書摘 38（ZT） happy trading!

麥克米倫談期權

今天，有許許多多種掛牌期權在交易：股票期權、指數期權和期貨期權是其中的主要類型。本書的目的是要從期權的多種用途中選出一些進行探討，並且通過一些實際的演示來幫助讀者獲取盈利。

期 權在範圍廣闊的實際應用中都可以起到作用，它們可以用來建立光是使用期權的策略，也可以用來取代其他的工具，它們還可以用來增強和保護投資者在標的工具中的頭寸，無論這個標的工具是股票、指數或者是期貨合約。通過本書讀者可以發現，期權在實際應用中的用途要遠遠比他想象的多得多。就像前言中所說的，本書不是為新入門的投資者所寫的，不過它提供的平台，為進一步的討論提供了所有必要的定義。

1.1　 標的工具

讓我們從最簡單 的術語的定義開始，以此來建立進一步討論的基石。在談到什麽是期權（option）之前，我們對期權是以什麽東西為基礎的應當有一些概念。作為各種掛牌衍生證券（期權、權證，等等）之基礎的標的工具（underlying instruments）究竟是什麽呢？普通股股票是最簡單的標的工具。股票期權（stock options 或者equity options）是賦予投資者以買進或賣出普通股股票之權利的期權。

另一種非常流行的標的工具是指數（index）。創造指數的方法是將 一組例如股票這樣的金融工具組合在一起，並且按某種方式將它們“平均化”，使得由此產生的數字成為一種指數，這種指數是用來代表這組特定金融工具之表現的。道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）是最著名的一個指數，不過還有許多其他股票組合的指數，譬如說，標普500指數（Standard & Poor誷 500）和價值線綜合指數（＆#118alue Line Index）。同時，也有許多跟蹤同一行業中各個不同股票集團的股票指數，譬如說，公用事業指數、石油指數、黃金和白銀指數。有的期權的標的物甚至是在美國掛牌的外國股票的指數，它們包括日本指數、中國香港指數、墨西哥指數以及若幹其他相似的指數。不過，指數並不隻局限在股票上。商品也有指數，譬如說商品 研究局指數（Commodity Research Bureau Index）。另外，債券和利率也有指數，包括短期利率指數、政府債券指數以及30年債券利率指數。這些以指數為標的物的期權叫做指數期權（index options）。附錄A包括了一份現有的指數期權的名單。

最後，第三種廣義的標的工具是期貨合約（futures）。這類標的工具恐怕 是最少為人理解的了，不過在我們談到策略時你可以看到，期貨期權是極其有用和非常重要的。有的人錯誤地認為，期貨和期權幾乎是同樣的東西。沒有什麽比這樣的看法更離譜的了。對期貨的“不帶水分”的定義是：期貨合約是一種標準化的合約，它要求在未來的某個時候交割特定數量的某種商品，或者是交割現金。在現實 中，擁有一手期貨合約同擁有股票沒有多大的不同，所不同的是期貨的價格是同標的商品的價格相關，而且期貨合約有確定的到期日。因此，同股票一樣，期貨合約的價值也可以無限地上漲，而且從理論上講，同股票一樣，它們的交易價格也可以一直跌到零。此外，期貨可以用百分比很小的保證金交易，因此，擁有期貨合約的 風險相當大，而潛在的回報也相當大。我們在後麵將詳細討論期貨合約，不過，這個簡單的介紹對下麵期權術語的討論來說，已經奠定了足夠的基礎。正如讀者可能已經猜想到的，期貨合約上的期權叫做期貨期權（futures options）。

1.2　 期權術語

期權是按特定價格買進或賣出某一標的證券的權利，這個權利隻有在一定的時期內有效。下麵是期權這個定義所特有一些術語：

? 類型（type）。類型所指的就是我們所說的看漲期權（call option）或看跌期權（put option）。如果我們說的是股票期權，那麽一手看漲期權給它的持有者以買進股票的權利，而一手看跌期權則給持有者以賣出股票的權利。可以用多種方法來使用期權，如果我們說的隻是買進期權，那麽買進一手看漲期權就是看多，也就是說我們希望標的股票價格上漲，而買進一手看跌期權則是看空，也就是說我們希望 股票下跌。

