財經觀察 2213: 中央銀行和中央不一致的說法

吳曉靈:關於中央銀行做的和中央不一致的說法是一種誤解!

吳曉靈：謝謝張院長，也謝謝諸位來參加這個研討。我想這次研討會給我出了一個題目，等於說命題作文，談一談危機過後的流動性管理。我接受了這個題目，因為我覺得確實從2004年以來，社會上不斷地提流動性的問題，一會兒說流動性過剩，一會兒說流動性不足。所以我在想我們應該怎樣看待流動性，我想把流動性的概念做區分。

我認為所謂流動性，其實有三個層次。第一個是銀行間流動性，主要是指商業銀行頭寸。第二個應該是社會的流動性，就是社會購買力，也就是廣義貨幣M2。第三個層次，是市場的流動性，就是資產變現的能力。我認為必須站在這三個層次上看流動性的問題。

流動性的第一個層麵是銀行間的流動性，中央銀行宏觀調控中的流動性概念。中央銀行在調控流動性的時候，其實是指的商業銀行可支配的自有儲備的存款，及超額準備金。央行通過調控銀行超額準備金率，控製商業銀行貸款的發放能力和貨幣的創造能力。因而中央銀行在進行流動性管理的時候，主要要控製商業銀行貨幣的創造能力和貸款的發放能力。在中央銀行貨幣政策中介目標設定的情況下，政策工具的運用，不是貨幣取向的變化。

我為什麽要說這件事情呢？上一次在這做了一次金融沙龍，我也談到了這個問題。因為我覺得現在社會上對中央銀行有批評，說國務院一再強調適度寬鬆的貨幣政策不改變，堅定不移地執行適度寬鬆的貨幣政策。可是中央銀行不斷地在說流動性，覺得中央銀行做的和中央不一致，我認為大家是一種誤解。因為中央銀行的貨幣調控有個中介目標，他要動用很多的工具來實現這個中介目標。歐美等國家，他是以政策利率為中介目標。也就是說，美國聯邦基金利率，其實這個政策目標利率基本是他想通過他的政策工具，來影響貨幣市場上銀行之間的同業拆借隔夜利率，影響的是隔夜利率。中央銀行可以吞吐基礎貨幣，吐的基礎貨幣多一點，銀行間的流動性多一些，那麽這個貨幣市場的利率就會往下走。而且中央銀行還在買賣國債，在報價的時候，國債買賣的時候價格其實也影響到了貨幣市場的利率。這時候大家比較關注聯邦基金利率的高低，沒有太過關注美聯儲到底在貨幣市場上吐多少收多少，大家不太分析這件事情。

美聯儲的目標利率和商業銀行的客戶利率，存貸款利率其實不是一回事。圖中黃顏色的是聯邦基金的利率，而商業銀行的存款利率是負債的利率。住房抵押貸款的利率，商業銀行的優惠貸款利率。美聯儲的利率是低的，現在幾乎為零。但是客戶利率其實並不是為零。美國和歐盟當他們把目標利率溢價的時候，中國就出現了要降中國利率的呼聲。但是中國的中央銀行控製的是客戶利率，並不是貨幣市場的利率。因為我們國家利率沒有市場化，所以沒有形成中央銀行能夠很好調控的貨幣市場的目標利率。現在中央銀行在培育這個利率，就是以商業銀行上海的同業拆借市場上的利率，但是到現在這個利率並不成熟。所以中國的中央銀行，不能夠把銀行間的隔夜拆借利率作為我們的中介目標。

這是歐央行的目標利率和商業銀行的客戶利率。同樣黃顏色的是基準利率，紫紅色的是一年期的貸款利率，深顏色是存款利率。英格蘭銀行目標利率與商業銀行存貸款利率有差別。這是日本銀行目標利率與客戶的存貸款利率，黃顏色的都是基準利率，但是剩下的顏色，商業銀行住房抵押貸款的利率，紫紅色的是商業銀行優惠貸款利率到了1.5左右。所以我們現在說世界進入了零利率時代是指政策目標利率，而不是存貸款利率。如果我們拿政策目標利率來比中國的客戶存貸款利率，總覺得中國的客戶存貸款利率還有很大的下降空間，我認為這是不對的。這張表是美歐英日現行的利率水平。我不展開說了。

