財經觀察 2248: 2010年股票投資展望－鄭拓

FYI 2010年股票投資展望－鄭拓
 
核心觀點，
估值和盈利提升將成為A股2010年的驅動力。政策預期變化將加大市場波動。辨別和把握市場中級趨勢，成為獲取超額收益的關鍵
 
鄭拓，現任上海好望角股權投資管理有限公司總經理。曾管理多隻共同基金。其所管理的交銀穩健基金取得並保持了晨星兩年期和三年期五星級評價，並在《福布斯》發布的2009中國基金排行榜中被評為十大最佳股票型基金之一。
 
2010年股票投資展望
鄭拓
2010年的A股市場，會是一個怎樣的市場？2010年的股票指數平均在什麽水平？
 
一個簡單的公式：市盈率等於股票價格除以每股收益，那麽，股票價格就等於市盈率乘以每股收益。所以，我們從明年A股上市公司的盈利增長速度和可能的市盈率水平來看這個問題。
根據我們建立的自上而下的宏觀經濟模型來分析，明年的A股市場，保守估計，上市公司的平均利潤增長率高於35%。這個增長率高於目前國內主要賣方研究機構的預測，即24-28%之間。這個差距部分原因是運用了不同的方法，比如賣方的預測是自下而上預估單個上市公司的盈利水平並加以匯總。而自上而下的研究方法首先預估主要宏觀經濟變量，然後利用其與企業利潤增長曆史關係進行回歸。無論如何，明年企業盈利的高速增長是可以期待的。其背後的經濟學邏輯也比較清晰：
 
第一，企業的利潤增長和營業收入增長呈高度相關性,但利潤增長的彈性更大。或者說,長期來看，企業營業收入增長決定了利潤增長的趨勢,而短期利潤增長率會圍繞這個趨勢上下波動。因為名義GDP水平，即實際GDP加上通貨膨脹，即為全社會的總收入，我們便可以用名義GDP的增長率來模擬上市公司營業收入的增長。2009年的名義GDP水平為7%，即8%的實際增長率加上-1%的通貨膨脹率（CPI）；而2010年保守估計，實際GDP的增長速度高於9%，而通貨膨脹水平大於2%，即名義GDP水平高於11%。從我們宏觀模型的模擬結果來看，名義GDP從7%上升到11%以上，即真實GDP從潛在趨勢增長率水平（通常估計為10%）以下向趨勢線回歸過程中，企業盈利變化最為顯著。
 
第二，從微觀經濟學的角度來分析，企業的成本中，固定成本折舊對企業盈利的影響很顯著。特別是我國的經濟發展處於投資為主的階段，資本密集型的重化工業規模巨大。當企業產能利用率偏低時，固定資產折舊占單位產品總成本的比例很高，而當經濟開始複蘇，企業銷售上升，產能利用率提高時，則固定資產折舊在單位產品成本中的比例會逐漸下降。其效果有兩個：企業的利潤率快速提高，並且企業自身消化成本上漲的能力增強。
 
第三，經濟衰退時期，企業會采取多種措施大幅度削減成本。在經濟擴張初期，企業通常會通過提高現有工人的工作時間，也即勞動生產率來應對新增加的訂單，而不會雇傭新的工人。結果就是工資的增長速度低於收入的增長速度。兩種因素都會顯著提高企業的利潤水平。
還有一點是股票市場的特有現象，即當經濟開始擴張，股票市場變得活躍時，上市公司的再融資活動變得活躍，與之相對應的，上市公司釋放業績的動力也增強。
 
那麽明年的市盈率水平如何？
2009年A股市場的市盈率水平介於28-30倍之間。這個市盈率稍稍高於A股的曆史平均水平。但這樣的市盈率水平實屬正常。通常在經濟衰退之後，股票市場的市盈率水平有一個快速拉升而後回落的過程。背後的原因即在於企業的盈利水平在衰退後期會崩塌，從而大幅度提高市盈率。之後，隨著企業盈利的逐步恢複，市盈率快速下降。所以，此時的高市盈率和牛市後期因為股價的大幅上升導致的高市盈率性質有所不同。
 
長期來說，市盈率水平和通貨膨脹具有密切的關係。觀察美國股票市場過去100年的情況，可以看到，美國股票市場高市盈率的時期通常發生在通貨膨脹比較穩定的時期，而當通貨膨脹上升和通縮來臨時，市盈率水平會大幅度下降，即市場進入結構性熊市。背後的原因其實很簡單，通縮來臨時，經濟進入衰退，投資者擔心未來企業盈利快速下降；而當通脹上升時，雖然上市公司的營業收入短期內會增加（還記得名義GDP和企業收入的關係嗎？），但對於可能到來的經濟過熱和緊縮貨幣政策的擔憂，導致投資者要求更高的風險補償，從而降低了上市公司的市盈率。
2010年，GDP仍處於從低於趨勢增長率的水平向趨勢回歸的過程之中，比較低的產能利用率會壓抑總體價格水平。我們預測明年CPI同比增長大致為2-3%。同時，因經濟尚處於長期趨勢增長線之下，適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策仍會延續。這樣的宏觀經濟和政策環境組合應該可以支持高於曆史平均的市盈率水平。因此，我們相信，2010年，上市公司的市盈率水平不會出現明顯下降，企業利潤的增長成為股價的最主要推動力。
 
不過，明年低通脹的環境並不意味著未來沒有通貨膨脹的風險。最大的不確定性來自於人民幣匯率。我們知道，在浮動匯率製度下，決定兩種匯率相對強弱的背後是兩個經濟體經濟相對強弱的變化。簡單地說，如果一個經濟體經濟增長強勁，資本收益率會比較高，其利率水平在未來也會比較快的提升，從而引發投資資本和套利資本的流入，導致匯率升值。現實的例子是，因為大宗商品的上漲，今年以來商品生產國的貨幣，如巴西的裏亞爾和澳元，都出現了35%左右的升值幅度。不可否認的是，除了商品生產國，明年中國是全球經濟增長最強勁的經濟體，而美國可能是經濟增長最為滯後的大國經濟體。很難想象，兩個經濟發展速度迥異的經濟體，其貨幣竟然是準盯住匯率安排。這種製度安排會導致熱錢大量湧入中國，從而壓迫人民幣大幅升值。我認為，明年可能的情況是熱錢湧入中國從而抬高資產價格，而人民幣名義匯率也會有一定幅度的上升。提高了的資產價格也許明年不會對總體價格水平產生顯著影響，但會成為2010年之後通貨膨脹的誘因之一。
 
所以，明年的A股市場會麵臨較高的企業利潤增長，較低的通貨膨脹，相對理想的貨幣和政策環境，以及比較高的市盈率水平。對於A股投資者來說，2010年會是一個好年景。2010年之後，通貨膨脹和升息預期會不斷地困擾投資者。
 
但即使我們的分析很樂觀，投資者仍不能把明年的股票市場與2006年和2007年的單邊牛市做簡單類比。自2002年起至2005年底，盡管同期經濟高速發展，但因為估值的高企和投資者對於全流通的恐懼壓製了投資信心，上證指數呈現下跌的趨勢，與經濟發展相背離。2006-2007年股票市場的爆發實際上反映了自2002年起5年的經濟發展成果，而股權分置改革也成為了推波助瀾的因素。本輪的市場上升則處於不同的背景之中，股票指數的上升更多地受到了企業年複一年盈利變化的推動，間或出現因預期變化導致的股指大幅波動。傳統的買入並持