?標的證券（underlying security）。標的證券是一個期權的持有者可以買進或者賣出的特定的東西。在股票期權的情況裏，它就是可以買進或售出的實際股票（譬如說，IBM股票）。

? 定約價（strike price）。定約價是標的證券可以按此而買進（看漲期權）或賣出（看跌期權）標的證券的價格。掛牌期權的定約價是標準化的。譬如說，股票和指數期權在定約價之間都是間隔5點。此外，如果股票期權的定約價低於25，它們之間的間隔就是21/2點。因為標的期貨的性質不同，期貨期權的定約價要複雜一些，但是 對每一種商品來說，它們仍然是標準化了的（例如，債券是相隔1點，而對波動率較大的商品，譬如玉米，相隔就是10點）。

?到期日 （expiration date）。到期日是在那一天期權必須平倉（也就是在公開市場上賣掉）或者履約（也就是轉換成作為期權合約標的物的實際工具，即股票、指數或者期貨）的日子。交易所交易的掛牌期權的到期日同樣也是標準化的。對股票和大多數指數期權來說，這個日子是到期月的第三個星期五之後的那個星期六（這就使得這個月的第 三個星期五自然成了最後交易日）。不過，對期貨期權來說，這些日子之間的差距很大，後麵我們將進一步討論這一點。交易最頻繁的掛牌期權通常是生存期不足9 個月的期權，不過，如果是股票或指數期權的話，也有長期期權可以使用，這些長期期權可以延續到兩年甚至更長，它們叫做LEAPS。

這4個 術語結合在一起，就可以將任何一個期權合約同其他的期權合約區分開來。通常使用這4個術語來描述一個期權是按照這樣的述說順序：標的物、到期日、定約價和 類型。例如，一個被描述成IBM 7月50看漲期權的期權就完整地描述了這樣的事實：這個期權給了你在7月的到期日之前按每股50美元的價格買進IBM股票的權利。與此相似，一個被描述為美國長期債券12月98看跌期權的期貨期權，給了你在12月期權到期日之前按98美元的價格出售作為標的物的30年政府債券期貨合約的權利。

1.3　 期權的成本

一 個期權的成本當然叫做它的價格，不過，它也被稱為權利金（premium）。你也許注意到了，我們還沒有提到通過期權合約可以買進或者賣出多少標的工具。掛牌期權一般都將這個數量標準化了。例如，一手股票的期權合約給它的擁有者買進（看漲期權）或者賣出（看跌期權）100股標的股票的權利。如果股票分股，或者宣布要股票分紅，那麽這個數量就會調整，以反映分股的事實。不過，總的說來，我們說到股票期權，是指100股股票上的期權。指數期權一般也是在每 100“股”標的指數之上的，不過，因為指數一般不是物理實體（也就是說，它並不真的是按股而存在的），指數期權通常是轉變成現金的，我們過後一些將描述這一點。最後，期貨期權可以履約為一手期貨合約，無論這個期貨合約所代表的實際商品是多少蒲式耳、多少磅、多少捆或是多少紮。

 

隻有知道了這個數量，你才有可能說出一個期權合約的成本會有多高，因為期權是按單元報價的。譬如，如果有人告訴你，IBM 7月50看漲期權的交易價是3（而且我們知道這個期權代表了100股IBM股票），那麽這個期權的實際支出就是300美元。因此，一個按3交易的期權，它 的成本是300美元，在到期日之前，它“控製”了100股IBM股票。

對初學者來說，一個常見的錯誤是他在實際想買一手期權的時候，卻說 “我要買100手期權”（這個錯誤來自這樣的事實：對股票投資者來說，如果他想控製100股IBM股票，他就會告訴他的經紀人，他要買100股IBM普通 股股票）。對客戶和他們的經紀公司來說，這會導致極大的錯誤，或者更糟。你可以看到，如果你要你的經紀人買進500手上麵所說的IBM期權，你就必須為這 些期權付出150 000美元（500＆#215;300美元），然而你真正想要的是買5手期權（從而“控製”500股IBM股票），你以為你做的是1 500美元的投資（5＆#215;300美元），這可不是個小數目的區別。

