財經觀察之 1186 --- 黑石集團：專為中國政府下的蛋？

黑石集團：專為中國政府下的蛋？

 

作者：曹建海載《南風窗》2007年第21期  文章來源： 2007-11-11

由於所有權主體缺位，控製國有資產的部門、地方政府、經理人員願意通過企業並購交易為部門、機構謀取任期內的流量收入，以及從事產權交易可能帶來的巨大經濟利益。

中外資本連環結

2007年，注定是全球資本市場的多事之秋。9月２９日宣告成立的中國投資有限責任公司，尚在上半年的籌備過程時，就已迅速出手投資入股美國黑石集團。透過這個案例，值得關注由中國投資有限公司等領軍的國際化方陣,在緊鑼密鼓走出去做大做強的過程中，將把國民財產運作到何方。

2007年開始，美國房地產市場結束了2002年以來全球流動性過剩推動下的不斷上漲局麵，由此引發的次級按揭危機引發了嚴重程度堪比亞洲金融危機、且持續時間更長的全球性金融風暴。次級債危機也加大了依靠信用支持、為資產市場提供包裝題材和資金動力的債券市場危機，導致3月13日至今不下於6次的美國和全球股市暴跌。

目前，次級按揭危機還遠沒有消失，甚至有深化和進一步擴散的趨勢。不僅美國，全球各地的股票投資者整日提心吊膽，擔心再次收到來自美國次按的壞消息引發美股大跌，連累歐洲、亞洲、南美等地股指急挫。經濟繁榮發展、遠在美國大西洋對岸的英國，9月16日竟然出現了難得一見的銀行擠兌風潮。據報道，英國第五大按揭銀行諾森羅克連日發生擠兌，存戶一天內已經提取了10億英鎊。8月9日以來，歐洲央行已經連續向銀行係統注資累計2000億歐元，目的在於規避可能出現的流動性危機。

美國次按危機向股市等主要金融市場的持續傳導證明，各種金融衍生產品、工具的不斷開發和推廣，並不能從根本上化解風險。

相反，拉長的衍生工具鏈條客觀上提高了投資者的信用風險偏好。而它所具有的風險呈杠杆倍數，在對衝基金的持續投機推動下，正不斷地加重金融市場風險收益的不對稱性結構，在一定程度上會把局部風險裂變成全局性風險，把個別市場風險演化成係統性風險。

金融衍生品、工具帶給人們的一個最大的幻覺是：財富可以通過投機持續獲得，勞動已經不再重要，實體經濟同樣不再重要！

本輪全球經濟增長的行情，更多地得益於全球資產價格的自我循環上漲，靠的是資金效應所帶來的資產增值空間。其中，包括次級債在內的債券市場，是保證全球資產價格循環上漲的主要資金融通渠道。

此次次級按揭危機衝擊最大的，是依靠信用支持的、為資產市場提供資金動力的債券市場危機。據CNBC Charlie Gasparino的數據，今年超過1000隻對衝基金中，仍然賺錢者隻有40隻。

需要注意的是，正是這些呼風喚雨的公司通過債券融資發動一波連一波的並購活動，才為不斷上漲的美國股市提供了充滿想象力的實體題材。現在，這個發動引擎出了毛病，人們對它原先宣傳的無所不能的功能，已經產生了普遍性懷疑。在依靠信用支持的市場，還有什麽比信用受到懷疑更大的打擊呢？

次按危機的爆發，改變了以低息債券融資並購、創造股市題材而獲取超額資本收益的全球資本市場。國際投資巨頭資產並購的焦點，或許將進一步由歐美市場轉向擁有經濟高速增長背景的中國——這是自以為獨善其身、但政府官員普遍崇洋並擁有一言九鼎權力的投資港灣。

而美國金融機構和跨國公司對中國的投資，主要通過以下三個渠道進入：一是在投機性更強、特別是沒有受到次按危機衝擊的中國市場尋找資本出路，主要是圍繞中國的大宗商品、房地產和股票價格製造大規模衝擊；二是利用中國政府對金融服務業開放的契機，進入中國銀行、證券、保險等金融服務領域；三是利用中國國有企業國際化、“做大做強”、“走出去”的曆史機遇，全麵介入中國國有企業的並購，利用中國體製下獨特的盈利條件，獲得持久的超額資本收益。

私人股權投資基金（PE）開始為中國公眾所熟知，始於陷入“徐工事件”的凱雷集團。不過，由於凱雷收購徐工的方案沒有得到商務部的批準，國人對私人股權投資基金所擁有能量的認識，還基本上處於原始水平。不過，隨著美國黑石集團在中國的迅速橫空出世，讓國人充分領略了私人股權投資基金步步為營、蠶食中國國有資產的巨大威力。

