盤尾大幅波動的秘密

尾盤大幅波動的秘密

大千 股弟

今天（ 2009 年 5 月 29 日）是一個星期五，也是五月份最後一個交易日，大家並不期待出現奇跡的日子。在盤尾一個小時的時間內， S&P500 指數突然改變了疲軟的狀態，從 905 竄升到 920 。在其中最後半個小時的時間內，從 909.5 竄升至 920 ，令大千的很多朋友們目瞪口呆。見下圖。

股弟跟蹤尾盤的這種異動現象已經有半年多了，現在就給朋友們講講我的理解。

首先股市的結算方法決定了收盤價格的重要性。一個操盤手的業績是按照收盤價格計算的。有的時候有一些操盤手故意在收盤前一秒鍾製造價格異動，借此改變自己的業績，也是因為這個原因。

很多靠統計模型博弈的對衝基金在設計模型的時候以收盤價格為最重要的數據，造成這種基金必須選擇在收盤前交易才能體現模型的博弈策略。

退休基金和共同基金往往允許受益人製定自己的投資組合，但隻在最後一個小時才能執行這個方案。譬如你在早上 10 點修改了你的 401k 投資組合，把一部分資金從一個股票移動到另一個股票。這個改動隻能在下午 3 ： 30 左右的時候執行。

這一切都使得股市的最後一個小時變得非比尋常。據統計，在 2006 年和 2007 年，每天的交易量的 20% 發生在最後一個小時，而 13% 發生在最後半個小時。

這一切在 2008 年下半年有了進一步的發展。在 2008 年 10 月 15 日， S&P500 在最後 30 分鍾狂瀉 2.3% 。在 2008 年 11 月 20 日在最後一個小時狂瀉 3.8% 。在 2008 年最後四個月裏， S&P500 狂瀉了 10 次，其中 8 次是在最後一小時發生的。

這一發展的原因很可能是 ETF 引起的。最近幾年引進的所謂 Leveraged ETF 允許投資人得到某指數的 2 倍、 3 倍的正向或者反向回報。這些 ETF 是建立在 Swap 和 Option 的基礎之上的。雖然一個正向的 2 倍 ETF 並非直接建立在 2 倍數目的股票數量的基礎之上的，一個反向的 2 倍 ETF 也並非直接建立在 2 倍數目的空倉的基礎之上的，但是隻是技術細節而已，如果我們就采取這樣的簡化理解，也並沒有什麽不對的地方。

譬如 UYG 是道瓊斯金融指數的 2 倍正 ETF ，而 SKF 是它的 2 倍反 ETF 。

如果我們忽略手續費的話， ETF 投資人和寫 ETF 的人是零和遊戲。假設一個投資人在上午 10 點購買了相當於 100 元的 UYG ，那麽寫這個 ETF 的人必須在 4 ： 00 之前有 200 元的股票才能平帳。假設在股市在這期間上漲了 10% ，那麽這個 ETF 價值增加 20% 至 120 ，因此寫 ETF 的人必須增購相當於 20 元的股票才能平帳。這 20 元實際上就是投資人的獲利。

現在我們考慮 SKF 的情況。同樣假設投資人購買了 100 元的 SKF ，而股市隨後上漲 10% ， SKF 損失 20 元變成 80 元。此時寫 SKF 的人不再需要一個 200 元的空倉，而隻需要一個 160 元的空倉。因此寫 SKF 的人需要在 4:00 之前減持空倉，或者說買入 40 元價值的股票。

換句話說，如果股市上漲 10% ，尾盤很可能遇到同樣方向的買盤而異動上漲。（正因為這一異動是有代價的，因此 UYG 在股市上漲時的回報率無法達到 2 倍，在下降時損失反會超過 2 倍；而 SKF 在股市下降時的回報率無法達到 2 倍，在上升時反會超過 2 倍。這個我們回頭再討論）

好，如果市場真的就是這樣的簡單，那麽我們在股市大幅上揚的昨天尾盤應該看到飆升才對，事實上我們並沒有看到，相反在今天股市疲軟的情況下看到了。如果回放過去半年的股市尾盤，我們會看到大量這種現象。

這是為什麽呢？

這個問題困擾了股弟很久，後來我終於搞明白了。原來市場的上升有兩種：一種是由於股票的直接交易造成的，另一種是由於 Leveraged ETF 的交易造成的。股票直接交易造成的股市變化會立刻反映在市場上，而 Leverage ETF 的交易在寫 ETF 的人那裏經過緩衝才會在最後一個小時或者半個小時集中反映到股市上。

估計今天直接購買股票的人交易不多，但是購買 Leveraged ETF 的人很多，這種交易對股價的影響延遲到尾盤才反映出來。

另一個可能的延遲效果是清算造成的。換言之，如果幾天前有大量的賣盤，這些 ETF 要經過清算才能回到 ETF Writer 那裏。清算需要幾天的時間。正向 ETF Writer 在收回這些 ETF 後必須賣出股票，反向的必須買入股票才能平帳。前兩天股市上漲，可能有人大量賣出反向 ETF ，現在這些 ETF 回到了 ETF Writer 手上，他們為了平帳，必須買入股票，造成今天尾盤異動。

出現這種情況的一個關鍵是交易量。在交易量很大的情況下， ETF 的交易量淹沒在流量裏，相反就很容易變得很突出。

當然 ETF 的交易量遠遠無法與股票的直接交易相比，因此 ETF 造成的市場波動的實質效果隨很可觀，但仍然有限。

明白了這個道理，似乎應該有辦法預測這種尾盤異動，但是股弟思考了半年之久，觀察了半年之久，尚未找到好的切實可行的預測辦法。如果哪位有好的建議，可與股弟聯係。

來源: 股弟 於 09-05-29