當然，這類事在最糟糕的時候往往會膨脹到失去控製的地步（也就 是人們常說的墨菲定律）。在1990年10月的一個星期五，當UAL的談判破裂，市場暴跌了190點的時候，人們真正擔心了。星期一的早上，一個持有相當 大股份的投資者讀到了關於買進看跌期權來保護股票的材料，他於是下了一個市場指令，從市場上買進1 500手看跌期權。他的經紀人接到指令後有些吃驚，但因為這是一個大宗股票的持有人，他就照此下單了。不用說，在這個早晨，因為人們懼怕又會出現1987 年式的崩盤，看跌期權的價格極端昂貴。盡管星期五晚上期權的報價是5，這個指令在星期一早晨執行時，執行價是12，這個價格是極高的，因為人們害怕股票價 格會再一次暴跌。兩天之後，這個客戶收到了他的確認書，要求他支付180萬美元。這個客戶打電話給他的經紀人，說他要買的是1 500股股票的看跌期權，而不是1 500手看跌期權，這中間的差別有1 782 000美元之巨！當然，到這個時候，市場已經反彈了，看跌期權的交易價格也就是1美元或者2美元（即1點或者2點）。我不清楚訴訟的最後結果是什麽。

當 然，每個具體期貨期權的按美元數的成本，取決於該期貨合約所控製的商品量。我們已經說過，一手期貨期權“控製”一手期貨合約，但是每種期貨合約都各有不同。例如，大豆期貨和期權每點價值50美元，因此，如果有人說6月600看跌期權的售價是12，那麽買進這個期權的成本就是600美元（即 12＆#215;50美元）。然而，境外美元（Eurodollar）期貨和期權每點價值2 500美元，因此，每手境外美元12月98看漲期權的售價是0.70，那麽你就必須付1 750美元（即0.70＆#215;2 500美元）來買它。在附錄B裏我們對大部分較大的期貨合約的條款有具體的說明。

1.4　 掛牌期權的曆史

1973年 4月26日，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）開門營業，開始交易16種股票的期權。從這個不起眼的開端起步，發展到今天，期權交易有了自己的廣闊而活躍的市場。我們認 為，回顧一下期權是如何發展到今天的狀況的，可以引起讀者的興趣（也許，對我們這些從一開始就參與其中的“老人”來說，用懷舊這個詞更準確一些）。此外，回顧掛牌期權交易的曆史可以為新的交易者就市場是如何和為什麽發展成今天這個模樣的提供一些啟示。

1.4.1　 場外交易市場

在 掛牌期權交易之前，看跌期權和看漲期權是在場外進行交易的。在這種形式下，有若幹期權經紀商（dealer），他們為一個合約找到買方和賣方（立權者），幫助他們就條款達成協議，並且在他們之間執行交易。立權者（writer，直譯的意思是“作家”）這個術語來自這樣的事實：實際的合約是“寫”下來的，而寫出合約的一方是該期權的賣方。經紀商一般在交易之中提取手續費，譬如說買方可能支付31/4，賣方可能收入3，剩下的1/4就由經紀商留了下來，作為撮 合交易的費用。

這類期權一般是以當時的股票價格為定約價，因此，如果在合約談定的時候股票的售價是463/8，那麽這就會是看漲（或看跌）期權的定約價，這造成了一些非常難以處理的計算問題。此外，場外交易期權的到期日通常是從簽訂期權時算起的一個固定的時段，可選擇的時段有6個月加 15天、95天、65天，或者35天。其他條款中有一項不很尋常：股息在履約時歸看漲期權的持有者所有。因此，在履約時，定約價實際上是根據在期權生存期內所付的股息而加以調整的。