5月20日，正在籌建中的中投公司借道匯金子公司建銀，並由建銀墊款30億，進行了第一筆外匯投資，購買美國私人股權投資公司黑石集團不到10%的股權。

這是中國政府首次投資於一家外國的私人資本運營公司。此舉正值凱雷等私人資本運營公司在中國的投資業務發展頻頻遇阻之時。中國政府曾表示將尋求比低收益政府債券風險更大的投資項目。

6月22日，黑石集團在紐交所掛牌交易，收盤報35.06美元，比發行價31美元上漲13%。中國投資有限公司第一天就獲得5.5億美元的賬麵獲利。不過好景不長，黑石上市僅三個交易日，便跌破發行價31美元。截止到2007年9月12日，黑石股價為23.26美元，較之發行價已跌去25%，中投公司的賬麵損失，如果按市場發行價計算，已高達6.345億美元。

6月29日，全國人大常委會經表決，批準發行15500億元特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建外匯投資公司即中投公司的資本金來源。2007年8月29日，財政部宣布第一期6000億元特別國債於當日麵向境內商業銀行正式發行，國債期限為10年，票麵利率為4.3%。隨後中國人民銀行發表聲明稱，已於當日從境內商業銀行買入了這筆特別國債。這意味著用於中國投資有限責任公司注冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債，正式步入實施階段。

8月中下旬，美國黑石集團董事長兼CEO施瓦茨曼一行訪問中國。8月14日下午，國務院國資委副主任李偉在北京會見施瓦茨曼，李偉就黑石集團與中央企業的戰略合作談了意見。安徽省常務副省長孫誌剛向史蒂夫·施瓦茨曼詳細介紹了馬鋼、海螺、奇瑞等一批安徽省的骨幹企業。

9月10日，中國藍星集團的母公司——中國化工集團公司與黑石集團在一份聯合聲明中宣布了雙方建立戰略合作夥伴關係的消息。聲明表示，黑石集團將注資6億美元認購藍星集團20％的股份，藍星集團將變更為外商投資的股份有限公司。黑石集團大中華區董事長梁錦鬆和黑石集團亞太私募股權基金負責人張昆，加入藍星集團的董事會。

9月29日，中國投資有限責任公司宣告掛牌成立。

 

黑石IPO：專為中國政府下的蛋？

在中國，政府與企業之間、企業與企業之間的商業關係，很大程度上依賴於掌控政府與企業資源的、具有私人性質的人事關係。私人關係的私密性在一定程度上強有力的決定了外資企業在中國市場的競爭力；而擁有與中國政府密切私人關係的，則稱得上是極為稀缺的核心商業資源。

現在不僅國內企業、政府之間的往來很多仍然要靠關係，外資機構也很快掌握了這個利器。最近爆發的西門子公司“賄賂門”事件，見證了外資建立和維護與政府相關的核心商業資源的秘訣。而黑石的舉動，也表現出，表明他們在大舉收購中國企業的方式上，主要走的是人事路線或者說行政主導路線。

今年1月份，黑石集團聘請了前香港財政司司長梁錦鬆主管該公司的中國業務。據稱，中國投資首筆投資之所以選擇入股黑石集團，推動者就是梁錦鬆。

梁錦鬆是曾在花旗集團及摩根大通任職的資深銀行家，還曾擔任香港財政司司長這一香港第三把手的要職，積累了與大陸政府相當的人事關係。不過，據香港報道，2003年梁錦鬆徇私為小孩購車，招致公眾譴責被迫辭去財政司司長一職，此後一直賦閑。

今年1月，梁錦鬆加盟黑石集團，任中國區主席、高級執行董事。這也正是此前“中國業務為零”的黑石集團，在中國實現重大突破的開始。從黑石給國家開發銀行擔當顧問並購英國巴克萊銀行業務，到中國投資入股黑石集團，梁錦鬆發揮了一個“領路人”的關鍵作用。

“梁錦鬆是我們在香港的合夥人，他與北京很多高層領導都有很好的關係。在中國國家高層領導訪問美國時，在一些重要場合中，我本人也是在梁錦鬆安排下有機會與中國領導人會麵，介紹我們集團的特點和對中國的外儲投資提出一些我個人的看法。” 黑石集團董事長兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼忍不住對媒體誇讚梁的忠誠和實用。

但史蒂夫·施瓦茨曼對梁的誇讚，也泄露了黑石對中國的潛在危害——因為在國有企業投資並購領域，如果隻有外資是“贏家”，絕對代表不了中國之贏。

根據有關媒體報道，今年4月，梁錦鬆拜訪了負責國家外匯儲備管理機構籌備工作的大陸官員，詢問後者是否有興趣投資黑石集團旗下的任何資產。過了不到20天，梁錦鬆便拿回了一張30億美元的大單。然後，從5月1日首次提出入股黑石計劃，到5月20日交易安排公布，中國入股黑石的速度令世界驚歎。