對於中國來說，我們現在不能把政策目標利率作為貨幣政策的中介目標。因為中國的利率沒有市場化，我們還沒有很好地培育出政策目標利率。我們中國的中央銀行，隻能夠把貨

嘉賓演講內容，僅代表個人觀點，不作為本公司的投資推薦和建議。 2009 中歐華安銳智沙龍

幣供應量作為中介目標。人民銀行要控製M2的創造，就是要控製商業銀行的頭寸。其實美聯儲歐央行，英格蘭銀行和日本銀行，他們控製政策目標利率的時候，同樣是在進行基礎貨幣的吞吐，也是在幹這件事情。但是大家光顧利率了，沒有關心貨幣操作。我們沒有把利率作為中介目標，大家對中央銀行的操作非常關注。

從2003年以後中國的外匯流入非常多，中央銀行在貨幣市場上吸收的外匯很多。吐出的基礎貨幣，遠遠大於市場所需要的基礎貨幣。也就是商業銀行的超額儲備太多，我們收外匯儲備的過程是，商業銀行拿這錢，客戶要賣外匯了，商業銀行拿錢給他人民幣，客戶把外匯給了商業銀行，其實商業銀行沒有那麽多人民幣。商業銀行就得把外匯賣給中央銀行，如果中央銀行不吃進商業銀行的外匯，匯率就絕對不是05年之前的8.28元。中央銀行為了維持匯率的穩定，必須商業銀行賣給他多少外匯，他就要吃多少外匯，這就造成了商業銀行把外匯賣給中央銀行，中央銀行把頭寸吐給他，商業銀行超額儲備就漲的很大。

大家看圖，這其實就是吐出去的外匯，這個是中央銀行吐出去的外匯帳款，這就形成了超額儲備。超額儲備太多的時候，中央銀行就要收。這是法定存款準備金，但是在05年之前，大家在市場上有一個普遍的教科書上的理念，隻要中央銀行動用法定存款準備金就是強烈的緊縮。所以中央銀行一直要動存款準備金的時候壓力非常大，不敢動用。最後中央銀行就隻好用央票，自己發行債券，黃顏色的是央票餘額，漲了很多，用央票來對衝多出去的錢。差額才是經濟所需要的，下麵都是經濟不需要的。所以中央銀行無論是提高存款準備金，還是發央票，都是在收回已經吐出去的多餘的頭寸。這就和教科書上講的中央銀行主動吐出基礎貨幣的時候，效果完全不一樣。其實並不是表示強烈的緊縮，隻是把多餘的東西收回來。

大家看圖，這是07年的對衝。05年的時候大家對經濟逐漸偏熱，這個趨勢認可了。而且07年資本市場股權分置的改革也基本完成，到07年的時候，對中央銀行動用法定存款準備金率的時候顧慮不是那麽多了，這使得07年中央銀行多次動用法定存款準備金率來吸收多餘的頭寸，然後把央票當年的增加額減少了。2005年之後，商業銀行支付係統大集中全部到位，這樣超額儲備大量下降。07年的時候用了六次上調存款準備金率吸收多餘的頭寸，大家就說中央銀行07年的時候過度緊縮，所以造成了08年經濟危機了，經濟危機都快來了中央銀行還在收頭寸，所以收的全社會緊張，這是一個批評。07年其實中央銀行沒有貨幣的緊縮，應該說從03年到07年，大家都承認是我們中國的經濟逐漸天熱的過程，到了07年大家都公認GDP13，CPI到了7.8，公認中國的經濟已經過熱了，而且通貨膨脹已經起來了，那一年的M2是17點幾，連18都沒有。真正高的時候是03年和04年到了18和19左右，五年平均下來是17%。所以從M2，從市場的貨幣供應來說，就是老百姓社會上大家所持有的能夠支配的貨幣來說，中央銀行並沒有給過多貨幣的壓力，而是比較均勻地在供應。那時候大家也沒有太多顧及中央銀行調了六次存款準備金率，資本市場的價格從年初一直漲到6000多點。並不是說中央銀行的管流動性的工具，一定要對資本市場產生打壓。我希望把這兩件事情，中央銀行通過管頭寸，來保持M2的適度增長，這件事情要和中央銀行收緊銀根分開。比如說我們年初定的是17%的M2增長，中央銀行控製M2根本沒達到17，才達到了15左右，或者16。或者是年度的時候把控製目標往下壓，這時候應該說中央銀行在搞緊縮。我希望在這個問題上，應該有所分開。

大家就問了，中央銀行為什麽不用更市場化的方式央票來收，非要動用存款準備金率呢？中國的中央銀行在外匯大量進入的情況下，在全球一體化的情況下，中央銀行的貨幣政策的主動性，要受到其他國家的中央銀行貨幣政策的影響，特別受到美聯儲的影響。美聯儲的利率打低之後，人民幣本來就有升值的壓力，如果美國的利率低於中國利率的話，熱錢進到中國來，既套匯又套利，所以中央銀行必須保持貨幣市場的利率不要高於歐美政策目標利率太多，中央銀行要調整貨幣市場的利率。如果賣央票的話，商業銀行買不買央票，他跟誰來做對比呢？他和放貸款的利差比。放貸款的利差是3個多百分點，他要是買中央銀行央票

