財經觀察 2282 : 經濟反彈強勁 股市為何漲不上去

劉煜輝：經濟反彈強勁 股市為何漲不上去

http://www.nbd.com.cn 2010-01-15 11:13:05
劉煜輝（社科院中國經濟評價中心主任）

        很多“老江湖”老是問我同樣的問題：“藍籌的市盈率已經降到了曆史最低的區域，為什麽股市就是漲不上去？”

        很多人從錢上找原因，現在市場沒錢，所以這些大象漲不動。但是，流動性從來都是流動起來才算錢，越流動錢越多。其實市場從來沒缺過錢。2007年調控那麽緊，一個月調一次準備金率，錢還是蜂擁投入股市。所以，關鍵是引導錢流動的預期，這個是根本。

股市的主心骨是房地產

        PE是很低，但有個前提，那就是計算時大家是假定當前的業績增長速率在未來依然能長期保持，更樂觀的還要假定這個速率未來還會加速。而真正精明的投資者買股票時，顯然不會遵循這個假定。也就是說，他得想現在的好數據能否簡單外推資本化，這就是股票估值上升的源頭推動力。

        顯然，當下股市漲不上去，主要是因為先前賣方研究所提出的今年趨勢性上漲至4000以上的幾大理由，現在看來都出了問題，導致買方不敢將當下和未來一段時間可以預期的強勁指標簡單外推而形成估值上升的動力。

        不管承不承認，中國股市（甚至中國經濟）的主心骨就是房地產。因為房地產強勁，才有所謂周期性行業的複蘇。去年5月份股市從2500點拉升至3500點，明顯是跟隨這一主線邏輯在走。中國股市的藍籌實質上就是周期性行業的代名詞。房地產泡沫會刺激需求，還會提升公司業績。金融、零售、建築、材料等領域的公司都會受益。房地產泡沫乘數效應巨大，持續時間長。

        現在針對房地產調控的一根根稻草扔出來了，未必對房價會有很實質性的影響。因為去年6萬億人民幣的銷售額，開發商回籠的資金撐個一年半載的問題不大，但是房地產的相關經濟活動會迅速冷卻下來。麵對不確定的未來，開發商會盡可能控製新開工量和延長建設期，以避免高負債的壓力。

        於是，股市藍籌就等於被抽掉了“動物精神”的脊梁。

繞開分配，什麽也改不了

        出口的彈升是賣方今年唱多的重要方向。自去年三季度以來，美國補庫存效應比預期的要強一些，正逐步從零售向批發和製造業發散傳遞，估計這個效應還能持續到今年年中。

        回到貿易股，買方的理性敢不敢把短期強勁出口簡單外推形成估值？市場選擇說明一切。至少大多數人還是擔心，今年下半年美國經濟補庫存效應和財政刺激衰竭所致經濟的“雙底”是大概率事件。

        賣方熱捧的中國消費升級是基於對於政府“調結構”政策的熱情憧憬。的確，政府是在做“調結構”的事：一方麵壓抑過剩產能；一方麵抬升消費。希望能由此改變總供求失衡的態勢，在生產、流通、分配、消費社會化大生產的四個環節中，中國的問題出在分配，而我們卻單獨在生產和消費兩個環節做文章，回避了收入分配核心改革。繞開分配核心改革，可能什麽也變不了。繞開分配的改革壓產能，會產生新的過剩產能（壓產能-失業增加-收入下降-消費下降）；甚至可能由於中國的產業資本在國內沒有出路，隻能被趕進虛擬經濟導致資產泡沫化，或者大量外流。不可能解決生產過剩問題。

        同樣，繞開分配改革刺激消費，短期增加的消費隻能是將未來的消費前移，刺激政策導致的消費高峰之後，必然連接著未來階段的一個消費低穀，不可能提升消費率。

        如果財政許可的話，主要靠財政補貼消費的政策還會繼續，但稍有經濟常識的人都會擔心在“就業-收入-消費”的邏輯沒有接通的情況下，消費獨角戲變成估值是有難度的。

M1是股市精確的情緒指標

        流動性一直牽動著中國股市的情緒神經。因此，大家對於央行的貨幣政策看得很重，似乎央行決定著股市的漲跌。

        事實上，中國的貨幣擴張幾乎全靠微觀機製（銀行加杠杆）完成，去年央行的基礎貨幣投放增速剛剛達到兩位數，全年多數月份都處於淨回籠狀態，但是銀行卻放出了約10萬億的信貸，貨幣流通速度反彈致使中國的M1和M2創了近十幾年的天量（29%和34%）。

        現在微觀機製已經被嚴格鎖定（銀監會的資本約束和撥備的提高），貨幣流通速度要下降，今年的貨幣擴張肯定會顯著下降。坊間流傳甚廣的一個觀點是，因為政府主導的經濟刺激，所以政府不敢實質性收緊流動性，“所謂10萬億信貸，一收可能就有5萬億壞賬”。這話也對，也不對。得分析企業自己為預防今年的緊縮，預留了多少存底。

        去年有一個顯著的現象就是企業存款增加非常驚人，全年有5萬億元的增長，增速高達38%，比各項存款的增速要高8到9個百分點。這證明大量信貸資金並沒有被企業支用。另外還有一點，在城鎮固定資產投資的資金來源中，來自信貸的資金規模比銀行貸款統計中的中長期貸款規模要高出許多，達1.6萬億~1.7萬億元。但是在正常年份中，這兩者的規模是相差無幾的。這是去年一個非常奇特的現象，隻能說明有大量錢沒有被企業使用，沒有變成固定資產投資的完成額。因此，即使今年信貸緊一點，規模在7萬億元以下，也不會造成4萬億投資項目的“爛尾工程”。

        貨幣擴張的顯著下降是確定的，而狹義貨幣供應量M1一直是中國股市精確的情緒指標。有人曾經做過一個模型，以M1作為判斷標準：突破10%買入股票，突破20%賣出股票，操作標的是上海綜指和深圳成指，發現從1996年至今，上證綜指的收益率高達4.6倍，而深成指的收益率更是高達22倍。

        我想，市場的主流資金麵對這一情緒怪物，也會肅然起敬。

區域經濟是最好投資主題

        老實講，我對於今年的股票投資並不悲觀。去年12月，我曾經講過，如果2009年是不差錢行情，那麽，今年就是蝸居行情，不會有太明顯的趨勢。若一定要說形狀的話，我傾向於今年走勢呈現V型。

        上半年政策緊縮，來壓低通脹的斜率；而下半年隨著經濟減速，物價趨緩，信貸和投資或再現鬆動，股市因此出現回升。趨勢雖然不明顯，但主題投資並不缺乏。

        央企的整合應該會被投資者做文章。2009年12月國資委主任李榮融講，2010年要積極推動企業集團核心業務資產上市或整體上市，推動優勢資源向績優上市公司集中，提高企業資本的證券化比重。

        區域經濟是最好的主題。從年初的區域振興，到重慶兩江新區（江北嘴），再到海南國際旅遊島，上海世博，另外最長久的區域主題來自國內有巨大的產業轉移機會。到西部去看看，到重慶、成都去看看，到安徽合肥去看看，就會知道中國產業梯次轉移和升級可以撐中國未來GDP增長勁升好多年。