除了要為一手具體的交易找到願意成為對手的雙方這個艱巨的任務之外，發展場外市場的最大障礙是，幾乎沒有任何 二級市場。假定你按下麵的條款買進了一手看漲期權：定約價463/8，到期日是從交易日算起的第35天。之後，如果股票很快地上漲了2個點，從理論上講， 你也許想要將你的場外交易的看漲期權賣掉，但是，你把它賣給誰呢？經紀商可以試著為你找到另一個買家，但是條款會同最初的看漲期權一樣。因此，如果股票在 10天過後上漲到了483/4，經紀商就會試圖找人來買進一手23/8實值、還有25天到期的看漲期權。不用說，找到這樣一個買家幾乎就不可能。因此，期權的持有者常常不得不把期權保留到到期日，或者是就他們的期權而交易股票，從而鎖住某些盈利。因為那時候的手續費還是固定的，所以就所持期權而交易股票的 做法相對來說就相當昂貴。總的說來，這是個相當小的期權市場，每天的交易量加起來也不到1 000手合約。

1.4.2　 芝加哥期權交易所的起步

對 所有的參與者來說，場外交易的安排都是相當麻煩的，因此，人們決定將標準化的想法付諸實踐，其辦法是將定約價和到期日固定起來，並且通過一個集中的清算公司來清算所有的交易。這些解決辦法都來自於芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，CBOT），因為標準化的期貨合約在那裏已經被證明是可行的。芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）的第一任主席是喬•沙利文（Joe Sullivan），他原來是CBOT研究部的領頭人。

不 過，因為場外的期權交易是“曆來如此”的做法，將事情標準化的做法遭到了嚴重的質疑。這種懷疑的程度在下麵這個有趣的故事裏表現得最清楚：CBOE以每個 席位10 000美元這樣的擺擺樣子的成本，向主要的場外交易的經紀商提供CBOE的席位，以求他們來幫助CBOE的起步。這個席位今天的價格是450 000美元。他們中間當時很少有人願意利用這個機會，用後來證明是微不足道的價格來買進這樣的席位；他們中間的許多人相信，這個新的交易所隻不過是個笑話而已。此外，因為這些新的期權是在交易所交易的，它們必須得到證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）的批準，由證券和交易委員會來頒布規則。

 

盡管如此，CBOE在1973年4月26日還是開張了，第一天交易的有16種股票上的期權，交易量是911手合約。令人驚訝的是（即使那些一開始就在場的 交易者現在也很難想得起來），IBM並不在最初的16隻股票之中，它是在1973年秋天加進的第二組的16隻之中，直到今天，IBM是期權交易最活躍的股 票，基於這個事實，很難記住它不是最初掛牌的股票之一。事實上，最初這組股票是一個相當奇怪的排列，如果你當時就在場的話，考驗一下你的記憶力，你能想得起其中的哪幾個？我把它們列在下麵的第三段裏。

除了將期權的條款標準化之外，CBOE還在掛牌股票市場裏引進做市商的係統，同時創立了期 權清算公司（Option Clearing Corporation，OCC），也就是期權交易的擔保人。從市場的深度和履約過程的可依賴性的角度來看，這兩個概念在賦予新的交易所以生命方麵，都起了重要的作用。如果你將你的看漲期權履約，OCC隨時都可以交割，即使看漲期權的賣家有可能會違約（當然，保證金的規則一般可以避免出現這樣的違約，不過，OCC的存在是一個重要的概念）。

第二次掛牌的這組16隻股票，除了IBM之外，還包括了若幹多年來交易最為活躍的股票，其中有：RCA、Avon、Exxon、Kerr-McGee、Kresge（現在的K-Mart）和Sears等。1974年11月又掛牌了另一組的8隻股 票，掛牌期權市場起步了，而且開始運作了。美國股票交易所（American Stock Exchange，AMEX）在1975年1月開始掛牌交易期權，費城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）在1975年6月增加了他們自己的期權。更進一步，掛牌期權市場的這種成功，最終帶動了我們今天看到的掛牌的期貨期權（由於行業內的超 度交易，農產品的期權交易從20世紀20年代起就被禁止了，而當時還沒有金融期貨這樣的事物）。新產品的不斷出現，像指數期貨和期權、交易所交易基金（ETF）和金融期貨等，以及隨之而來的那些交易這些產品的交易所的發展和再生，都可以追蹤溯源到CBOE的成功。除了那些期權交易所沒有掛牌的股票期權 之外，舊式的場外交易市場最終被取消了。