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的話，如果1個多百分點，2個百分點，他認為你盡管信用比較好，風險少一些，那我要求的利率低一些，但是太低了也不行。所以當商業銀行經濟過熱，商業銀行有極大的貸款衝動的時候，央票的利率不得不一再提高，從1.6幾以後提高到2%左右，那時候美聯儲的利率還是1點多。所以中央銀行一定要用法定存款準備金，他是1.89的利率能夠固定流動性，而且不斷地倒騰，就是說央票發了以後三個月到期，六個月到期又要發，不但把新的到期的收回來，還要把吐的收回來，所以有這樣的問題。為了減少中央銀行在市場上操作的頻率，最主要是要控製貨幣市場利率水平，不要高於歐美市場太多。所以用法定存款準備金率吸收多餘的流動性，他的效果要優於央票。

我已經好幾次在社會上講這個問題，就是因為中央銀行在中介目標確定之後，動用政策工具的時候受到方方麵麵的製約，這樣就會影響中央銀行調控的效果。這是總體上來講，剛才是05和07年，05年主要央票為主，07年主要以法定存款準備金率。而大家看，這是03年到08年一共五年多的時間對衝的情況。

結論是央行宏觀調控要給出一個明確的政策目標，中國以貨幣供應為中介目標，央行在M2目標不變時調控超額儲備率和基礎貨幣，不影響貨幣政策的取向。上半年的時候貸款M2的增長最高達到了28.5%，我們年初規定的M2控製目標是17%，已經遠遠地超出了年初的目標。適當地控製一下，讓他逐漸地回歸調控目標，應該說是正常的操作。到現在為止，M2還是28左右，到了8月份M2增長還是28，我們GDP才7.1，利率還是負的。也就是說我們的貨幣供應幾乎是經濟增長的3倍多將近4倍，這對於社會並不是一件福事。這是我們的基礎貨幣增長圖。紫色的是基礎貨幣情況，紅色是M2增長情況。08年10月份以後，中央銀行基礎貨幣的供應在下降，但是我們的M2增長非常快。主要是外麵的頭寸比較多，商業銀行貸款的衝動也比較大，所以造成了這樣的結果。

我反反複複講的觀點是說明，大家關注中央銀行的時候，關注M2總的增長量。當然，貸款規模的控製也有一定的限度，也能夠說明一定的問題。但是咱們國家，過去是主要由貸款來創造貨幣，而現在除了貸款之外，還有外匯的進入，這就不一定完全是同步。前一段時間因為中央銀行在控製頭寸方麵自主性並不是特別強，所以06年中央銀行不斷進行窗口指導，到07年還是不太管用，最後08年迫不得已才采取了按季度控製辦法，現在應該說我要想讓中央銀行調控更加有效的話，應該給他自主頭寸的自主性。

再一個是社會流動性的管理。社會流動性是指企業、居民、政府所有的貨幣量。社會流動性管理主要是控製貨幣供應的創造。貨幣政策管總量，就是要把貨幣供應控製在市場商品流通所需要的數量之內。財政政策其實在管機構。在現有的貨幣總量內，企業、居民、政府各自會獲得多少貨幣，是國民經濟運行和國民收入分配機製所決定。這個更多的是我們國家的體製決定和財政政策的決定。

用經濟手段和市場方法調節貨幣供應的創造。從宏觀上來說，中央銀行要調控商業銀行的流動性，也就是說要中央銀行調控商業銀行頭寸的自主權。在微觀上來說，因為商業銀行總有一種衝動，總是想利潤最大化，特別是我們的商業銀行上市之後，股東給他的利潤壓力，股價給他的壓力非常大，利潤的衝動是客觀存在的。靠什麽來製約他的利潤衝動，讓他的利潤衝動限製在社會所需要的穩健的範圍內。量上來說中央銀行控製他的頭寸，從質上來說應該讓他控製自己的風險，這裏就有微觀約束的指標。比如資本充足率、貸款的集中度、資產的流動性、撥備覆蓋率、資產負債比率等風險控製指標。從7月份公布了上半年數字之後，社會大家一致公認我們貸款太多了。如果算上外匯7.7萬億多，去年同期的三倍，8月份到8萬億，到現在是去年前年的兩倍。到7月份已經是07年的兩倍，這種放款不行。所以監管當局認為，在這樣的擴張過程中，商業銀行放鬆了謹慎經營。

