間接降低資金成本

　　美國政府一直采取各種優惠措施，鼓勵居民擁有自己的住房。2000年美國住房發展預算達到280億美元，占政府總預算的16%，這一年也成為樓市快速上漲的一個轉捩點之一。

　　美國早期稅法在規定征收個人所得稅時，對所有抵押貸款(如購買耐用消費品)的利息支出均可減免稅收。但從1986年起，此項法律改為隻有用於購買、建造和修繕住房的貸款利息支出才可減免稅收，這一規定刺激了新住房的建設和人們買房的積極性。1998年，美國在修正的稅法中，出台了更為有利於擁有住房者的規定，即房屋主人在繳納個人所得稅時可進行稅前扣除，每戶家庭每年可扣除2750美元，而租住房屋的人則不能享受這種稅收優惠，這進一步鼓勵了居民購房。


美國稅法還規定，如果是房主自己住滿兩年以上的住宅，“單身者在售房時價格與購房時的價格差不超過25萬美元、已婚者家庭在售房時與購房時的差價不超過50萬美元的，都免繳收入所得稅”。而在美國大部分地區，美國住房的價格一直相對穩定，這令美國人出售房屋所得基本上免繳收入所得稅，這在一定程度上更刺激了二手房市場的發展，促使房屋交易和投資更加活躍。
　　(2)利率降低直接降低資金成本
　　持續的利率下降更支持2000年以來的房地產持續繁榮。從2000年下半年開始，美聯儲的貨幣政策開始從加息周期進入減息周期。2001年1月，聯邦基金利率下調50個基點後，到2003年6月，聯邦基金利率降低到1%，聯邦基金利率達到46年以來的最低水平。(請參看附表)
　　低利率政策使美國房地產市場有了過度寬鬆的金融環境。伴隨基礎利率降低，按揭貸款利率也隨著寬鬆的貨幣政策持續下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率也從2001年底的7.0%下調到2003年的3.8%。雖然在2004年6月開始，美聯儲低利率政策開始逆轉，連續調高利率，但此後一段時間內，按揭貸款利率仍然保持在較低的水平上。由於房屋貸款利率低，伴隨著房價的不斷上升，實際購房者每月償付的貸款額並沒有多大的升幅。　　
　　世界各地的投資者對於按揭貸款證券化和結構化產品的需求，也讓美國貸款機構可以發放更多的、更高風險的住房按揭貸款。通過貸款分級和次級類貸款證券化，不僅提升了美國貸款機構的流動性，而且通過下遊利潤幫助維持了直接房貸的低成本。資金成本降低推動資金的湧入，資金湧入又帶來價格高企，價格高企放大贏利效應，贏利效應和低資金成本引誘了更多資金，一係列正反饋效應使房地產價格持續上升，並保持高位運行。
　　由於資金成本低，業內的存量資金得以在商用和住宅產品上從容切換，房地產整體的價格水平從而穩中有升。比如，住宅市場持續繁榮，推動了大都市區化的形成以及第三產業的發展，對商用房地產(特別是寫字樓、零售商業物業、娛樂設施等)產生了強勁的需求，後者轉過來又優化了住宅區域的環境和提升了生活品質。因此，盡管美國房地產在商用房地產領域曾有過幾次小規模波動，但也被住房市場的強勁需求所熨平。
　　3、經濟前景不明和利率逆轉導致拐點顯現
　　隨著美國聯邦基金利率上升和經濟前景不明朗，美國房地產市場的繁榮開始出現降溫。美國商務部數據顯示，從美國2006年第三季度開始，新建房開工持續下降，特別是2006年9月，新建房價格與2005年同比下降9.7%。這是1970年以來的最大降幅，表明市場拐點確實出現。
　　拐點的出現，有利率提升推動資金成本的因素。更重要地，在原油、貴金屬、基本金屬、農產品等商品價格劇烈波動的環境下，美國經濟總體走向正變得越來越難以把握，這挫傷了投資人對經濟前景的信心。基礎商品價格上升帶動了物價上漲，也使得公眾不得不壓縮像房屋這樣的大宗物品的開支。
　　從美國的房地產市場繁榮與降溫來看，利率水平高低直接決定了房地產市場價格的變化。現實說明，正是一係列的加息打壓了美國房地產市場，並導致持續十幾年的上升周期出現逆轉跡象。然而，美聯儲自2006年8月以來已連續第6次決定維持現行利率，在目前階段，也給其未來的降息留出了餘地。這可能對美國房地產市場而言，是個意味深長的消息。
　　與利率因素的負麵影響相對應，美國經濟形勢總體上也呈現非明朗化特點。和20世紀90年代美國“新經濟”時期的增長不同，美國經濟從2001年來的繁榮在很大程度上歸因於外資流入，美國政府強硬、激進的對外政策導致戰爭持續，變相帶動了相關重工業行業的景氣。在外生因素帶動下，外資不斷流入美國股市和房地產市場，財富效應又刺激美國居民舉債投資和消費，即使經常賬戶逆差擴大，又會被新流入的外資融通，如此形成了一個純粹外生性的景氣循環。但2006年開始，歐洲、亞洲和新興市場等非美元主要幣種反覆升值，美元不斷大幅貶值，美元資產縮水，這使投資人信心大受影響。(請參看附表2)
我們認為，盡管美國經濟仍然呈現高增長、低通脹特征，居民的消費依然高企，內需仍較充分，但美國的財政赤字和經常賬戶赤字在短期內卻不會得到明顯改善，這使美元依然存在貶值預期。同時，內需的隱憂仍在，美國人口老齡化趨勢依然嚴峻，且反恐背景下，美國加大了對外國青年勞動力流入的控製，又使得美國適齡勞動力短缺雪上加霜，新增內需顯著縮小。另一個證據是，美國國內利率倒掛的現象也依然沒有改變，作為風向標的10年期國債利率目前顯著低於聯邦基金利率，這種利率倒掛反映市場對美國經濟前景信心不足。在內外部因素衝擊下，美國經濟有可能陷入一場緩慢但曆時長久的衰退。