最初在CBOE有期權掛牌的16隻股票是：AT&T、Atlantic Richfield、Brunswick、伊士曼•柯達（Eastman Kodak）、福特（Ford）、Gulf & Western、Loews、麥當勞（McDonald誷）、默克（Merck）、西北航空（Northwest Airlines）、Pennzoil、寶麗來（Polaroid）、Sperry Rand、德州儀器（Texas Instruments）、Upjohn和施樂（Xerox）。

1.4.3　 指數期權

股票市場的下一項重大的革新是引 進了指數交易。這個曆史性的交易是當堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade）在1982年掛牌交易價值線綜合指數（＆#118alue Line Index）的期貨合約時開始的。CBOE創造了OEX指數（包括100種規模較大的股票，所有這些股票的期權都在CBOE掛牌交易），並且在1983年 3月11日就OEX開始掛牌交易第一個指數期權。OEX就是今天的標普100指數（Standard & Poor誷 100 Index），不過它仍然用“OEX”的代號進行交易，這是有史以來所有掛牌交易的股票和指數期權中最成功的產品之一。與此同時，芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange，Merc）也開始交易標普500指數（S&P 500）的期貨合約，這個合約的成功和影響遠遠超出了期貨和期權交易的競技場，最終成為了所有指數交易之“王”，而且，之後在1987年的大崩盤和其他若 幹股市中令人驚惶的日子裏，也成為了歸罪的對象。

這些指數產品之所以會如此成功的原因是，投資者有史以來第一次有可能對整個市場持有一種 觀點，並且能夠直接地就這種觀點做出反應。在指數產品存在之前，無論是個體投資者還是大機構的資金經理，都隻能通過買進股票來貫徹他對市場的看法。就像我們都知道的，常常有可能出現的是，對市場的看法是正確的，但是對某一具體股票的看法則是錯誤的。能夠直接交易指數，就解決了這個問題。

1.4.4　 交易所交易基金

20 世紀90年代引進一種新的概念：交易所交易基金（ETF）。這些隻不過是由大型機構創立的、以某一共同特性（譬如說石油股票）而組合在一起的股票的組合。由此而產生的ETF實際上是在紐約股票交易所（New York Stock Exchange，NYSE）或AMEX掛牌交易的，因此投資者實際上可以在那裏買進一個在那裏掛牌的指數。掛牌交易的還有其他類似的產品，它們是單元信托基金（unit trusts）或者是托存基金（depository trusts）。同樣，這些也是一組結合在一起的股票，由此產生的單元信托基金也是在交易所掛牌交易的。在許多情況裏，在這些實體上也有期權的交易。

這 些產品中最流行和交易最多的是SPDRS（標普500托存倉單（S&P 500 Depository Receipts）），它相當於標普500指數自身價值的1/10以及納斯達克100跟蹤股票（Nasdaq 100 Tracking Stock，代號QQQ）。不過，這些產品現在名副其實地有上百種，其中許多叫做iShare，它們最初是由Barclays Global Investors創造出來以跟蹤指數所有的行為表現的。

許多偏愛被動式投資管理方式（指數基金）和投資分散化的機構和私人投資者對各種各樣的ETF進行跟蹤。這些ETF使得投資者能夠就想要的行業跟蹤市場，並且能夠簡單地、直接地交易整個行業，而不必買進一係列可以代表這個行業的股票。

1.4.5　 期貨期權

如 果要想斷定金融期貨合約的最早掛牌的時間，那就取決於你的金融期貨定義是什麽。如果你把貨幣包括在內，那麽它開始於1972年芝加哥Merc掛牌的貨幣期貨。不過，如果你指的是利率期貨，那麽最早的是芝加哥期貨交易所（CBOT）於1975年掛牌的美國政府全國抵押協會（U.S. Government National Mortgage Association，GNMA）期貨。美國債券（U.S. Treasury Bill，T-bill）期貨跟著在1976年推出。不過，最流行的合約是美國30年債券（30-year U.S. Bond）合約和境外美元（Eurodollar）期貨，它們是在1977年和1981年分別掛牌的。這些產品的期權是在期貨掛牌後的若幹年之後才出現的 （30年債券合約是在1982年出現的，境外美元是在1986年出現的）。第一個農業期權是在大豆期貨上推出的，它是在1984年掛牌的。

