正文
本幣升值到位之日 資產泡沫破滅之時
上世紀80年代，隨著日元持續不斷的升值，日本經濟形成了以房地產和股票市場為主的資產泡沫。在最瘋狂的時候，東京銀座一個地方的房地產值基本可以買下整個美國，可見泡沫已經到了令人難以置信的程度。雖然事後證明日本的這次資產泡沫是一個明顯的曆史錯誤，但誰又能否認有多少人在泡沫過程中發家致富呢？
聰明的投資人會感知並利用泡沫，而一般的投資者如果不能理性看待泡沫，就會在泡沫中迷失。
2006年開始，中國股票市場的資產泡沫開始快速膨脹。從一個明顯低估的市場開始，中國A股從1000點迅速回升到1300點，當市場還在懷疑中國股市能否走出五年熊市時，市場就直接站到了1500點以上。人民幣持續穩定的升值步伐導致大量資本衝向中國資產，直接帶動H股大幅上漲，並引導A股從1500多點上升到2200多點，創出曆史新高。在很多人擔憂中國A股是否會太過泡沫化時，中國股市的泡沫化進一步加溫，直奔3000點去，並開始帶動H股市場的走勢。其實在股市資產上漲之前的兩三年時間裏，中國房地產市場已經開始明顯的上漲，股票市場的上漲反而是補漲。
從基本邏輯看，一個國家的生產力大幅提高後必然帶來本幣升值，人為的因素導致的本幣低估不可能持續長時間存在，因為套利者的行為將有效地消除這種不合理的本幣低估。要麽人民幣升值，要麽資產價格上漲和物價上升，引起本幣名義匯率不變但實際升值。兩個途徑必有其一，任何貨幣政策都改變不了這種基本的經濟原理。在不進行匯率變動的情況下，央行控製流動性的努力最後會證明是徒勞的。
作為投資人，我們必須清醒地看到這種本幣升值環境下的資產泡沫實質，理性的選擇參與泡沫化的過程。簡單地根據短期市場的漲跌而判斷泡沫是不是過頭了是沒有意義的，因為經濟規律就是經濟規律，在全球所有本幣升值過程中重複上演的資產泡沫現象並不會在中國就有特殊的形式。
有人會想知道到什麽時候泡沫化的進程會結束。在我看來，隻有兩個可能：一是匯率加速升值，匯率變動到一個合理的水平，本幣升值的預期不再，這可以根本性地消除資產泡沫化的原因。但太快的本幣升值速度會讓中國出口部門難以在短時間適應匯率的變化，受到實質的損壞。政府可能希望平衡匯率升值的速度和幅度，讓各個部門逐步調整和消化升值帶來的衝擊。本幣升值到位的時間點肯定會到的，但我們都心知肚明，他肯定不是現在。第二個可能是央行破壞性地加息，使利率明顯上升，中國經濟受到有效緊縮，導致市場流動性過剩的環境不再，但這會直接打擊中國經濟的發展，實在是下下策。
資產泡沫化不可能一次到位，每當市場估值離開經濟與企業基本麵太遠，證券市場都有可能出現調整。這種調整在今後可能是經常會見到的現象，但隻要不是本幣升值到位，就不是最後的結束。這可能是判斷市場的最有效標準。
（作者係交銀施羅德基金公司投資總監）
上世紀80年代，隨著日元持續不斷的升值，日本經濟形成了以房地產和股票市場為主的資產泡沫。在最瘋狂的時候，東京銀座一個地方的房地產值基本可以買下整個美國，可見泡沫已經到了令人難以置信的程度。雖然事後證明日本的這次資產泡沫是一個明顯的曆史錯誤，但誰又能否認有多少人在泡沫過程中發家致富呢？
聰明的投資人會感知並利用泡沫，而一般的投資者如果不能理性看待泡沫，就會在泡沫中迷失。
2006年開始，中國股票市場的資產泡沫開始快速膨脹。從一個明顯低估的市場開始，中國A股從1000點迅速回升到1300點，當市場還在懷疑中國股市能否走出五年熊市時，市場就直接站到了1500點以上。人民幣持續穩定的升值步伐導致大量資本衝向中國資產，直接帶動H股大幅上漲，並引導A股從1500多點上升到2200多點，創出曆史新高。在很多人擔憂中國A股是否會太過泡沫化時，中國股市的泡沫化進一步加溫，直奔3000點去，並開始帶動H股市場的走勢。其實在股市資產上漲之前的兩三年時間裏，中國房地產市場已經開始明顯的上漲，股票市場的上漲反而是補漲。
從基本邏輯看，一個國家的生產力大幅提高後必然帶來本幣升值，人為的因素導致的本幣低估不可能持續長時間存在，因為套利者的行為將有效地消除這種不合理的本幣低估。要麽人民幣升值，要麽資產價格上漲和物價上升，引起本幣名義匯率不變但實際升值。兩個途徑必有其一，任何貨幣政策都改變不了這種基本的經濟原理。在不進行匯率變動的情況下，央行控製流動性的努力最後會證明是徒勞的。
作為投資人，我們必須清醒地看到這種本幣升值環境下的資產泡沫實質，理性的選擇參與泡沫化的過程。簡單地根據短期市場的漲跌而判斷泡沫是不是過頭了是沒有意義的，因為經濟規律就是經濟規律，在全球所有本幣升值過程中重複上演的資產泡沫現象並不會在中國就有特殊的形式。
有人會想知道到什麽時候泡沫化的進程會結束。在我看來，隻有兩個可能：一是匯率加速升值，匯率變動到一個合理的水平，本幣升值的預期不再，這可以根本性地消除資產泡沫化的原因。但太快的本幣升值速度會讓中國出口部門難以在短時間適應匯率的變化，受到實質的損壞。政府可能希望平衡匯率升值的速度和幅度，讓各個部門逐步調整和消化升值帶來的衝擊。本幣升值到位的時間點肯定會到的，但我們都心知肚明，他肯定不是現在。第二個可能是央行破壞性地加息，使利率明顯上升，中國經濟受到有效緊縮，導致市場流動性過剩的環境不再，但這會直接打擊中國經濟的發展，實在是下下策。
資產泡沫化不可能一次到位，每當市場估值離開經濟與企業基本麵太遠，證券市場都有可能出現調整。這種調整在今後可能是經常會見到的現象，但隻要不是本幣升值到位，就不是最後的結束。這可能是判斷市場的最有效標準。
（作者係交銀施羅德基金公司投資總監）
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