財經觀察 2382: 價值投資者誤區之一 消費股和品牌優勢

價值投資者誤區之一：消費股和品牌優勢

文章來自@揚帆遠航

我發現很多價值投資者並非是獨立思考的，他們往往是完全跟著巴菲特照葫蘆畫瓢，譬如購買消費股，譬如不買現金流為負的企業，等等的，結果，我國的消費股目前基本上是在二三十倍市盈率上，而且還被這些價值投資者持有，而銀行，隻有7倍市盈率，還被這些價值投資者拋棄。認為價值投資者是理性的，隻有散戶是羊群，我認為並不是正確的，我的看法是，無論一個人是價值投資者還是散戶，隻要他缺乏獨立思考的精神，那他同樣難免會犯係統性錯誤，同樣會跟著市場的分析亦步亦趨。

今天我們來看消費股。巴菲特本人購買消費股，他已經說過多次原因了，他本人的能力圈在消費股，他是學商科的，不懂自然科學，所以我們的某些價值投資者就跟著巴菲特亦步亦趨，緊跟消費股，我國的消費股被推到二三十倍市盈率，而且還非常理性，我真的不明白，難道巴菲特的能力圈是消費股，你的能力圈也是消費股嗎？又有人稱，消費股不會技術進步，所以不會麵臨淘汰，的確，消費股不會麵臨技術進步，但是你考慮過消費股同樣不具有技術壁壘嗎？一個企業的盈利能力，是取決於其麵臨的競爭強度的，技術性企業，譬如英特爾，的確麵臨技術進步的威脅，但是我們同樣也得考慮到，英特爾同樣具有很高的學習曲線，所以我國傾國家之力追趕數十年，都沒趕上英特爾，這足夠說明某些技術型企業的壁壘是多麽高了。另外一個例子是思科，思科是被華為中興花了二十年才趕上的，這二十年內，思科本身沒有成本優勢，而華為中興還是占盡了成本優勢的。

企業的盈利能力是其壁壘所決定的，波特的五力模型解釋了這一點，如果讓我簡單地解釋，那麽我會認為經過市場自然競爭達到的行業集中將是影響壁壘的主要因素。經過市場競爭優勝劣汰導致的剩存企業，其管理能力都是非常優秀的，這種管理能力本身就是一種壓製其他進入者進入的因素，而這個行業決鬥的曆史也會被新進入者研究，知道當初的競爭是多麽殘酷，打消進入這個行業的想法。經濟學也告訴我們，一個行業內的企業家數越少，壟斷性越強，定價能力就越強，一個行業內企業家數越多，競爭性越強，定價能力越弱。消費行業是否能夠獲得高收益，不是因為消費行業的壁壘偏高，而是因為在某些國家，該行業的壟斷更強導致的，巴菲特本人購買的可口可樂，本身就是一家壟斷競爭的廠家，該行業隻有兩家廠商，而巴菲特購買的伯克希爾紡織廠，難道不是消費企業嗎？而且紡織廠的技術進步同樣很小，不照樣被淘汰了？有些人會說紡織廠的產品無差別性，而可口可樂的產品有差別性？

我這裏必須澄清一個問題，那就是可口可樂其實是一家毫無品牌優勢的公司，一絲定價能力都沒有。我可以拿我國的可口可樂產品來說明這一點。所謂定價能力，是指提價後銷量還不下降，或者下降很少，但是我們看到可口可樂產品是如何的呢？答案是可口可樂的600ml可樂，賣的價錢和百事可樂，非常可樂的價格是完全一樣的，都是3塊，從來沒有高過，而同樣的國產飲料，譬如果汁，現在的價格卻都在4塊錢上。可口可樂公司的2.5L可樂，價格5.5，接近於瓶裝礦泉水，而同樣的百事可樂，售價確實6.5，這難道就是可口可樂的品牌優勢和定價能力嗎？實際的情況是，可口可樂這家公司把加工廠全部委托中國工廠代工，隻讓中國加工廠賺取微薄的利潤，所以其價格才能定的這麽低，其不是具有提價的能力，一旦提價，就會失去市場，而且不具備降價的能力，一旦降價，其加工廠就會虧損。有些人可能拿可口可樂的財務報表說事，說毛利率多麽高，但是這不說明其具有降價能力，因為其加工廠的成本才是最根本的成本，而其加工廠不在財務報表內，才是其毛利率很高的原因所在。