 

1.4.6 今天的場外交易市場

根據CBOE的說法，在美國，現在每年有幾億手期權合約的交易。自然，還有許多追隨美國的成功經驗，照樣交易掛牌期權的國外交易所。具有諷刺意味的是，有很大部分期權的交易量並沒有反映在這些數字裏，因為在今天，在衍生產品裏又一次出現了活躍的場外交易市場。

我 們似乎經曆了一個完整的周期。雖然今天的場外交易市場比起它的前輩來要遠為精密得多，但它仍然有一定的相似之處。最大的相似點是，合約是非標準化的。今天使用期權的大型機構，寧願根據它們的投資組合和頭寸而將合約加以修改（因為它們不太可能擁有同標普500或標普100的構成成分剛好相等的組成，因此無法 使用那些掛牌的產品來用期貨和期權進行完整的套保）；此外，它們也可能希望有與標準的到期日不同的到期日。

今天的場外市場與昨天的場外市 場的一個非常大的不同點是，今天的合約一般是較大的機構公司（例如所羅門兄弟（Salomon Brothers）、摩根•士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）等）發行的。然後這些公司使用策略和交易員，對它們由此產生的投資組合進行套保。這同舊時的經紀公司隻是居間於買方同賣方之間，為了期權轉手的目的而將他們撮合到一起的情況是大相徑庭的。如果曆史重演的話，交易所就會做出努力，把現有的場外交易搬進掛牌的市場裏。CBOE已經有變通期權（FLEX）的交易（這樣的期權允許有不同的到期日和不同的定約價），這是將場外交易引入交易所市場的一個開端。

因此，期權策略和期權交易是一個永遠在變化的故事。那些想要了解和使用期權的人，相對那些不想這樣做的人來說，顯然有更多的選擇餘地。

1.5　 期權交易的程序

隻要交易所開門，掛牌期權就可以買賣。這是交易掛牌期權的最大好處（同舊式的場外交易的期權相比），這也是為什麽期權交易所會獲得成功的原因。因此，如果你認為市場會上升，想要在早晨買進一個期權，可是到下午又改變了主意，你完全可以無阻礙地回到市場上去，賣掉你的期權。

期 貨交易者應當熟悉期權持倉（option interest）的概念，而股票交易者就未必如此。當一個交易者是第一次在他的賬戶裏進行一手具體期權的交易，他就是在執行一手建倉交易（opening trade），無論他最初是買進期權還是賣出期權，都是如此。這樣的一手交易為這個具體的期權係列（option series）裏增加了持倉量（open interest）。之後，當他執行另一手從他的賬戶裏取消這手期權的交易時，他就是在進行平倉交易（closing trade），一手平倉交易會降低這個期權的持倉量。有的技術分析家將眼光放在持倉量上，認為可以用它來預測標的證券未來的價格運動。我們提到這一點的原因是，在你為期權下單的時候，你必須指明這手交易是建倉還是平倉。

一個期權的指令必須指明下列7個方麵：

1. 是買進還是賣出。

2. 數量。

3. 對期權的描寫（譬如，IBM 7月50看漲期權）。

4. 價格。

5. 指令的類型（見下麵一段）。

6. 這個交易是建倉還是平倉。

7. 這是個“客戶”賬號，還是個“公司”賬號。

期 權的指令類型（第5方麵）同股票和期貨的指令類型是一樣的。你可以使用市場指令（market orders，對流動性不大的期權來說相當危險）、限價指令（limit orders，也許在大部分時候都是個好主意）、止損指令（stop orders，對期權來說不是個好主意）和“取消前有效指令”（good-until-canceled orders）等。如果你是直接通過場內的專職交易員交易，那麽你可以使用不為市場約束指令（market-not-held order，這個指令使得交易群中的經紀人能夠按照自己的看法來為你的賬戶做出決定），但是隻有在你認識這個場內經紀人，並且相信他的判斷的情況下，才使用不為市場約束指令；如果你通過一個大經紀公司下單，那麽使用這類指令就不是一個好主意（不過，他們也許根本就不會接受不為市場約束的指令）。其他的還有 一些更為新巧的指令類型，像是關市執行指令（market on close），不過大多數期權的交易所都不接受這類指令。當然，你總是可以問一下你的經紀人，看看是否有這類指令可以使用。