中國投資公司籌備組如此閃電出手，應該是認為梁錦鬆給中國介紹了一個源源不斷的“生錢機器”。但是正如華爾街業內人士指出的那樣，黑石之所以急急忙忙得趕著IPO，正表明他們看到了資本市場災難降臨前的不祥之兆。

近年來，黑石這樣的並購基金之所以能夠大獲成功，是建立富裕資金和在低利率時代的基礎之上——低利率使得PE以低成本獲得大量借貸資金，通過杠杆收購完成一係列大型並購，再將被收購企業股權轉讓並獲得高額回報，完成在債券市場和股票市場之間的套利過程，廉價債券可謂PE的火箭燃料。

但當這樣的遊戲向中國官員傳達了它的妙處後，已經接近尾聲了。今年，高風險杠杆收購領域的融資成本已經迫近6年來的高點，它必定會衝擊到ＰＥ的融資能力。在這樣的背景下，向公眾發行股票來融資變得相對更有吸引力，因為這是無需償還的“永久性貸款”，也是低利率時代結束的標誌性事件。

然而，黑石集團股票價格節節走低的事實，說明在對黑石的評價上，華爾街投資銀行家持有與中國政府完全不同甚至是相反的態度。

華爾街投行和投資者普遍看低黑石股票，主要源於以下投資風險：

第一，投資者購買的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，而股市投資者中的大部分人是衝著黑石旗下基金的高回報情況而購買黑石股票的；

第二，為黑石集團過高的估值支付高溢價。黑石IPO估值已高達其2008年預期收益的20倍，遠高於高盛及雷曼兄弟等類似金融公司。黑石去年收入23億美元，IPO之後，黑石公司的市值達400億美元左右，而雷曼兄弟公司過去1年收入40億美元，其公司股本也才370億美元。

第三，購買黑石股票，實際上是在賭黑石正在或將來投資的項目的利潤率能夠維持過去數年的水平。然而研究分析普遍認為，在一個全球性並購高峰期，激烈競爭引起被收購公司價格飛漲，未來幾年PE的投資贏利水平不大可能還像現在這麽高；且美國國會“第一法案”一旦通過，對黑石等PE公司的盈利能力將構成致命打擊。

第四，投資者對黑石公司內部運作毫無發言權。因為黑石公司是業主有限責任合夥企業，它的股市投資者是信托單位持有人而非股東，不擁有進入公司董事會和要求公司聘請獨立董事的權利，甚至公司董事如果決定出售黑石也無需獲得信托單位持有人的同意；另外，投資者對黑石合夥人的薪酬毫無發言權，因為有限責任合夥企業沒有義務設立薪酬委員會來核準薪酬製度。

種種跡象表明，黑石IPO是華爾街資本集團貪婪本性的集中體現。然而更壞的消息在於，黑石上市這一事件本身發生的背景，連同美國次級債危機，標誌著美國資本市場將迎來一個衰落周期。

對於中國投資有限公司而言，也許尷尬的不是上述風險是建立在30億美元巨額投資基礎上的，而是黑石高溢價的首次公開售股40億美元當中，中國政府投資獨占其中的30億美元——中國概念和國家外匯儲備概念抬高了黑石IPO估值，但這恰恰成為中國投資有限公司支付高額投資成本的原因。

雖然黑石承諾給予中國投資公司4.5%的折扣，但前提是30億美元提前到賬且任由黑石集團高估IPO價格。對比外國公司在IPO前以極低的價格購入我國銀行等金融機構高達25％的股權，而後IPO時無不大發橫財的情景，確實有天壤之別。

然而，有失意者就必然會有得意者。據報道，在黑石集團上市後，其創始人史蒂芬·施瓦茨曼將從公司獲得4.492億美元現金，並將持有公司24%的股份；另一位創始人彼得·皮特森明年即將退休，他兌現了大部分的股權，拿走了18.8億美元的現金，從而將持股比例降到了4%；而梁錦鬆先生更屬於此次上市的最大受益者之一。

這種重大的融資和投資事件，在中國之所以頻頻發生，是有其必然性的。首先，在於中國過於巨大的外匯儲備導致國內嚴重流動性過剩，資金有“走出去”的被動要求，投資黑石看起來符合經濟大勢；其次，金融投資的技術性門檻,讓官員績效的考評有機會成為空白；再次，能與外資特別是華爾街金融巨頭打交道，似乎成為了判斷是否具有開放意識和國際化能力的重要標誌；其四，由於人事紐帶主導下的商業關係，為參與交易者從中謀利提供了可能。