我們這一次金融危機一個最大的教訓，就是美國的金融機構杠杆率太多，產品的杠杆率太高，所以降低杠杆率，去杠杆化，應該是總結本次金融危機留出來的重要經驗。過去我們

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中資金融機構經營的比較高，應該說在風險杠杆的控製方麵按照國際規則做。現在國際上認為應該提高核心資本率，減少銀行的次級債。國際上有很多為了要減少核心資本的運用，搞了次級債券，次級債要占銀行的資本太多的話，其實沒有達到用同等的方式來吸收風險的目的。在中國更大的問題，就是我們的市場主體不多，我們的金融機構發的債基本上是在銀行間市場。銀行間交叉持有，交叉持有要是在會計報表上把銀行列成一個報表來說沒有增加，資本並沒有增加。日本的金融危機，很大的原因，就是銀行和企業交叉持股。銀行和企業的交叉持股，對日本的經濟帶來危機和中國的銀行業在次級市場上交叉持有股份，應該說今後的影響都不是太好。所以銀監會提出來，要逐步扣減交叉持有銀行次級債的股份，我覺得這應該是穩健經營的信號。

大家也就提出來資本充足率，經濟好的時候商業銀行過分地擴張。在經濟很好的時候，商業銀行有很大擴張要求的時候，應該提高他的資本充足率要求，為經濟危機到來的時候準備更多的彈藥，更厚的床墊。到經濟危機來的時候，可以適當減少資本充足率的要求，8%的頂限不能夠突破。再有對金融創新產品要提出資本要求，減少道德風險。次級貸款的危機是這次金融危機的導火索，次貸危機當中很重要的問題是次級貸款證券化過程中，證券化以後對銀行資本的要求少了，在表外，不提資本要求，就有很少的資本能夠做很多的業務，杠杆放大了很多。而且當一個機構知道他創造出來的貸款馬上要賣掉的時候，他對貸款的質量不會有很高的責任心，應該道德風險也很大。對銀行金融產品的創新，一定要保持對資本的消耗。如果純粹中介業務，可以不消耗資本，但是隻要有負債性，或者是有信用風險的產品，一定要有資本消化，否則不能夠控製杠杆率，這些都是我們這一次金融危機之後得到的教訓。

針對我們國家上半年貸款擴張太厲害，銀監會也提出要提高商業銀行資本充足率的要求。我想這是非常重要的。商業銀行的經營要時刻遵守審慎監管的要求，這既是商業銀行自身可持續經營的需要，更是商業銀行社會責任的要求。因為商業銀行一家倒了絕對不是一個企業，你倒了就是你自己倒了，而商業銀行的倒閉是社會外部性的。因而商業銀行的穩健經營，關係到社會和整體的利益。我們可以從14家上市銀行2009年中報的業績當中看到，股份製銀行資本充足率，核心資本充足率已經接近了監管的邊界。資本重組率大銀行都在11%以上，民生銀行、深發展已經到了8.1，如果資本充足率低於8的話就要采取監管措施。因而我們作為銀行應該對自己的商業銀行經營規劃，做好資產擴張，利潤增長與資本補充的有機銜接。到底銀行能夠有多少利潤，你把利潤轉成資本以後，才是下一年擴張的可能性。如果你貸款的擴張，高於資本補充的速度，肯定是資本充足率下降，這是不可持續的。我個人認為，貸款擴張的極限，就是資產擴張的極限是利潤額的12倍。但是說實話你的利潤不可能全部補充資本金，你還要分紅，還要撥備等等。有些撥備可以進入資本金，有些撥備不可以進入資本金。因而我們的商業銀行，不要滿腦子都是貸款的擴張。你的貸款擴張應該和你利潤的責任結合起來。還有的人就說，我就是為了多要利潤，我才多做擴張，你這不是雞和蛋嘛，這裏頭又有存貸比，有貸款的集中度，還有其他的一些約束。

為了追求貸款的利潤，不顧企業需求，不實行有計劃的均衡放寬，是殺雞取卵的經營方式。其實我在做央行副行長的時候，我對商業銀行做窗口指導，給他們提出過這種批評。我覺得商業銀行現在提的理論是，早貸款早生息早獲利，過去計劃經濟時期1季度貸款不是特別多，到4季度貸款特別多，因為他要漲規模，我們是按規模管理，基數管理。我想商業銀行為了自己的利潤，企業不管要不要款，年初拚命放款。到了三四季度不管企業要不要款，我的款放不出去了就不放款，我覺得這是不負責任的一種表現。過去我在內部批評，現在我提出來公開批評這種做法。如果今天有商業銀行的同誌在，還可以講出更好理由的話，我願意接受。但是我從來沒聽說過，就是西方國家的銀行有貸款的季末衝高，我們應該從考核的方式上改變。