至於第7方 麵，如果你不知道“客戶”同“公司”之間的區別，那麽你就是個“客戶”。對交易記錄來說，一個公司交易者是一個為交易所的一個會員的賬號交易的人（他們是些專職的交易員，其中許多人在交易台上交易—你不一定非要到交易場內才可以為一個會員公司自己的賬號交易）。一個客戶就是所有人，所有那些不是交易所會 員，也不是為交易所的會員交易的人。在指令上要注明這個區別，是因為在交易場內，在許多情況下，“客戶”指令比“公司”指令有優先權。

一 個典型的期權指令因此就會是“用3買進5手IBM 7月50看漲期權，建倉，客戶”；或者，如果你是通過一個經紀公司交易的話，他們會假定你是客戶，因此，你也許隻需要說，“用3買進5手IBM 7月50看漲期權，建倉”。無論是哪種情況，這都是一個限價指令，因為你特別指明了一個價格，說明了你不願意為這個期權付3之上的價格。如果你是在交易非 常流動的期權（最流動的股票期權是IBM，指數期權是QQQ，期貨期權是Eurodollar），你可以使用市場指令，“按市場價買進10手 Eurodollar 12月98看漲期權來建倉”。如果你習慣於正確地說明自己的指令，並且讓你的經紀人（或者是場內交易員）將指令對你重複一遍，你就可以基本上消除錯誤，或者用他們正式的說法，“錯單”（errors）。我敢說，75%以上的錯單是由於把“買進”同“賣出”搞混了而造成的，下達指令的人說“買”，可是在電話的另一端把指令寫下來的人由於某種原因在指令單的“賣出”上畫了圈。有的時候，即使重複給下單人聽，下單人也沒有仔細聽，錯單就這樣地下到池子裏去了。

 

曆史上最讓人抬不起頭來的錯單之一，同期權沒有關係。在1994年，Bell Atlantic and Telecommunications Inc.，一個大型的有線電視運營商，宣布了一項兼並，這項兼並對Telecommunications Inc.的股票價格非常有利。Telecommunications Inc.股票的代號是TCOMA（它的A股是主要的交易工具），但是在“技術分析師”之間，這個股票被稱作TCI（就像Texas Instruments對所有實驗室中搞研究的人來說都是TI，而它的股票代號實際是TXN一樣）。於是，就像你可以猜得到的那樣，電視金融新聞記者（這 些人常常喜歡顯得他們是“業中人”之一）不斷地報道Bell Atlantic要買TCI了。結果，人們發現確實有一個代號是TCI的股票，Transcontinental Realty Inc.，一家房地產投資信托公司，或者說REIT！ 在人們開始意識到他們的錯誤之前，Transcontinental Realty Inc.的股票交易相當活躍，價格上升了3點。一旦人們發現了這是個錯誤，這隻股票馬上跌回到它原來的價位上。我到現在還沒有遇到過一個公開承認他是想買 TCOMA可是實際上買了TCI的人，不過，肯定有這樣的人在，而且其中的一些可能還是“專業的”套利者（或者說，曾經是）。

這裏想說明 的是，交易的任何一個方麵都應當按專業的方法來對待—正確地闡明你的指令，要求收到指令的人對你重複一遍，仔細地聽他的回單。你所能做的就是這些了，如果接單的工作人員隨後在電腦裏輸進了錯誤的信息，或者在場內的指令單上劃圈劃錯了地方，這些就不是你所能控製得了的。不過，如果你把你該幹的事都做對了，你 就可以要求賠償。如果很明顯是經紀公司的錯誤，大多數經紀公司的職能經理都會把錯誤造成的損失賠還給客戶—你不應當把自己放在一個灰色地帶裏，不應當是因為說了但沒有重複這樣的原因而造成可以爭執的餘地。