然而，既然成了“人質”，這個時候，黑石對中國企業並購的大門，就洞開了。同時，經黑石顧問、中國國家開發銀行從而並購股份的英國巴克萊銀行，據報道正由於次按投資失敗，遭遇流動性危機，英國媒體說它也許要麵臨清盤的危險。

 

國有資產運作何方？

以國有企業為標的的中國並購市場的真正興起，始於7年前為處理對口銀行的1.4萬億元人民幣不良資產，成立四大資產管理公司(AMC，東方、長城、華融、信達)。截至2006年6月末，四大AMC累計已處置1999年接受的不良資產11692億元，占接收總額14000億元的83.5%，現金回收約1870億元，回收率僅為16%。

2005年，銀建國際和花旗集團合作以5.466億元人民幣的價格，買下了華融公司賬麵值為364.4億元人民幣的不良資產包，曾被國際投資界傳為美談；美國的摩根斯坦利公司由於內訌，暴料在中國高達900%的投資利潤率，而其中一個很重要的業務，就是聞名於世的打包收購中國不良信貸資產的“華融模式”。

可以想象，摩根斯坦利等投資機構在中國超高的資本回報率，不知引來了國際PE界多少巨頭貪婪和垂涎的目光。

近年來，投資銀行和國際私募基金（PE）已逐漸成為並購我國企的主角，其並購活動比起生產製造行業的跨國公司的兼並，更具赤裸裸的投機色彩。國際私募基金及投資銀行在廉價並購我骨幹國企後又轉手境外高價IPO獲取暴利的案例比比皆是。我國著名的電池製造業龍頭南孚被摩根斯坦利廉價並購後，因境外IPO未成，被摩根斯坦利高價賣給了南孚的競爭對手——美國吉列公司。這些行為，實際上都要拜我們的政府招商引資政策之賜。

不僅如此，受人民幣升值和國內證券、房地產投資風潮的吸引，大量的私募股權基金、房地產投資基金、對衝組合基金等大舉進入我國證券、房地產領域進行投機炒作，甚至夥同其他國際資本對我國進行金融衝擊。

對於如此PK中國國家利益的PE，國內的態度卻是仰慕並積極將其引入中國市場。黑石模式是一種典型的“出口轉內銷”模式，並且完全抵消了所謂緩解國內流動性過剩的對外投資政策功能。

考慮到對衝基金根本不能創造實體經濟價值，中國投資黑石然後黑石再投資中國，不論主觀動機如何，它的客觀效果，實際上就是協助黑石集團掠奪中國財富，最後體現為黑石集團賬麵盈利或股價攀升。而在中國投資公司的賬麵上，表現的則是外匯儲備的增值。但是國民資產的平衡表，不隻中國投資公司的一張。

而中國投資有限公司與國務院國資委也達成一份合作協議，聲稱為國有企業“走出去”提供資金支持。根據國資委的信息，國資委將向中國投資有限公司推薦優秀的中央企業，由後者幫助中央企業加大海外投資力度，盡快使中央企業成長為更有影響力的跨國公司。據稱已有16家央企納入中投公司視野。

可以想象，中投公司將拷貝匯金公司入股國有銀行的模式入股大型央企，並且幫助央企在全球範圍投資。但是，黑石集團在其中將扮演什麽樣的角色呢？是否將承擔中國投資公司的全球代理人和戰略合作夥伴角色呢？目前已經透露出的事實是，黑石取代中國投資公司與國資委洽談國企並購業務，並由國資委和地方領導人安排東部各省的訪問行程，以及很快宣布的黑石收購藍星集團20%股權的舉動。

而國有中央企業的國際化之路，已經越來越表現為外資持有更高的比例，以及投資項目遠離國人的視野。在房地產和廉價工業品、重化工等行業投資的帶動下，經濟過熱已成定局，看起來這對一些企業的經營較為有利。但輕裝上陣的國有企業，雖然普遍擺脫了過去經濟效益低下的狀況，但仍然擺脫不了並購的命運。在中國此輪並購大戲中，除了資本市場的中央部隊分肥之外，外資將扮演關鍵角色。從水泥行業到化工行業，外資PE之手已經盡攬無疑。

然而，如果產權多元化如此重要，為何國外投資者成為惟一的選擇？實際上，由於所有權主體缺位，控製國有資產的部門、地方政府、經理人員願意通過企業並購交易為部門、機構謀取任期內的流量收入，以及從事產權交易可能帶來的巨大經濟利益。

需要繼續觀察的是，在類似金融寡頭的集團和類似產業寡頭的集團控製中國經濟命脈的時候，國民財產，將以何種理由何種方式，運作到何處？

 

（作者為中國社會科學院國際投資研究中心研究員、學術委員會副主任，經濟學博士）

 

 

[為人父]

難得好文！

怎麽中國就沒幾個在洋人麵前自信的官員呢？