第四，市場流動性的管理。剛才講的是我們創造出的貨幣，中央銀行控製頭寸以外，商

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業銀行他的行為其實也決定了我們創造出來貨幣的量和值。應該說市場流動性是指資產變現的能力。9月16號雷曼兄弟倒台為止，全球危機大家都公認爆發了，其實應該從貝爾斯登開始進入危機了，大家的感受不那麽強。但是從雷曼兄弟倒台那一刻起全球流動性戛然而止。貨幣並沒有減少，問題是隻要一個金融機構出了問題，失去了信心，市場上對資產做不出價格判斷，或者是給不出價格，或者是有行無市的時候，出現了社會的流動性危機。並不是社會的購買力減少，而是社會的市場信心沒有。2008年9月之後出現的世界金融危機，是市場流動性危機，其表現是房產價格下跌，引發了基於次級貸款證券化基礎上的金融衍生產品CDO和CDS產品沒有了市場，這些產品無法定價無法交易，無法變現，這就是流動性危機。流動性危機引發信貸緊縮，從而影響社會流動性供應，這是第二步信心的危機。第一步是信心的危機，是市場上沒有信心，而且也沒法來做價。

那麽我們進行市場流動性的管理，關鍵問題不是在貨幣量的多少。宏觀上要防範係統性風險，降低市場的杠杆率，回歸為實體經濟服務的主題。我們現在設計出了那麽多的高杠杆衍生產品，有多少是實體經濟需要的。大家有一個非常好的比喻，我們的金融機構偏離了實體經濟的需要，自娛自樂地創造出來了很多的產品，自己在那買自己在那賣，複雜到了誰都看不懂。你去考一考金融機構裏的從業人員，這個部門的人絕對不認識那個部門的產品。如果一個人看不懂他自己買的東西是什麽東西，他怎麽可以把自己的風險控製在自己承受的範圍之內呢？所以讓買金融產品的人，看到你的基礎產品是什麽，看到你的基礎產品風險是什麽，是控製係統性風險最好的辦法。我們現在CDO、CDS62萬億，我們的衍生產品是必要的，是避險的工具，但是現在衍生產品的過度自我創新，而不是為實體經濟服務的創新，實際上偏離了避險的功能，而成了風險的製造者。

從微觀上來說，我們要培育多元化的市場主體，要維護市場主體的穩健運行，市場的同質化會潛伏流動性風險。這是講的兩層意思。首先要維護市場主體的穩健運行，剛才我講的高杠杆。每一個主體不能夠老是搞高杠杆的運行。第二個層次，如果這個市場上，所有的偏好都是一致的，大家看漲價全看漲，看跌全看跌，這也沒有市場流動性。大家都看漲，沒人看跌就沒有人賣，大家都看跌，沒人買，賣的時候也就沒人買。因而市場的同質化，同樣是市場流動性凍結的很重要原因。因而從這一點出發，我們國家急需出台，我們的股票市場要是保持好的流動性，不在於中央銀行對商業銀行的頭寸管理，不在於社會上有多少M2的供應量，而在於我們的市場要有做多的工具，也要有做空的工具，這樣才有買賣。我們的工具要做多做空，我們的市場主體也要有多種多樣，有風險的偏好者，有風險的厭惡者，這樣我們的資本市場才能活躍起來。

我今天講這麽多的話，後危機時代的流動性管理，我希望在資本市場發展過程當中，大家更多地不要成天老分析中央銀行今天賣了多少央票，明天收回多少央票，作為股市波動的依據，我覺得這不對。中央銀行要調控的是這個社會的貨幣供應量。其實中國有光儲蓄存款25萬億，所有的存款40多萬億，就中國資本市場這點池子一點都不缺流動性，缺的是信心，缺的是好的企業供應，缺的是不同質的市場主體。因而資本市場的穩健發展，關鍵在於自身的改革和我們的創新。中央銀行的宏觀調控，不管他認為多的時候稍微收緊一點，或者是認為少的時候稍微放鬆一點，都是想為市場提供一個穩定的貨幣背景，是為大家投資的好而服務的。所以不要老拿中央銀行的宏觀調控在那兒作為股市波動的理由。我們的股市如果能夠在市場主體的培育上，上市公司的培育上，還有我們的多種金融工具的培育上多做下一點功夫的話，中國經濟增長的潛力，我們的股市是前途無量的。謝謝大家！