4、市場波動帶來一定的信貸風險

　　房地產資本運動幾十年來一直活躍，主要得益於住房金融的不斷發展。即使在上世紀30年代的大蕭條時期以及80年代末的S&L(儲蓄和貸款協會)危機中，住房金融創新也沒有停止。美國住房金融市場是金融市場的重要組成部分，它主要由兩級按揭貸款市場構成：一級市場主要是住房按揭貸款的初始交易，以私人金融為主導，依靠出售按揭貸款補充資金供應。二級市場是住房按揭貸款的再交易和再流通市場，以政府擔保為基礎，向原始貸款人購買按揭貸款，包裝為證券化產品再轉手出售給投資者。從20世紀90年代開始，住房貸款被證券化的比例快速增長。這些證券化產品不僅提高了住房購買者的購房貸款供給能力，也降低減輕了銀行的資產負債率，還為投資者提供了一種回報高於國債而低於企業債券，風險低於企業債券而高於國債的投資機會。(請參看附表01)

　　按揭證券化市場使房地產資本運動的資源更加豐裕，資本運動的速度和效率都有很大的提高，而且在主體間還產生了一定的風險轉移和分散，但是，係統風險並不會消失。其邏輯是：在房地產市場繁榮時，由於房價的上漲，各種住房信貸的金融機構都進行了信貸規模大擴張。在這種住房信貸規模擴張的過程中，往往會降低住房消費者的準入標準，一些無資格或沒有償還能力的消費者從而進入市場。由於融資的市場準入標準降低，更看重融資成本的投機者能夠輕易地借助金融杠杆炒作房地產，此時，市場的逆向選擇發揮作用，風險謹慎者退出市場。一旦美國房地產市場的拐點出現，證券化產品風險就會逐漸凸現。

　　上述邏輯正在得到驗證。

　　根據惠譽公司(FitchRatings)對住房按揭貸款證券化產品的調查，逾期次優級貸款在2006年第三季度同1998年相比，出現了超過16倍的增長。截至2006年底，次優級借款人占所有按揭貸款總額的四分之一。在這樣的情況下，逾期率擴大，次優級借款者的家庭或者已經失去了他們的房屋，或者將在未來幾年內失去他們的房屋。由於結構化產品的高收益主要來自所“捆綁”的次級類債權，因此，貸款質量下降還連累了結構化產品。經驗顯示，第…年的高水平逾期支付往往意味著未來幾年更高的違約比例。　更讓人擔心的是，伴隨著證券化產品質量下降，其數額卻在快速放大。統計顯示，美國市場CDO(房地產債務抵押債券)發行餘額由最初1995年的12億美元，增長到2006年的2895億美元，10年間陡增240多倍。正是由於住房貸款被隨意證券化，借貸機構的風險也被隨意轉移到投資者，貸款信用門檻反覆降低，導致風險逐漸加重。　　

次級房貸公司首先受到衝擊。在美國，次級抵押貸款公司的客戶主要是不能達到嚴格信貸標準的購房者，這些人必須承受較優質客戶高2-3個點的“歧視”利率。在前幾年房地產泡沫時期，很多放貸機構貪圖高利潤放鬆了對貸款標準的要求。房地產市場降溫後，違約還款現象大量出現，使該行業受到沉重打擊。目前，已有20多家業內大公司表示停止.發放新貸款，多家公司股票下跌，並牽連到對這些公司進行投資的金融企業。

　　房地產市場進入拐點，不僅株連了建築、建材、裝修、裝飾等相關行業，更令貸款類金融機構的資產質量出現惡化。美國全國貸款拖欠或違約的比率快速增加，在今年近幾個月中甚至迫使了數十家貸款機構結束該業務，甚至申請破產保護。4月初，在多家財務公司迫使該公司回購數十億美元的呆壞賬之後，雇員超過7000人的美國第二大次級房貸商新世紀金融集團申請破產保護，成為美國這輪房地產滑坡中破產的最大按揭貸款公司。同日，美國另一家獨立房貸公司People’s Choice也向法庭申請破產保護。

今天，全美房屋抵押貸款市場已超過6.5萬億美元，比美國國債市場還要大。我們因此擔心，美國次優抵押貸款市場問題所引發的信貸危機可能導致房地產市場進一步疲弱。