不忘中囯之325:中國應該重啟人民幣升值嗎？

中國應該重啟人民幣升值嗎？
 
劉煜輝

當中國的資產泡沫日趨嚴重後，人民幣名義匯率再啟升值越來越有可能進入政策選項。名義匯率調整的政策目的在於使經濟減速，而升值和對內的緊縮（不僅包括信貸控製、加息等貨幣政策收緊，也包括更廣泛的結構性改革）都是達成減速的政策選項。對於中國哪個更合適？關鍵在於分析當下總需求趨熱的策源地在哪裏。

升值的依據應是當下經濟趨熱的策源地是外需部門，即出口的強勁；而對內緊縮的依據則應是經濟中投資（內需）太強，貨幣供給太快。這兩個政策的側重點不言自明。升值所引致的資本品進口的降價效應，反過來，又會成為刺激國內投資的因素。

人民幣升值的壓力源自投資主導的經濟

國內累積的人民幣實際匯率的升值壓力，來自於勞動生產率的提速。但是，這種變化並非來自於製度創新和技術進步的結果，而靠的是高投資。2009年中國的資本形成增速超過30％，隨著資本勞動比進一步快速上升，在07、08年出現減速勢頭的勞動生產率將重新向上。某種程度上講，本世紀以來，人民幣累積的升值壓力多源自於此。

“高投資必然高儲蓄”這是基本的經濟規律。高投資決定著國民收入的初次分配必然偏向於資本要素的實際掌控者，而勞動報酬和居民儲蓄所占份額越來越萎縮，所以，在中國，政府和企業的高儲蓄促成了高投資，而高投資反過來又進一步推高政府和企業的儲蓄，於是國內家庭形成的購買力與國內的產能差距加大，就隻能賣到國外去，變成順差。投資主導的經濟必然走向出口主導的經濟。

隻要投資主導的經濟繼續，實際匯率就會繼續冒虛火，而盯住美元，美元貶值則意味著名義有效匯率也跟隨出現貶值，資產泡沫或物價通脹的壓力就要顯現出來了。坦率地講，隻要實際匯率繼續冒虛火，人民幣的名義匯率很難穩定下來，即便我們改變一下現行匯率政策的規則，從盯美元重新回到盯住所謂“一攬子貨幣”，也是枉然，不可能改變根本。

中國真正進入實質性的“調結構”過程，事實上就是一個人民幣實際匯率升值的壓力反側自消的過程。資源要素價格的改革意味著廉價資源時代的結束，意味著資源配置的權利由政府回歸市場。高儲蓄的下降意味著國內消費內需將能夠逐步填補外需退出的缺口，雙順差將大幅收縮，中國經濟將減速至一個正常水平。

實際上，近年來出現的產業升級和產業的梯次轉移的趨勢，恐怕也未必是人民幣升值之功，勞工、土地等經濟增長成本的上升貢獻更大，當下將出口退稅率調回至危機前，恐怕比重啟升值對於產業調整的效果要顯著得多。

所以，人民幣匯率改革一定要與國內結構調整統籌結合。孰先孰後，孰快孰慢？2005年以來匯改單兵突進的經驗教訓應該好好總結。

人民幣升值外部壓力的邏輯演變

不可否認，當下要求人民幣升值外部壓力確實很大，但這種壓力我們要前瞻地分析，動態地看。

危機以來，美聯儲快速將利率降到零，靠人民幣的“軟盯住”，增加了金融體係的穩定性，這使得美元在政府債務激增的情況下不至於完全崩潰。可以講，人民幣是幫美國反危機立了功的。

但當美元找到一些短暫的支撐（歐洲主權債務的風險上升），人民幣的盯住就顯得不那麽重要了，這就是美國人危機以來很少對人民幣指手畫腳而最近卻突然變臉的邏輯所在。

但是，如果就此相信強美元的長期趨勢，是犯了市場的幼稚病。盡管此輪美元的中途反彈力度有些超出預期，但也僅僅是弱美元保持有序性和可控性的一個部分。近期對於人民幣匯率的攻擊，恰恰反映了美國不希望美元繼續反彈的急切心情，因為人民幣的盯住成為弱美元的一個障礙。

反過頭來講，美國對於美元的調控也絕對不是要回歸趨勢性的強美元，這不符合美國的戰略利益安排。危機摧毀了美國內需增長的內在動力器，金融、企業和家庭深陷資產負債表的修複之中，美國今天比曆史上任何時候都需要出口驅動型增長。

對於美國來講，弱美元政策是美國經濟再平衡的戰略選擇。弱美元增加美國製造的競爭力，縮減經常項目赤字；美國龐大的對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈餘 ，能最快速地降低淨債務率；更關鍵的是，弱美元將整體抬高傳統工業領域的運行成本，換句話講，隻有傳統的資源和能源泡在“水中”，才能從根本上保證大量的投資源源不斷地進入低碳（美國“再工業化”和新實體再造的載體選擇），並充分保證這些投資的安全。

同時，從美元的供求機製來看，其長期弱勢也是必然。通過政府的高杠杆率來抵消金融機構的“去杠杆化”和消費者的“去杠杆化”的苦痛。由此，政府債務天量累積，改變了美元的供求平衡。一方麵，美元供給激增。根據美國國會預算辦公室最新預計，美國政府2010財年預算赤字將至少高達1.56萬億美元，繼上一個財年的1.42萬億美元財政赤字後，再創戰後曆史新高，占國內生產總值的10.6％。未來10年的預算赤字總額預計將達到8.532萬億美元。另一方麵，隨著美國內需萎縮，外部世界經濟增長放緩，全球貿易增長放緩，導致美元需求萎縮。

美財政赤字為當今世界最大的係統性風險，導致美元長期弱勢的基本麵，不是政府的主觀意誌所左右。中國若能挺過上半年，美元將會重歸弱勢，那時美國對於人民幣匯率的不滿又會息聲，如果債務惡化和長期利率攀升，或許還會向人民幣重新投出期許的目光。

（編者按：本文作者劉煜輝是中國社科院金融所中國經濟評價中心主任。本文所述僅代表他的個人觀點。）