那麽可口可樂的優勢是什麽？答案就是因為其規模巨大帶來的成本優勢，其廣告推銷的單位成本和生產的單位成本要相對低一些，這就是可口可樂的優勢，完全不是巴菲特所說的什麽品牌優勢。

所以我們可以拿可口可樂和其他那些真正有品牌優勢的廠家來比較一下，我國的例子就是茅台和張裕，茅台一瓶是上千元，張裕的葡萄酒價格也是高於其他葡萄酒廠家的，而這些酒廠使用的原料都是糧食。所以即使這兩家花了不少的廣告費，而且還有貪腐行為，但是其毛利率卻依然高達60%，而且其生產都是自家廠商生產的，這才是真正的品牌優勢。如果有人想說可口可樂有品牌優勢，就請可口可樂提價一倍，看看能賣出去多少瓶。有的人喜歡拿什麽通脹時可口可樂提價說事，說他們有品牌優勢，但是我實在不明白工人成本上漲了，再不漲，其加工廠就垮台了，這種提價難道是品牌優勢的體現？我們完全可以讓可口可樂不提價，讓其用自己的利潤補貼加工廠，看看能維持幾天？所以其提價其實就是迫於成本不得不提價，其他廠家也是被迫如此的。這種提價和茅台的那種毛利率高高在上的提價,產品售價遠高於其他產品的售價的提價不是一回事。

我國類似的消費品企業，除了茅台和張裕，還有很多家，這些廠家除了青啤，其他的都沒有任何的品牌優勢，但是還是被一大群人追捧，高達十幾倍的市淨率，幾十倍的市盈率，遠低於債券的收益率，而且這還是價值投資。類似的例子，譬如三全食品，譬如七匹狼，譬如醫藥股，等等，我就不一一提了。

甚至這些價值投資者中的某些人，甚至都不懂如何評估自己的盈利，我覺得這簡直是不可思議的事情，新浪博客圈裏比較有名的梁軍儒，其購買的那些消費股，盈利上漲了2-5倍的，股價上漲了10-20倍的，梁軍儒竟然還以為是自己的價值投資的功勞，我不禁感到非常詫異。價值投資者評價自己是否投資成功的標準不是股價漲了多少，而是企業的盈利提了多少，所以如果某個人購買的企業盈利漲了一倍，而估計漲了兩倍，那麽我們會說我們的股價透支了盈利，在未來的一些年內該股將停止增長，或者如果我們認為現在的股價是合理的，那麽我們會說在未來的那些年內，我們的股票價格會以以前一半的速度增長，這樣評價我們的盈利才是合理的。

那麽如果我們拿這樣的標準來評價梁軍儒購買的那些股票，是否就是優質的股票呢？答案是：否！因為過去十年內，盈利增長2-5倍的企業比比皆是，其中有很多行業的企業都能達到這個水平。梁軍儒所購買的股票，不過是因為股價透支了盈利，估值更高，其他行業的企業股價沒有透支盈利，估值更低造成的。這種市場誤判給予的機會遲早會讓股民原數奉還的。

我國類似的盲目追隨巴菲特，隻是因為暫時的消費股高估而盈利很多的所謂價值投資者還有很多，我就不一一列舉了。我認為這種盲目追隨巴菲特，跟隨大家都知道的所謂銀行有風險，消費股沒風險而進行的投資，和羊群效應毫無二致，和散戶的追漲殺跌毫無二致，都是完全缺乏思考，缺乏理性的行為。




服裝行業上市公司的估值圖（對應1月19日股價和2012預測EPS），整體來看

1，戶外行業目前估值水平最高，代表公司$探路者(SZ300005)$

2，家紡類公司估值繼續維持高位，$羅萊家紡(SZ002293)$$富安娜(SZ002327)$$夢潔家紡(SZ002397)$

3，中間產品、原材料製造值普遍在10到15倍之間

公司