1.6　 電子交易

今天，許多交易者使用電子平台來下達指令，交易期 權。同你通過電話來下單一樣，在電子交易裏，你也必須具體說明相同的要素，雖然電腦軟件也許會聰明到能夠知道你是在建倉還是平倉，而且它不會問你是“公司”還是“客戶”，因為它已經知道了。一個電子下單的屏幕通常會在你把指令送到池子裏以前，將你的指令顯示給你看，這是你檢查錯誤的機會（就像你在用人工 下單時要接單員或經紀人向你回單一樣）。不要養成在沒有複查你的指令的細節之前就自動地點擊“OK”的習慣。如果有錯單，那就一定是你的錯誤，因為在整個 下單的過程裏，沒有其他人介入。

在這個過程之後，或者是接你電子單的經紀公司的電腦，或者是交易池的電腦，如果運作有誤，都有可能沒有執 行你認為應當已經執行了的指令，這不是“下單錯誤”，而且應當是可以挽回的，但是你必須同你的電子經紀公司的某個人直接交談，才能決定如果你確實是應當得到補償的話，你會得到什麽樣的補償。

1.7　 履約和指派

當股票的價格高於一個看漲期權的定約價或者低於一個看跌期權的 定約價時，這個期權就擁有內涵價值（intrinsic ＆#118alue）。另一個用來描寫一個期權有內涵價值這種情形的術語是說，這個期權是實值的（in-the-money）。如果這個期權沒有內涵價 值，它就是虛值的（out-of-the-money）。對看漲期權來說，這就意味著標的物的價格目前低於這個看漲期權的定約價；對於看跌期權來說，它意味著標的物的價格高於這個看跌期權的定約價。

另一個相關的重要定義是持平關係（parity）。任何交易中的衍生證券如果沒有時間價值升 水（time ＆#118alue premium）的話，就是在按持平關係在交易。有的時候，持平關係被用來作為一種衡量標誌。人們可以說，這個期權是在持平關係之上的半個點或者1/4個 點之上交易。

例子：XYZ是53：

7月40看漲期權：123/4　　　　 1/4點低於持平關係

7月45看漲期權：8　　　　　　 在持平關係上

7月50看漲期權：31/4　　　　　1/4點高於持平關係

到 最後，當一個期權接近到期日時，會發生兩件事之中的一件：（1）它會被執行（履約），或者（2）它會無價值地過期。一個虛值期權的擁有者（也叫持有者）會 讓它無價值地過期。對看漲期權來說，就是股票、指數或期貨的價格在到期時低於定約價。與此相同，如果標的價格在到期日高於定約價的話，他也會讓他的看跌期權無價值地過期。例如，如果你擁有IBM 7月50看漲期權，而IBM在期權到期時的交易價是45，在你可以直接到股票市場上按每股45美元的價格買進100股IBM股票的時候，你為什麽要將你的看漲期權履約，用50一股的價格買進100股IBM股票呢？當然，你不會這樣做。不過，不管你信不信，在期權交易的早期，有時這樣的事確實會發生。

在 由理查德•普賴爾（Richard Pryor）主演《布魯斯特的百萬財富》（Brewster誷 Millions）的電影裏，一個棒球隊的隊員有可能繼承一筆巨大的遺產，大約3億美元，如果他可以遵守一個相當瘋狂的遺囑的條件：他必須在一個短時期內 花掉（或者輸掉）大約3000萬美元。當然，他使用了各種瘋狂的手段，好不容易才在指定的日子前完成了這個指派給他的任務。這部令人尋思的影片使你不由得會想到，你究竟能夠在短時期內花掉多少錢。我常常想到，要使他的生活變得簡單得多，他可以光是通過買進一些將要到期的期權，這些期權的定約價比現有的市場 價格要高出許多，然後將它們履約，他可以在一霎間就揮霍掉3000萬美元。